TIPS与货币操纵时代的通货膨胀保护

美国通货膨胀保值债券市场，主要由美国通货膨胀保值债券(TIPS)组成，在2013年非常动荡，大部分波动发生在5月、6月和7月。在这篇文章中，我们研究了导致TIPS价格剧烈波动的因素，并认为目前美国实际利率估值接近多年来最令人信服的水平。

为了刺激经济在2008年金融危机之后,美国联邦储备理事会(美联储,fed)下调联邦基金利率目标至0和25个基点和使用各种程序,如量化宽松(QE)和扭转操作,从而推动现货实际利率非常低水平的2013年初,在5月至9月的急剧逆转推高实际利率之前(见图1)。政策不仅压低了长期曲线末端的即期利率，而且还将利率向前推低。

有多种方法可以确定固定收益投资的价值，更具体地说，是以利率为重点的实际TIPS。常用的估值方法涉及现货率比较(如建议利率五年或十年技巧直接结算利率)远期利率,或者市场意味着速度将指定的一段时间,如实际利率五年从现在,扩展为下一个五年之后,俗称五年期远期汇率。这是美联储在观察市场暗示的通胀预期时所青睐的指标。

今年春天，5年期远期利率略低于3%。鉴于央行的使命，从估值角度来看，这一水平似乎并不过分，但要充分理解它的含义，我们必须检查其基本假设。例如，为了在2018年至2023年期间产生近3%的通货膨胀率，人们必须假设经济将恢复有意义的增长。记住这一点，5年期实际利率——2018年至2023年的实际利率——肯定至少会在一定程度上反映这种乐观情绪，但2013年4月的5年期实际利率是多少呢?答案非常接近于零，有时甚至是负数。

从宏观经济政策的角度来看，2013年初的通胀市场暗示，美国经济从2018年到2023年的实际增长可能为零，同时告诉我们，同期的通胀率将接近3%。这要么是一种极其可怕的经济情景——滞胀——要么是货币当局操纵市场的巨大工作。我们认为后者的可能性更大。

那么，在2013年夏天，由央行推动的TIPS市场估值过高是如何戏剧性地瓦解的呢?我们认为，此次抛售有两个主要原因。第一个，可能是两个影响中较小的一个，是进入第二季度的整体通胀率的下降。鉴于当时的实际利率估值极低，通胀放缓迫使通胀相关资产的所有者开始质疑未来的潜在投资回报。举个简单的例子，2013年3月，两年期TIPS收益率为- 2%;如果在债券的剩余期限内，通货膨胀率没有超过2%的平均水平，那么债券持有人将遭受资本损失。

实际利率大幅走高背后的第二个更重要因素是，市场参与者意识到，美联储最终将放缓购买抵押贷款支持证券和国债的速度。缩减购债规模的概念于5月全面浮现，源于美联储主席贝南克(Ben Bernanke)在国会听证会上的言论。随着萨默斯(Larry Summers)暂时成为接替美联储主席一职的热门人选，这一概念进一步升温。

更低的无风险实际利率是量化宽松的直接影响。美联储资产负债表扩张放缓和可能停止的威胁，肯定会对实际利率和名义利率估值产生影响，即便政策将像我们预期的那样保持广泛宽松。此外，随着市场对未来政策宽松的预期被缩减，不温不热的长期通胀率，加上TIPS与名义美国国债之间的流动性差，为实际利率的猛烈抛售奠定了基础。不过，考虑到今年夏天的价格波动和随后走向下跌的企稳，今天的估值情况如何?

当我们观察今年早些时候收益率上升后的远期利率估值时，相对于历史水平，它们看起来具有相当的吸引力——而且相对于近期历史，它们具有极大的吸引力——尽管现货利率的绝对值仍处于低位。从历史上看,长期实际利率一直是一个伟大的长期实际增长的代理,所以当我们看10 y20y实际利率,也就是说,20年的利率,未来十年,在2%的水平,这似乎不太符合这个历来的关系。进一步,如果我们看看图2显示这种关系从2004年到今天,我们可以看到,除了一些波动大约在2008年,收益率在过去12个月的低点,因美联储持续时间与各种量化宽松和扭曲的市场计划,这一长期实际利率指标的平均水平一般在2%至2.5%之间，这是预期长期实际GDP增长的合理水平。

此外，在考虑长期远期利率时，一个有趣的观点是，承认美联储上次启动紧缩周期(2004年7月至2006年初)时，这些利率发生了什么。在此期间，美联储将基金利率从1%上调至5.25%，远期利率实际上大幅下降。当然，这种下降是由于即期汇率水平高于目前环境。对这些长期利率的合理估值，最终将取决于对未来实际经济增长的预期。如果有什么不同的话，我们认为在后危机时期增长预期偏低，因为去杠杆化过程和美国乃至整个发达国家面临的人口逆风。

鉴于目前的估值和陡峭的收益率曲线，以及投资者对收益率的需求和美国经济增长趋势水平可能下降，我们将因此寻找机会，在他们风险超过2%时持有长期利率敞口。当然,即期汇率水平仍可能上升,但我们相信,在曲线的时间结束,大部分严重压抑的重新定价水平在今年早些时候已经发生,和投资者应该寻找机会建立实际利率风险敞口展现自己的机会。

文章援引著名经济学家米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)的话说，货币政策的运行具有长期和可变的滞后效应。按照这种思路，我们认为持有TIPS而非名义固定收益债券开始变得很有意义，因为我们正处于大规模货币政策实验之中，其长期影响尚不可知。我们认为，在这种情况下，在当前或更低的估值下，应该成为通胀保险的累加者。实际利率可能看起来并不完全便宜，但如果在美联储缩减购债计划即将到来之际出现新一轮公债抛售，则可能提供一个很好的机会，将资产配置到实际回报率为正的固定收益行业，尽管前景黯淡。

马丁·赫加蒂(Martin Hegarty)是贝莱德他是全球通胀挂钩投资组合的联席主管。

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