我们生活在一个充满泡沫和对泡沫的恐惧的时代——股票泡沫、房地产泡沫、信贷泡沫、大宗商品泡沫。穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)甚至出现了一个“契约泡沫”，原因是最近“大量发行低契约贷款和保护不力的高收益债券”。
这些担忧与资本主义本身一样，是相对新的，也是古老的。几个世纪以来，市场上一直存在泡沫，但直到互联网泡沫随后出现房地产泡沫，美国经历了一段自1929年市场崩溃以来基本上没有泡沫的时期。
现在情况已经不同了。投资者、经济学家、政界人士、监管机构，尤其是央行官员，现在都对潜在的新泡沫非常敏感。在过去的五年中,央行向市场投入了前所未有的大量流动性和资产类,首先通过危机项目旨在停止螺旋成抑郁症,然后与变化的货币政策旨在恢复,或者至少支持,经济增长的紧缩的财政政策。欧洲央行(ecb)正疯狂购买陷入困境的欧元区银行贷款。在日本，首相安倍晋三(Shinzo Abe)扭转了二十年来的银根紧缩政策，试图让这个世界第三大经济体恢复增长。在美国，尽管有“缩减”的说法，美联储仍在继续其量化宽松计划。
其结果是：全球流动性泛滥，股价飙升，垃圾债券市场升温，投资者纷纷寻求收益。这引起了官方的警觉。国际清算银行（Bank for International Settlements）和国际货币基金组织（IMF）等机构已开始监测资产市场，寻找2008年即将到来的迹象，并调查目前对资产价格泡沫的认识。美联储新任行长、前哈佛大学金融经济学家杰里米·斯坦（Jeremy Stein）在3月份发表了一次演讲，提出了信贷市场过热的可能性，并回顾了潜在的问题领域。
几个月后，美联储(fed)主席贝南克(Ben Bernanke)在芝加哥发表讲话，阐述了美联储和财政部正在监控资产市场的方式，包括银行压力测试和仔细分析市场之间的联系、不同寻常的估值模式、交易量、流动性和波动性指标。伯南克说，到期转换——即短期借贷支持长期借贷——现在是一个优先事项。他提到了美联储正在尝试的“各种模型和方法”，以确定溢出效应、放大效应和传染。
这是一项重大政策转向。多年来，中央银行纪念人避免了在资产价格上涨。他们的重点是货币，随着凯恩斯主义的出现，黄金标准的衰退使他们允许他们进行微调货币政策。在同一时间，中央银行与寻求充分就业的使命负担。但泡沫？Alan Greenspan的见面难以邪恶的方法在中央银行人员中醒来但并不罕见。传统智慧是气泡很少被检测到;他们只是市场的一部分。中央银行必须准备好在胸围后拿起碎片。干扰会导致更大的伤害。
这种哲学已被封存。在美国，多德-弗兰克法案 《华尔街改革和消费者保护法》不仅设立了两个新机构，其使命是金融稳定——金融稳定监督委员会和财政部金融研究办公室——而且还与美联储一起负责监测泡沫。
这就是有趣的地方。人们的预期是，泡沫是显而易见的——市场变得非理性、价格偏离众所周知的内在价值的时期——政府必须采取行动。但国会未能认识到，泡沫往往难以界定，更不用说察觉，而且对时间有危险。泡沫常常产生魔鬼自己酿出的好与坏。它们彼此不同，就像互联网的繁荣源于房地产狂热一样。它们是难以捉摸的、矛盾的和奇怪的。经济学家们认真研究这些问题只有大约15年的时间，尽管做了大量的工作，但他们很难总是同意。没有可靠的指标表明泡沫正在酝酿中;没有现成的工具来区分危险的泡沫和良性的泡沫，甚至是丰富的泡沫。一些学者仍在质疑泡沫是否存在，或者它们是否应该被称为泡沫。 What does exist has never been tested in the only lab that matters — real markets in real time with real people.
