2012年12月，我赞扬了J.C.Penney公司的股票。今年夏天我们公司亏本卖掉了它。在这篇文章中，我想在伤口上撒盐，谈谈我从J.C. Penney的惨败中学到的东西。
我不认为购买这家百货连锁店的股票是一个错误。投资是一种概率冒险：你评估一项潜在投资的上行和下行概率，如果最终余额明显有利，你就扣动扳机。
不确定性是投资的本质。让我举例说明。假设你有一个掷硬币游戏：正面你赢10美元，反面你输1美元。玩这个游戏完全有道理；预期回报（概率乘以结果）绝对对你有利。那么，如果你掷硬币并得到尾巴，玩这个游戏是一个错误吗？不，当然不是。
在J.C. Penney的案例中，故事相当直白。这家公司一直被忽视，管理不善。旧的管理人员被解雇，新的管理人员被引进。新的管理层制定了一项计划，对商店进行彻底的重新设计，给它们一个真正的翻新，升级商品，把J.C. Penney变成商场里最好看的商店之一。
新任首席执行官罗恩·约翰逊（Ron Johnson）在创建苹果专卖店方面发挥了重要作用，是一位备受尊敬的零售商。当约翰逊执行他的计划时——J.C.Penney继续榨取钱财，重建商店——这就是我写的：“Penney最大的优点是成功的门槛很低。自从他接手以来，Johnson已经花费了9亿美元的成本。每平方英尺的销售额应该随着每一家重新设计的商店而上升。如果Penney达到Johnson之前的每平方英尺150美元的水平，并保持7亿美元的成本削减，那么它的盈利能力将是3到4美元如果每平方英尺的销售额回到2007年170美元的峰值，每股收益将跃升至6美元。”
我们认为约翰逊成功的可能性非常高（70%左右），如果是这样的话，上升的可能性将是三倍或更多。如果他失败了（30%的可能性），下降的可能性可能是40%左右。风险回报情景非常吸引人。
约翰逊失败了。我们不能百分之百肯定他失败了——他在有机会证明自己之前就被解雇了。但我们学到了另一个教训：不要低估美国消费者被优惠券和销售欺骗的欲望。约翰逊的部分策略是以诚实的、每天都很低的价格出售商品。这与美国消费者不一样萨默斯。他们希望提高价格，然后打折。在首席执行官被解雇后，开始有传言说他是一个有远见的人，但不是一个好经理。他在没有与董事会协商的情况下取消了数十亿美元的品牌。而且——现在很清楚——约翰逊应该先测试他的定价策略，也许在中国的几家商店一个市场，而不是一次推出全新的、完全不同的定价策略。
约翰逊被解雇时，我们卖掉了股票。我们把赌注押在了约翰逊身上。接替约翰逊的迈伦（迈克）厄尔曼（Myron（Mike）Ullman）是多年来缓慢但坚定地引导J.C.Penney变得无关紧要的老首席执行官。随着约翰逊的离开，我们对上行和下行的智慧都消失了。事实上，下行趋势开始变得更深。
约翰逊来自苹果公司，一家不相信做出增量决策的公司。如果你像苹果公司那样做出了飞跃，你最好是对的，否则你可能会死——至少，你最好能够承受错误。这就引出了我重开J.C.Penney伤口的真正原因。我想谈谈一个投资者很少讨论的话题：仓位调整。你如何确定投资组合中分配给单个想法的正确百分比？我们认为仓位调整不应该由回报决定，而应该由风险决定。J.C.Penney有一个非常好的上升趋势，但仍然有40%的下降趋势，有30%的可能性。然而，当我们亏损出售股票时，影响在总投资组合中不到1%。
在过去，我们的头寸规模是由直觉决定的。J.C. Penney让我们重新思考这个问题。我们将头寸规模调整成一个相当合理和明确的过程。我们投资组合中的每一家公司都要根据其业务质量进行评级:护城河的规模、资产负债表的实力，以及它与所在行业的契合程度。我们从两个方面对其管理层进行评估:经营业务(在其周围建造护城河)的能力，以及资本配置的能力。最后，还有一个未知因素，我们用来判断商业的周期性、复杂性和透明度(例如，银行永远不会在这方面得高分)。然后，我们将所有这些因素与股票的便宜程度进行权衡:我们应该先建仓还是全面建仓?
对于我们应该分配多少股票，我们做出了一个相当有纪律的决定。通过这种方式，我们的投资组合将始终倾向于更高的质量，并将风险降至最低，不仅通过估值(提供安全边际)，也通过质量。投资组合中也有类似J.C. penney的位置，但不会太多。
正如沃伦•巴菲特(Warren Buffett)所说:“规则一:永远不要赔钱。规则2:永远不要忘记规则1。”