去年夏天，印第安纳州公共退休系统（INPRS）将其长期投资回报率假设降至每年6.75%，在美国公共固定收益养老金界掀起轩然大波，这是同类系统中最低的。此举恶化了该体系的资金比率，意味着未来退休人员可能面临削减养老金的风险，除非纳税人向该体系注入更多资金——在当前艰难时期，这绝非易事。尽管这些后果令人不快，但印第安纳州养老金部门的官员们决定，在经历了多年的历史性低利率以及这些利率可能继续压低投资回报率之后，他们不得不缩减预测。六个月后，没有一家大型美国公共养老基金效仿印第安纳州的做法。大多数公司的经营仍然是基于这样的假设，即它们每年可以产生7%至8%的回报，几乎是永久性的。
大西洋彼岸有一种更为严肃的哲学。荷兰是世界上最严格、资金最充足的退休制度之一，它要求养老金计划不使用预期的投资回报率，而是使用与长期利率挂钩的保守基准来贴现未来负债。这一标准非常严格，监管机构在应对养老基金的压力时，于10月份将贴现率略微上调的基准调整为2.42%。阿姆斯特丹最大的养老基金ABP的高管们松了一口气：此举温和地提高了他们的资金比率，达到97%。这些高管们只能想象在美国的规则下运营会是什么样子——如果他们使用印第安纳州的贴现率，ABP可能会声称获得了近200%的资金。
两个类似的养老基金怎么能使用如此截然不同的假设呢？ 印第安纳州200亿美元的养老金制度和2610亿欧元（3480亿美元）的ABP，监管荷兰公共部门雇员的退休资产，两者都接受捐款，投资他们的投资组合，并向退休人员支付养老金。然而，当涉及到最重要的贴现率（用来计算未来养老金支出现值的数字）时，印第安纳州和荷兰的养老金系统分属公司。
U、 美国公共基金可以自由选择一个利率来估计其投资组合的未来回报，而荷兰和大多数其他欧洲养老金赞助者必须依法使用与标准市场利率挂钩的利率。在金融危机之前，这两种方法之间的差异相对较小，但随着近年来利率跌至历史低点，这种差异已急剧扩大。如今，大多数欧洲养老金计划使用的利率在3%到4%之间，荷兰人尤其保守，而美国公共计划使用的利率平均高出近一倍。
这种差异不仅仅是精算界讨论的一个神秘问题。贴现率决定退休制度是否有足够的资金。资金状况反过来决定了年度供款率，或者雇主和/或雇员需要向基金中增加多少资金。它还对基金的投资策略和风险偏好产生了强烈的影响：要实现一个资金充足的国家，需要什么样的股票、债券和另类资产组合。最终，贴现率的选择可能意味着数以千万计的工人享受舒适的退休生活还是在贫困中度过晚年。
毫不奇怪，考虑到涉及的利益，贴现率已成为大西洋两岸养老基金界热议的话题。美国公共养老金体系的批评者对使用预期投资回报率作为折现率的做法提出了严厉批评。波士顿大学（Boston University）金融学教授、长期关注养老金问题的兹维•博迪（Zvi Bodie）认为：“让员工相信自己拥有的东西是无风险的，让纳税人相信它是没有成本的，这是不道德、不专业和不科学的。”。“这不仅仅是一个技术问题，”他说，它提出了两个基本问题：“养老金承诺的性质是什么，它是可持续的吗？“博迪认为，2.5%的折扣率，类似于荷兰的做法，差不多是对的。
纽约AQR资本管理公司投资组合解决方案组负责人、2011年出版的《预期回报》一书的作者安蒂•伊尔曼（Antti Ilmanen）警告称，“过度依赖于将历史平均回报率作为预期回报率的方法可能会带来潜在的危险。”，总部位于波士顿的基金经理GMO的资产配置主管预计，中期内机构投资组合的平均投资回报率在4%到6%之间。Inker说：“就整个系统而言，考虑到目前的估值水平，很难预测5%以上的收益率。”。“如果你想在未来10年内获得7.5%的回报，那么股票的回报率必须比过去10年高出很多。”
长期以来，荷兰的养老金制度一直被视为世界上最强大、最安全的制度之一。从2009年到2011年，它在墨尔本美世全球养老金指数中排名第一。（2012年排在第二位，仅次于丹麦；美国排在第九位。）之所以排在第二位，是因为该国的强制性制度具有近乎全民的覆盖范围、较高的资金水平、完善的法规以及非常保守地衡量养老金负债的贴现率。