中央银行和监管机构现在有立法任务追求采石场，就像仙境的德国柴郡猫一样，都在这里而不是这里。他们面对一个双管齐下的问题：首先，他们必须了解气泡开始，生长和爆发的动态;其次，他们需要了解他们如何造成伤害 - 广泛称为溢出效应。这些是同一个硬币的两侧被称为，有点误导性，金融稳定性监测。最重要的是，大部分有前途的学术讨论泡沫的工作涉及重新思考两座现代经济思想：有效的市场假设和理性预期假设。
这些研究大多是技术性的、理论性的和粗略的。泡沫取决于人的因素——心理、激励、感知——以及经济基础；没有简单的答案。泡沫不情愿地放弃了它们的秘密。他们是事后诸葛亮：你永远也不会知道你吹出的泡沫是否危险。这使得监管选择变得困难。正如普林斯顿大学经济学家魏雄所说：“我们了解一些事情：杠杆率、日益增加的供给、波动性。这些都提供了一些线索。尽管这一切如何运作还需要改进。”他笑着补充道，“也许我们不应该在这里谈论预测，而应该谈论危险信号。”
离毕业还有一周，普林斯顿现在是夏季。巴西经济学家何塞·舍因克曼（JoséScheinkman）在他的办公室里谈论着泡沫，他的办公室将在他搬到哥伦比亚大学后很快腾空。今年3月，他在哥伦比亚大学肯尼思·J·阿罗（Kenneth J.Arrow）题为“投机、交易和泡沫”的演讲中提出了他和同事在过去十年左右所从事工作的精髓 该集团是泡沫理论中最大的“学派”之一。它在15年前成立的Bendheim金融中心（Bendheim Center for Finance）运作，这是一个跨部门机构，由伯南克担任普林斯顿大学经济系主任时建立。舍因克曼是《华尔街日报》曾经称之为“伯南克泡沫实验室”的首批雇员之一
舍因克曼的演讲是叙事、历史和经验事实以及令人生畏的数学的典型结合。在一个相对高效的市场世界里，泡沫是如何增长的？传统的答案，从流行的郁金香狂热到 耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）的非理性繁荣是一种大众错觉的出现：市场参与者欺骗了自己。这对舍因克曼和他的同事来说还不够。
“泡沫在创新时期增长，”他说。这种创新可能是破坏性的变化 - 美国殖民化，铁路，互联网 - 或金融技术，如证券化或衍生物。Bubbles tend to be associated with high trading volumes, he adds, and are linked to a surge in the supply of an asset, particularly near their tops: the flood of dot-com shares released after venture investors’ lockup periods ended or real-estate-related assets created by securitization. This growth in supply leads to a bubble’s implosion.
这些都是过去泡沫事件的经验观察——经济学家称之为程式化事实。但舍因克曼故事的核心是一个由“异质信念和过度自信”驱动的模型。尽管理性预期假设表明参与者对市场有着共同的心理模式，但他认为情况很少如此。市场参与者对未来或基本面估值有不同的看法，即使他们掌握的信息大致相同。“大多数经济学家不喜欢考虑这个问题，”他说。
舍因克曼并没有忽视无知、时尚、不协调的激励和贪婪的存在：他的模型的引擎是关于市场走向的信念冲突。大多数泡沫都是在平静时期产生的，这就是所谓的波动性悖论。价格上涨是出于“理性”原因。即使深入到这个过程中，也不是每个人都必须相信资产价格会上涨。投机者可能认为市场定价过高，但他们知道自己无法套利“超额”。他们玩的是英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的选美游戏：猜别人相信什么。当做空等看跌技术受到监管、成本或复杂性的限制时，情况尤其如此；起初做空房地产并不容易。只要有买家接受资产上涨的逻辑，互联网就会改变一切；在全国范围内，房地产价格永远不会下跌——而且作为边际买家，泡沫会不断扩大。
