新兴市场资产在经历了夏季相当剧烈的抛售之后，9月份出现了温和的复苏。最明显的是，新兴市场股市从8月28日的低点反弹了近9%，而其他市场也出现了上涨:外债利差收窄，当地债券收益率下降，货币升值。
这些举措可能是对三个事态发展的回应。首先，美国公债收益率已基本企稳，至少自9月6日公布8月就业市场报告以来是如此。其次，新兴市场的决策者已经采取了温和的措施来稳定市场并支撑货币，印度储备银行(Reserve Bank of India)新任行长就是一个例子，他在首次公开声明中宣布了一系列金融自由化措施。第三，可能也是最重要的一点，新兴市场的增长数据流有所改善。8月份采购经理人指数显著上升，表明新兴市场的经济活动已经从发达市场的强劲增长中受益。中国8月份的数据建立在7月份数据明显温和加速的基础上，表明新兴市场最重要的经济体目前最糟糕的时期已经过去。
在估值方面，过去几个月的跌宕起伏给新兴市场资产留下了什么?抛售似乎创造了一定程度的廉价。从基本考虑出发，最大的价值似乎存在于外债和股票中。然而，从历史标准来看，这两种情况下的廉价都不是极端的。
在外债中，我们可以将主权传播与大致相当的信贷质量的信用指数进行比较。J.P.摩根的新兴市场债券指数（EMBI）全球多元化指数的投资级部分倾向于与BBB评级美国公司债券紧密对齐，如图1所示。到2012年底，EMPI的投资级部分已经搬进了昂贵的领土，但现在看起来相对便宜。与通常是略有负差距的比较，EMBI投资等级和美国BBB之间的14个基点的传播差异约为0.7标准偏差，而不是2004年至今之间的平均值。
图1:EMBI IG成分和美国BBB价差(bp)
资料来源:彭博资讯;数据截止到2013年9月12日
高产新兴 - 市场主权债务已经更大。After consistently trading tight to B-rated U.S. corporate bonds since late 2005, the high-yield portion of the EMBI now offers roughly 100 basis points more in spread than its U.S. counterpart, as you can see in Chart 2. This apparent cheapness, though, warrants caution. The U.S. default rate is very low by long-term standards, supporting domestic high-yield valuations. And several significant emerging-markets countries, including Venezuela, Argentina and Ukraine, are dealing with difficult domestic challenges. In this case, the valuation swing may simply reflect fundamentals.
图2:EMBI HY成分和美国B国债利差(bp)
资料来源:彭博资讯;数据截止到2013年9月12日
虽然高档新兴市场外债似乎便宜，但地方债务尚未提供令人信服的价值，至少在整体指数的水平。A metric that has proved useful in the past is a comparison between the yield on the Government Bond Index–Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified local-market index and the ten-year U.S. Treasury, adding the emerging-markets credit default swap spread to the latter (to capture credit risk borne by emerging-markets investors that does not exist for Treasuries). The resulting excess spread measures the compensation received by local-market emerging-markets investors for taking currency, local idiosyncratic duration and liquidity risk. Since 2005, but excluding a one-year stretch during the financial crisis, this spread has averaged 113 basis points. As Chart 3 shows, moves below 100 basis points typically signal periods of excessive valuation that result in negative returns over a three-month period.