英国养老金顾问约翰•拉尔夫（John Ralfe）表示：“只有荷兰人才有权这样做。”他在2001年担任药业集团（pharmary group）企业融资主管时，曾将23亿英镑（36亿美元）的Boots养老基金完全重新配置为固定收益证券，这是出了名的。他补充道：“他们有一个非常严厉、严格的融资机制，不可能被捏造。”。
但这并不意味着荷兰的养老金可以免受资金和投资问题的影响。以ABP为例。与所有荷兰养老基金一样，在2007年之前，该公司一直采用4%的统一贴现率对负债进行估值。那一年，ABP报告了一笔巨额资金：其资产价值相当于其预计负债的140%。
然后，荷兰2007年的养老金法案修改了规则，要求贴现率反映市场利率。次年金融危机来袭时，ABP遭受了双重打击。金融市场的混乱导致其投资组合在2008年亏损20.2%。此外，市场利率暴跌导致贴现率大跌。到2008年底，ABP一度稳健的融资比例已骤降至89.6%。
“我们必须坚持的IFRS（国际财务报告准则）框架和体系从市场估值开始，”管理ABP资产的阿姆斯特丹公司APG资产负债管理总监Onno Steenbeek解释道。“在那之后你还有选择。荷兰选择了最保守的方式，“到2011年最后一个季度贴现率为2.74%时，ABP的融资比例已经恢复到93.7%，远低于法律规定的105%的水平。ABP的回应是将养老金领取者的月供削减了半个百分点，并提高了雇主和雇员的供款，而雇主和雇员的供款已经超过20%。随后市场利率的下降进一步压低了按季度重新计算的贴现率。如果不是因为2012年10月采用了调整后的基准利率，即最终远期利率（ultimate forward rate），该利率在去年底将为2.16%，从而使其上升至2.42%。
相比之下，截至2012年6月30日，印第安纳州报告称，它只有81.2%的资产用于支付未来的养老金债务，这是使用了相对宽松的贴现率6.75%。精算公司Milliman办公室康涅狄格州温莎的负责人Rebecca Sielman估计，如果印第安纳州采用荷兰贴现率，其融资比例将仅为45%左右。其他许多美国公共养老基金的状况甚至更糟：据投资咨询公司威尔希尔（Wilshire）的数据，截至2011年底，美国的平均资金比率为77%，几乎所有这些基金的贴现率都比印第安纳州的还要高。
荷兰和美国的公共养老金体系是如何走上如此不同的道路来实现同一个目标的——教师、消防员和警察的退休收入保障？20世纪50年代，美国大多数养老金计划都是保险产品，固定收益投资和负债计算非常保守。接下来的十年带来了翻天覆地的变化。银行信托部门（Bank trust departments）是一个新兴的资产管理集团，后来又出现了弗兰克•罗素（Frank Russell）这样的投资咨询公司，它们向计划发起人提出了一个新的建议：放弃保险方式，投资股票以获得更高的回报。
计划发起人同意了，但很快就发现，较高的股本回报率为等式注入了波动性。当精算师创建平滑公式来修正（有人说是掩盖）股票波动性时，美国养老金投资的现代风格已经过时了。
美国养老金建立了股权文化，他们的欧洲弟兄们最终遵循了。亚慱体育app怎么下载到2005年，ABP仅占其固定收入的37％，股权相同。投资组合的其余部分被分配给等替代投资，如对冲基金（3.2％），商品（2.5％），通货膨胀键（4.1％）等。关键差异：与美国公共资金不同，荷兰人从未在其资产责任计算中使用预期的资产回报。
在过去的十年里，当两次严重的市场衰退暴露出股票投资的风险时，出现了两个阵营来讨论计算未来养老金债务的截然不同的方法。一边是美国公共养老金体系预期收益计算的捍卫者；另一边是支持荷兰人的学者，以及使用高质量公司债券利率贴现负债的美国企业养老金体系。