舍因克曼的模型以两类投资者为特征：一类是“理性地”使用资产价格信号的投资者——也就是说，那些认为价格已偏离内在价值的投资者——另一类是对所谓无用信息（包括技术交易）作出反应的“噪音交易者”。即使“理性投资者”（在有效市场理论中，他们清理了过度行为）的数量增加，这两个因素之间的动态也会推动价格上涨。Scheinkman将泡沫定义为“买方为转售选择权支付的价值。因此，当买方支付的金额超过 她对未来股息的估值，因为她重视在未来转售给更乐观买家的机会。”
这位巴西经济学家和他的同事们认为，对于2008年发生的事情，过度自信——大致相当于凯恩斯的“动物精神”(如果在言辞上不那么引人注目的话)，是一种更可能的解释，而不是普遍认为的过度薪酬、不良激励和贪婪是罪魁祸首的观点。普林斯顿大学的Xiong和两位合著者最近发表了一篇论文《华尔街和房地产泡沫》，分析了次级抵押贷款证券化中华尔街中层人士的私人房地产行为。他们发现，尽管对房地产证券化有专业知识，但这些人在私人生活中以高价购买了第二套住房，就好像泡沫是“真实的”。
沙因克曼的模型，连同它的行为引擎，抓住了一些经验的现实。泡沫市场似乎常常以异质信念和强烈的乐观主义为特征。它们似乎确实是由创新引发的。它们确实以投机、流动性和杠杆为特征——而且它们受到反馈回路的推动。
但该模型只是其中，复杂的市场动态的简化版本。心理学仍然是基本的：非理性和理性，乐观和悲观主义，那些资本限制的人和那些不是。这只是一类泡沫还是玛格斯瓦布的草图？Scheinkman假设Rational Investors对资产的最终价值有一些了解，并且不合理的投资者是电视台股票和图表的俘虏。尽管他的模型提供了价格上涨的机制，但它并没有说“消极”泡沫如何下降资产价格 - 工作。Scheinkman自己注意到其预测力量。他担心使用交易量或杠杆措施来担心误报。他的建议最终是适度的，甚至是传统的：限制杠杆，便于缩短。
罗曼·弗莱德曼和迈克尔·戈德伯格不要用“泡沫”这个词来描述资产价格波动(有时剧烈波动)的惯常趋势。这个术语让他们感到沮丧，因为它表明波动与基本经济变量的波动无关。他们对泡沫的立场反映出他们的观点与大多数经济学家(更不用说公众了)有多远。长期合作的一对——新罕布什尔大学的戈德堡;出生于波兰的弗莱德曼，1968年离开祖国来到美国，他来自纽约大学——不相信资产是注定要寻求内在价值的，拒绝理性对非理性参与者的观点，并嘲笑大众错觉的概念。
戈德伯格说，泡沫的普遍概念是基于这样一种信念，即每种资产都存在一个基本价值。然而，他和弗莱德曼认为，价值不是柏拉图式的本质；它是大量变量在通量中的乘积。他们称之为“非常规变化”；对未来的认识随后是“不完美的”。弗里德曼和戈德堡声称哈耶克、弗兰克·奈特、海曼·明斯基、卡尔·波普尔、乔治·索罗斯，尤其是凯恩斯是非常规变革和不完美知识的倡导者。
非常规变化的现实挫败了计算基本价值的尝试。用经济学术语来说，没有共同的地图——没有未来概率的分布。·弗莱德曼和Goldberg认为这种方法是“预定”和机械,如果经济学家有一些神奇的算法未来的价格,无论是来自理性预期或新凯恩斯主义模型——“规范化”,或数学化,凯恩斯——或者行为理论家,他认为正确的“理性”的价值。
他们2010年的著作《超越机械市场：资产价格波动、风险和国家角色》概述了这些观点。注意：没有提到泡沫。
有关系吗？好吧，我们称之为这些事情的形状思考他们。我们看到泡沫作为气球被刺破。从合理的内在价值中看到泡沫作为非理性分歧。然而，“理性”和“非理性”的概念往往是预先规定的;前方的方式永远不会明显。
这两位经济学家采用的方法与大多数其他经济学家完全不同。他们更大的论点是他们所谓的不完全知识经济学(IKE)。(索罗斯支持的新经济思维研究所(Institute for New Economic Thinking)已经开始资助IKE的研究中心。)一旦你意识到有许多合理的方式来思考未来，理性和非理性之间的区别就失去了力量。一些投资者追随潮流、偏见或动量交易等行为，行为学派认为动量交易是泡沫的驱动因素;别人不。市场上有许多观点，有些观点比另一些更专业，投资者有一系列目标:短期、长期、投机、投资驱动。投资者可以是“理性的”，对未来持有传统和行为理论所否认的不同观点。事实上，考虑到不确定性，资产波动最重要的驱动因素是短期经济基本面。
