令我惊讶的是，尽管名字叫康宝莱(Herbalife)，但它几乎没有“草药”的成分。我以为我会看到很多外来植物转世成为神奇补品。我发现康宝莱的大部分销售额来自它的配方1产品，一种膳食替代补充剂。如果康宝莱的产品在沃尔格林(Walgreens)或GNC销售，事情可能会很简单，但事实并非如此。该公司的商业模式受到了质疑，因为投资者怀疑其产品的购买就像“交易沙丁鱼”(它们可能是砖头或木棍)。如果在一天结束的时候，康宝莱的补充剂没有被消费，而是在经销商的车库里安静地休息，那么康宝莱就只是一个庞氏骗局，它将走到尽头——它们总是这样。
无论投资者是做多还是做空康宝莱的股票，他们都必须对一个问题有一个明确的答案:康宝莱是一个庞氏骗局吗?在我们的研究中，找到一个明确的答案是非常困难的。康宝莱不像一个典型的传销公司，大部分时间都花在描绘一幅画上，如果你签下足够多的经销商来销售它的产品，一辆法拉利装饰的财务自由就在拐角处等着你。
康宝莱声称，它的大部分补品是每天在“俱乐部”消费的，世界各地有数千家这样的俱乐部。俱乐部由康宝莱经销商拥有和经营，应该是康宝莱品酒行家聚会的社交场所，分享他们的减肥故事，并花大约6美元喝下一杯f1赛车，痛饮一些芦荟汁。
我们去过附近的一家俱乐部几次。我们发现，虽然有少数人用f1代替午餐，但这里主要是经销商相互兜售康宝莱产品的地方。据俱乐部经营者称，出售6美元的午餐替代品并不包括运营费用和租金。康宝莱可能不可能确切地知道这些俱乐部消费了多少康宝莱的产品，但我怀疑它是否像他们声称的那样多。如果人们喜欢这些奶昔，他们可以自己做。
康宝莱的主打产品f1让我们很不舒服。它所含的卡路里比普通的麦当劳餐要少得多，但纸盒也一样。如果你一直用f1替代午餐，你很可能会减肥;但根据一位营养师朋友的说法，如果你想保持健康，就不要经常吃一级方程式。此外，f1是昂贵的——毕竟，你需要从每一笔销售中获得许多层次的分销商。
一级方程式让我想起了另一种产品，如果没有向销售它的人支付严重的财务激励，今天可能就不会存在(至少不会大量存在):可变年金。在某些精简、廉价的形式下，可变年金可能是一种不错的产品，尽管市场非常有限。然而，对金融机构来说，它们已经非常有利可图，它们开始支付巨额佣金(有时是本金价值的10%到15%)，从而把可变年金变成一个昂贵的金融陷阱，强迫不成熟的人群。同样，如果康宝莱在商店里销售产品，或者不试图向其经销商销售美国梦，它的产品会便宜得多，但销量将是今天的一小部分。
在我们进行调查的几个月后，潘兴广场资本管理公司(Pershing Square Capital Management)的比尔•阿克曼(Bill Ackman)宣布卖空康宝莱(Herbalife)股票。我饶有兴趣地看了他的演讲。但与他其他精彩的演讲不同，这次演讲并没有给我留下深刻印象。阿克曼长达3个多小时、334张幻灯片的演讲没有回答最重要的问题:如果康宝莱是一个庞氏骗局，为什么32年后它在美国的业务仍在增长?
在我看来，阿克曼似乎非常鄙视他所认为的康宝莱的骗局，认为这篇短篇文章是一种堂吉诃德式的追求，目的是纠正自己的认知错误。不管怎样，1月初，Third Point的丹·勒布(Dan Loeb)透露，他的基金持有康宝莱8%的股份，称阿克曼对康宝莱的指控是“荒谬的”。阿克曼的高调做空可能会变成一个自我实现的预言。这肯定会分散管理层对公司运营的注意力。这也将增加康宝莱的费用，因为康宝莱要为自己的指控辩护。最后，该公司的成功取决于其签约新经销商的能力，而阿克曼造成的负面宣传将无助于这些努力。但话说回来，康宝莱在美国的业务只占其总业务的20%。
全球有成千上万的股票。我们只需要20只股票，对于我们不能轻松回答这样一个简单问题的股票，我们没有容身之地:这是一个庞氏骗局吗?
本文作者Vitaliy Katsenelson (vk@imausa.com)是丹佛投资管理协会(Investment Management Associates)的首席投资官，著有《横向市场小书》(The Little Book of Sideways Markets)。