一个由金融经济学家和学者组成的全球集团，包括纽约杰里米•戈尔德养老金公司（Jeremy Gold Pensions）负责人杰里米•戈尔德（Jeremy Gold）、波士顿大学的博迪（Bodie）、荷兰养老金咨询公司卡达诺集团（Cardano group）首席执行官西奥•科肯（Theo Kocken）和斯坦福大学商学院（Stanford Graduate School of Business）金融学教授乔舒亚•劳赫（Jos，有人警告说，美国公共养老金体系的状况甚至比表面上更糟糕。“今天显而易见的东西在1965年并不明显，”Gold在谈到贴现率决定时说。“现代金融刚刚诞生。”
这些学者和顾问的基本规则是，养老基金应根据负债本身的性质来重视其负债，而不是由资产负债表的另一边的资产。“你没有折扣负债的8％只是因为资产被投资到赚取8％的希望，”强调黄金。KOCKEN说，估值保证责任的折扣率仅是无风险率，现在有大约2到3％的风险率。
印第安纳州最近的变化远远没有达到这些建议。这一体系最近被合并，将教师和公共雇员的单独计划结合起来，将贴现率从以前的7.5%和7%分别降低到6.75%。鉴于其资金来源少，该系统近年来提高了捐款，尽管远远低于荷兰的水平。去年，政府雇员的失业率为工资的8.6%，高于2007年的5.5%；教师的失业率从2007年的7%升至去年的7.5%。明年捐款可能还会增加。（在印第安纳州，雇主支付全部供款；雇员只向一个单独的年金储蓄账户供款。）“我们决定在我们获得100%的资金之前不降低供款率，”退休系统的首席执行官史蒂夫·鲁索（Steve Russo）说。
仅仅提高缴费额并不能使印第安纳州获得全额拨款，因此养老金制度也对其资产配置进行了调整。2007年9月，公共雇员基金将72.3%的资产投资于公共股本，而教师计划的股本权重为65%。截至2012年9月底，综合养老金体系的资产中，公共股本占24.9%，私人股本占12.7%，传统固定收益占22.3%，通胀挂钩债券占10.3%，大宗商品占8.4%，房地产占4.5%，绝对收益策略占7.2%，在风险平价分配中为8%，余额为现金。
最大的变化是增加了风险平等战略，它根据风险因素而不是由股票或债券等传统类别分配资产。“我们的工作正在以最少量的风险击中6.75个目标，”Russo说。“如果我们这样做，我们就完成了我们的工作。”这就是首席投资官大卫库珀进入的地方。风险平价投资组合由四种类型的资产组成：股票，债券，商品和信贷传播产品。“没有人知道某些经济环境将在明年或未来十年内发生的事情，”库珀说。“因此，适当的路径是横跨不同类型的资产多样化，这些资产响应不同的潜在经济环境。”
在澳大利亚银行，利率下降导致该计划的资金比率仅在2011年就下降了25个百分点。ABP的投资经理APG对此作出回应，取消了一些复杂的衍生品和交易策略，以简化其投资组合，并加强了风险管理团队（机构投资者，2012年6月）。资产负债主管Steenbeek表示：“风险回报权衡是我们的核心业务。”。“在所有投资组合中，利率风险占主导地位。当它被隐藏在规则的面纱里——4%的折扣率——却看不见。”亚博赞助欧冠
为了给紧缩的荷兰贴现率提供一些回旋余地，监管机构在2012年10月采用了一个新的基准，称为最终远期利率。它在20年后对利率进行了一次小幅度的上调，以反映为计算贴现率提供基础的掉期市场在较长期限内流动性不强的事实。不是每个人都喜欢这种变化。Steenbeek说：“这项措施被公众视为避免养老金福利大幅削减的一个伎俩。”。然而，这一举措只使大多数养老金计划的资金到位率增加了3或4个百分点。因此，ABP不得不宣布适度削减福利，提高缴费率，以符合荷兰法律，该法律规定，养老金计划只有三年时间来纠正任何资金不足。
与他们的公共部门弟兄们不同，美国私营养恤金在更接近欧洲模式的制度下运作。2006年，养恤金保护法案（PPA）要求私营公司使用公司债券率作为确定资金比率和缴费率的折扣率。2012年，在2008年的金融危机后，向大多数养老金计划造成严厉打击，国会采取行动，缓解资金挤压，将其塞进一条称为地图-21的公路比尔。现在公司可以使用25年的利率平均值来确定其最低资金要求。“Map-21是一个认可，即折扣率的PPA型号并不顺利，”俄勒冈州波特兰，养老金咨询联盟办事处的顾问顾问。