参与者是否有时会错过可能实现更好预测的模式？当然但两人认为，这几乎不足以维持多年的资产波动。戈德伯格说：“我只是觉得相信同样的人会一次又一次地犯同样的错误是天真的。”。
弗莱德曼和戈德堡并不认为市场是完美的。由于未来是不确定的，而且受到非常规变化的困扰，市场将会波动，产生突然而痛苦的转变。伤害可能是真实的。这两人在两种极端信念之间采取了中间立场:要么认为市场永远正确，要么认为市场是满是傻瓜的赌场。戈德堡承认:“市场永远不会完全正确。”“但在资本配置方面，它们比其他任何东西都要好。它们比个人或政府要好，但它们仍会造成资产波动。”市场参与者必须运用情感和直觉，因为他们知道未来是不确定的。“一旦你意识到自己并不真正了解真相，你需要的是直觉，而不是一些计算，”戈德堡补充道。
弗莱德曼和戈德堡认为政府不应该试图在婴儿期消除资产波动，而是应该在价格偏离历史基准范围时“抑制”过度行为。他们说，这个范围应该相当大。当需要采取行动时，他们建议使用货币政策来改变利率或抑制股票或房地产市场，或区分多头和空头的保证金要求。Goldberg谈到了偶然的和定性的IKE度量。
仍然，细节保持粗略。美联储抵制了货币政策影响资产价格。对于官员来说，涉及潮湿看涨的官员是一个棘手的技术和政治任务 - 并且使用历史价格总是容易受到“这次它不同的争论”的争论。Frydman和Goldberg承认需要进行更多的分析来提供更好的工具，以确定适当的时间来行动。他们说，IKE建议需要重新考虑规则的问题，而在政策制定和案卷中酌情决定，管辖监管机构，政策制定者和市场之间的互动。
他们对不确定未来的看法是有道理的。正如戈德伯格所指出的，这就是市场不断调整价格的原因。但它的影响在经济学中引起了眩晕，这是一门建立在定量和预测基础上的学科。我们有40年的高效市场和理性预期。尽管这些想法遭到了打击，尤其是资产波动，但市场给出正确答案和错误答案的自反信念依然存在。从根本上改变想法可能需要很长时间。
Markus Brunnermeier有花了很多时间思考溢出症。Brunnermeier, a German native, is a Bendheim colleague of Scheinkman’s and has written a number of surveys, papers and chapters summarizing current bubble research, including the encyclopedic “Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk,” with Columbia Business School’s Martin Oehmke, which links the growth of a bubble with its aftereffects. In 2003 he coauthored an early paper on behavioral bubbles with fellow Princeton economics professor Dilip Abreu: “Bubbles and Crashes” described how a bubble could persist despite the presence of “rational” arbitrageurs. The reason: Arbitrageurs adopt different strategies to ride the bubble and fail to take a common view, thus prolonging excesses. Since then Brunnermeier has coauthored papers on maturity mismatches, liquidity, systemic risk and limits to arbitrage — many of his ideas sharing a familial relationship with Scheinkman’s model.