图3：本地EM债务收益率与10年美国财政部和5年EM CDS（％）
来源:JPMSI、彭博、JPMAM;数据截止到2013年9月12日
尽管近几个月本地公债收益率回落，但与美国公债收益率同步，几乎没有进一步波动，反映出信贷风险溢价上升。信贷调整后的息差目前为59个基点，看上去并不便宜。
从表面上看，在抛售期间，新兴市场公司债券的表现大大优于主权债券。如表4所示，摩根大通新兴市场企业债券指数(CEMBI)与新兴市场债券指数(EMBI)之间的利差扩大幅度要小得多，自2008年初以来两者之间一直存在的利差缩小了。不过，这一变动在一定程度上反映了债券构成的差异，其中CEMBI的权重更偏重于贝塔值相对较低的亚洲和中东发行方。
图4：EMBI和CEMBI传播国债（BP）
资料来源:彭博资讯;数据截止到2013年9月12日
看看这八个国家的分类指数，它们至少占CEMBI和EMBI指数的4%，情况略有不同。对许多国家来说，新兴市场指数表现不佳，如表5所示，与该国新兴市场指数组成部分相比，新兴市场指数的利差在百分比上不断扩大。但这一模式并不适用于所有国家，CEMBI的出色表现有相当一部分似乎来自少数几个国家。在墨西哥，CEMBI利差在抛售中实际上收窄，而EMBI成分扩大了40%。CEMBI的表现似乎优于整体指数，但还没有达到整体指数所暗示的程度。尽管如此，它现在看起来还是比外债更贵。
图5：差价发生变化，5月14日至8月29日，8个国家分指标，embi和Cembi（％）
资料来源：彭博，锦武格;数据到2013年8月29日
关于货币，关于估值概念和实际挑战的毯子陈述，以及一个逐个国家的方法都具有更好的意义。但是，我们可以将夏季抛售与先前的新兴市场货币折旧相比进行比较。在今年之前，整个新兴市场的外汇突然并在七场（包括金融危机期间）显着削弱。在这些时期，外汇下跌7.2％超过41个日历日，您可以在图表6上看到。
图6：JPMORGAN EM货币指数
资料来源:彭博资讯;数据截止到2013年9月12日
今年夏季的新兴市场在117天的时间范围内下跌9.4％，这是过去十年标准的相当大的举动。再次，一些谨慎是合适的，因为新兴市场中央银行捍卫货币不如过去（因为“畏惧浮动”航徒“的恐惧，并记住全球货币政策潮流已经开始转向。另一方面，夏季外汇卖出容易超过2004年4月开始的一个始于送餐政策的另一个机会。
股票呢？在这里，只是如何看出便宜的股票取决于指标。自2011年中期以来，新兴市场增长一直相对较弱，从那时起，新兴市场股票的大部分表现都是合理的。2011年7月，未来12个月的MSCI新兴市场股票股票指数的预期收益达到了14％，以至于标准普尔500指数的可比措施增长了12％。
目前，如表7所示，新兴市场股票的交易价格是未来12个月收益的10.5倍，而从2004年到现在的平均水平是11倍，或者说0.4个标准差的便宜。与此同时，标准普尔指数市盈率为14.2倍，而过去10年的平均市盈率为13.9倍。
图7：价格为收益比率（NTM），标准普尔500指数和MSCI EM
资料来源：Factset，Bloomberg，JPMAM;数据到2013年9月
同样，新兴市场的商业周期数据最近有所好转，收益预期小幅上升，如果增长复苏，这一趋势可能会继续。从市净率来看，股票看起来更便宜，而市净率是一种不那么依赖周期性的指标。摩根士丹利资本国际(MSCI)新兴市场指数目前的市净率为1.5倍，而2004年至今的平均水平为1.9倍，完全低于标准偏差。相比之下，标准普尔500指数的市盈率为2.5倍，略高于同期均值。这些关系可以在图8中看到。
图8:标普500和摩根士丹利资本国际新兴市场的市净率
资料来源：Factset，Bloomberg，JPMAM;数据到2013年9月
对新兴市场估值的考察表明，有两个组成部分特别值得买进:高等级外债和股票。然而，从长期标准来看，这两种情况下的估值都不是极端的。最有可能的情况是，这两种资产类别将吸引那些相信商业周期初生的上升势头将持续下去的投资者，从而提振盈利预期和可感知的信誉度。这样的发展将有助于使外债和股票看起来更便宜。
迈克尔博物是J.P.摩根资产管理的市场战略家。
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