这些规定对资产配置产生了很大影响。根据《养老基金资产配置和负债折现率：美国公共养老金计划的伪装和不计后果的风险承担？2012年5月，三位荷兰教授，马斯特里赫特大学的Aleksandar Andonov和Rob Bauer以及圣母大学的Martijn Cremers发表了一项研究。然而，在2006年至2010年期间，这种相对立场发生了逆转，部分原因是《购电协议》规定在融资计算中使用债券利率，以及随着计划被冻结和关闭，公司计划成员将到期。
传统上，美国公共部门养老金的筹资规则比较宽松；最低要求缴款与支出比率基本相同。但根据2012年6月政府会计准则委员会（Governmental Accounting Standards Board）通过的一项修改，在2013年6月之后，资产不足以支付未来负债的公共计划将不得不使用混合贴现率来确定其资金状况。在这种方法下，计划只能使用其预期的长期投资回报率对负债进行折现，直至资产覆盖负债。除此之外，该计划还必须根据评级为双a或更高的20年期免税市政债券的收益率对负债进行贴现。（Double-A市政债券目前收益率约为3.35%。）
荷兰的研究发现，在不受PPA影响的情况下，美国公共基金一直坚持加大对风险资产的配置，包括对冲基金、私人股本和大宗商品等替代品。U、 美国公共养老金的风险资产配置比加拿大基金高出8个百分点，比欧洲基金高出14%。作者说，美国基金的风险偏好更大，10年期国债收益率每下降1个百分点，风险资产就会增加2.6个百分点。研究还发现，投资于高风险资产的养老基金平均使用更高的利率来贴现负债。
米利曼的西格曼认为，一些冒险是合理的。“一个养老金保荐人应该从不冒险吗？答案是否定的，”她说。西格曼指出，在确定未来负债时，公共计划提出的问题与企业不同。公共计划考虑了诸如预期加薪等因素，而企业计划则没有考虑这些因素；公共基金也被视为永久实体，而企业基金负债的定价就好像该计划可能在第二天终止并购买年金来取代养老金一样。“公司基金和公共基金之间有着显著的区别，”GMO的Inker表示同意。
Sielman的研究检查了公共计划折扣率太高。她的发现：资助比率据报道，100个最大计划汇总7.3个百分点，75.1％，而比毫米南的计算相比为67.8％。“当我们整体看公共计划时，天空不会下降，”她说。“恢复需要很多，但这并不意味着我们从资金养老金计划的重量中有一个即将累积的灾害。养老金计划海啸和灾难已经有很多兴高采烈的报告。“
公共计划保荐人和他们的精算师一起为他们选择的贴现率辩护。纽约州和地方退休系统（newyork State and Local Retirement System）1500亿美元的执行副主计长凯文•默里（Kevin Murray）表示：“我们认为，合理的假设是，要认识到存在波峰和波谷。特别是在08-09年股市崩盘之后，每个人都倾向于在短期内追捧我们。“当被问及他认为该基金如何能够实现7.5%的长期回报时，穆雷回答说：“我们认为这是一个现实的假设，可以在30年内实现。这是精算师必须出示数据来支持的精算标准。”
与默里一样，长期担任密苏里州雇员退休制度执行主任的加里·芬德利（Gary Findlay）也一直在与那些批评公共基金使用预期收益来贴现负债的人进行斗争。他辩称，建立一个基于巨大熔毁的案例，并不是着眼于长远。
芬德利指出，加州公共雇员退休制度最近公布，截至2012年9月30日的10年平均年回报率为7.67%，20年平均年回报率为7.77%。这两个利率都超过了CalPERS的7.5%的精算回报率假设。同样，威尔希尔信托宇宙比较服务公司发现，截至2012年9月30日的十年中，企业养老基金和公共基金的平均回报率分别为8.23%和7.61%。资产超过10亿美元的公共基金的10年回报率中位数为8.21%。
考虑到当前市场动荡和低利率，预测10年后的回报率是一项风险业务，但负债仍将稳步增长。U、 美国的公共养老金计划和欧洲的养老金计划在如何评估这些债务方面仍有很大差距。未来几十年，美国退休人员可能会发现这一差异，令他们感到沮丧。