Brunnermeier现在正在探索泡沫破裂的后果。与纽约联邦储备银行研究员（前普林斯顿同事）Tobias Adrian（伯南克在芝加哥演讲中引用的美联储“金融稳定监测”报告的合著者之一）共同撰写的论文《CoVaR》提出了一种解决所谓溢出效应的系统性风险的方法，传递放大和传染、流动性螺旋、网络外部性、摩擦、安全航班和反馈机制的泡沫余震。
CoVaR是伯南克的新方法之一，它为单个公司采用普遍存在(但饱受批评)的风险衡量方法，评估风险，并试图将其应用于整个系统。“co”代表有条件的、传染的或共同运动的，也就是说，衡量一家陷入困境的公司对系统的影响。Brunnermeier描述了两种溢出形式:直接溢出和间接溢出。直接溢出是指企业破产或急剧衰落所造成的直接损失，如雷曼兄弟控股公司破产后给股东、债权人和交易对手造成的损失。他解释说，间接溢出效应更重要，也更难通过相互联系获得和传播，通常是在信贷领域。间接溢出效应导致了雷曼倒闭后的长期银行困境和市场失灵。
另一位本德海姆经济学家、韩国博弈论家申铉松(Hyun Song Shin)在牛津大学(Oxford University) 2008年克拉伦登(Clarendon)的讲座中探讨了一些溢出问题，该讲座于2010年出版，名为《风险与流动性》(Risk and Liquidity)。申教授曾在牛津大学(oxford)接受教育，目前担任韩国政府顾问。他深入研究了市场价格在传递信息和引导行动方面的力量。他断言，在一个按市值计价的世界里，这种行为大多是“顺周期的”，与杠杆不同，它造成了羊群效应、流动性不足、反馈和放大，并通过相互关联传递。
人们如何捕捉这些经常不透明的相互联系？“我们试图衡量的是，如果我的股价下跌，贵公司可能会受到多大影响，”Brunnermeier说。“我不必知道所有潜在的联系。这是一种自上而下的方法。”他和美联储的阿德里安从泡沫时期收集历史数据——他们只有1986年的每周数据——并试图了解具有类似潜在特征的公司是如何以协调的方式发展的。关键是开发一组有用的属性。
“我们要说的是，如果雷曼兄弟倒闭，对金融系统的危险是什么？”Brunnermeier解释道。“我们还可以扭转局面：如果系统陷入困境，雷曼兄弟将如何应对？”
“我们仍在进行微调，”他用简洁、轻快的英语补充道。“我们正在寻找合适的特征——期限错配、规模、杠杆、流动性风险。如果你看到杠杆在增加，那就是一个信号。”
尽管“CoVaR”已经引起了人们的注意——一群新的论文已经解决了它的各个方面——但相关的数据是不完整的，度量本身是间接的，还有很多工作需要做。监管机构正在与其他寻求同样宏观审慎目标的方法合作。Brunnermeier说:“从不同的角度来看问题实际上是件好事。”分别来自俄克拉何马大学(University of Oklahoma)、美联储(Fed)和国际清算银行(Bank for International Settlements)的黄新(Xin Huang)、周浩(Hao Zhou)和国际清算银行(Bank for International Settlements)的朱海斌(Haibin Zhu)开发的“遇险保险费”工具，使用信用违约互换(cds)来显示公司的脆弱性。但这种方法是有限的，因为CDS数据只能用于一次危机——2008年。纽约大学一组经济学家提出的第三个衡量标准是“系统性预期缺口”，它考察公司资本将如何受到股票价格下跌的影响。
事实上，有几十种所谓的风险指数正在开发中。纽约大学伦纳德·N·斯特恩商学院（Leonard N.Stern School of Business）启动了一个名为V-Lab（波动性实验室）的项目，由诺贝尔奖获得者罗伯特·恩格尔（Robert Engle）运营，该项目在线提供各种风险的日常度量，包括国家和金融机构列出的系统性风险。
这些方法是否会敲响警钟?会有人响应吗?只有在现场危机中我们才能知道。到目前为止，这些预测性的尝试不仅局限于理论和经验，而且还受数据驱动。布鲁纳梅尔希望能产生更好的数据，特别是在金融研究办公室的参与下。他曾研究过一个流动性错配指数，该指数表明在危机中出售资产的难度。但该指数依赖于资金流动数据，而随着衍生品的扩散，该数据变得更加复杂和不透明。
与此同时，溢出分析还有助于阐明另一个方面:不同类型的泡沫的成本和收益各不相同。例如，普林斯顿大学(Princeton)的哈里森•洪(Harrison Hong)和大卫•斯莱尔(David Sraer)开发了一种模型，试图将价格、波动性和交易量高的“响亮”股市泡沫与定价、波动性和交易量较低的信贷泡沫等“安静”泡沫区分开来。噪音与威胁无关。一般来说，股市泡沫往往会造成直接损失。隐秘的信贷泡沫及其错综复杂的联系，会引发更多的破坏。
In his recent book, Doing Capitalism in the Innovation Economy, longtime venture capitalist and Warburg Pincus senior adviser William Janeway argues for the need to differentiate bubbles along two dimensions: “the object of speculation” — whether it’s a fundamental technology or a financial instrument — and “the locus of speculation,” whether confined to capital markets or spilling over into credit markets. Stamping out every suspected bubble may erase risk that produces reward, Janeway contends.
这将把全球金融稳定的管理者置于何处?从广义上讲，一些传统的衡量标准——杠杆率、流动性——以及一系列系统性风险衡量标准，如CoVaR，可能有效，也可能无效。总的来说，我们知道，相对孤立的股票泡沫在系统上的危险性不如信贷泡沫，后者会拖累相互关联的银行。但你还是要知道，像1929年那样，股市崩盘会拖垮银行。正如简维所指出的，我们知道，似乎专注于一项技术的泡沫可能值得让它自由发挥。我们还知道，一些泡沫可能是由分歧引发的，杠杆、异常高的交易量和波动性是危险的。最后，我们知道，资产过度波动的关键证据来自与历史基准的比较。
我们不知道什么？很多，从时间开始。如果我们不知道泡沫何时会爆裂或当最合理的时间是抑制它时，我们需要仔细行动。从这种意义上讲，作为美联储官方票据，稳定监测类似于货币政策。它不如数据驱动的艺术都是一个科学。
最终，我们会了解更多，我们会有更多的数据，我们会做更多的测试——尽管公开的试错会产生破坏性的溢出效应。但世界上所有的数据都不能确保确定性。我们无法计算的是决策者的判断和意愿。即使华尔街或政治两极分化的公众声称“这次不一样了”，他们是否具备区分资产的智慧?他们是否愿意采取行动，即使他们正在应对自己政策的影响?数据、参数、模型和分析可以提供帮助，但它们可能很模糊，无法做出艰难的决定。弗莱德曼和戈德堡可能会说，没有算法。如果我们做对了几次又会怎样呢?道德风险。
泡沫类似于另一个隐喻，即黑洞：人们对它的理解仍然不够透彻，但它是市场世界不可或缺的一部分，因此詹威在其新书《泡沫的平庸性》（the Banality of Bubbles）中的一章命名为“解释泡沫”，第三章命名为“泡沫的必要性”
泡沫恐惧现在是公共意识的一部分。喜欢与否，我们的金融稳定监察在一个由流行情绪形式的系统中运作，以至于市场自然上升的信念 - 最佳，是一个泡沫的概念。泡沫或资产波动，思考的挑战。但是，当我们无法达成“理性”手段时，这是一个不平衡的标志。正如Janeway写道，“在这一术语中，有一个关于学术和流行讨论经济和金融代理人的思考和行动的学术和流行讨论的困惑。” The idea that bubbles represent a decline of virtue and that everything that occurred during bubble years is a lie continues. The concept of the “good” bubble remains counterintuitive. The belief that the future is predictable lingers despite contrary evidence.
是的，这是一个新的时代。•