本周早些时候我写了关于苹果股东面临的心理挑战。我还讨论了Apple的“I”小工具的演变 - iPod，iPhone和iPad - 以及他们如何创建与其他技术公司的生态系统。
Apple的生态系统是一个重要而耐用的竞争优势;它在Apple将您锁定到I-Ecosystem后，它创造了有形的切换成本（或不便）。建立一个由苹果系统仅连接的扬声器和配件组成的生态系统需要时间：Apple TV，可轻松在电视机上重建iPhone或iPad屏幕;iTunes上的音乐集合（来自Spotify和Google Play的竞争减少了这个优势）;众多的伟大的应用程序（在所有诚实，游戏应用程序只有几周的半衰期，但生产力应用程序和我的60美元的Tomtom GPS具有更长的半衰期）;并且，最后一个低估的照片流，iOS 6中的一个功能，允许您与您的亲密朋友和亲戚共享照片，以令人难以置信的缓解。我的家人和朋友分享来自日常生活的图片（孩子们成长，滑雪旅行，聚会），但当然，只有在我们全部在Apple产品上工作。（这就是为什么Facebook购买Instagram以10亿美元的价格购买Instagram。照片流是对Facebook的真正竞争威胁，特别是如果您想与一群密闭朋友分享图片。）
I-Ecosystem使从iPhone切换到竞争对手的设备一个令人不快的事业，除非您真的对您的I-Device非常不满意（或者您只是非常无聊）。你愿意为你的苹果好吃的东西支付多少额外费用？品牌不仅仅是威望;它是对无形的东西，如感觉和有形的事情，如获得令人难以置信的电话和电子邮件客户服务（我被吹走了，它是多么糟糕！）或者在Apple商店的天才解决了您的问题。
当然，随着手机和平板电脑类别成熟，Apple的硬件溢价将放气，其边距将下降。唯一的问题是，通过多少钱？让我试着回答这个问题。
从2003年到2012年，苹果公司的净利线从1.1％上升到25％。2003年他们太低了;今天他们太高了。让我们来看看为什么利润率上升了。毛利率从27.5％增加到44％：苹果公司今天销售的每一美元比2001年销售的每一美元更多。回顾诺基亚公司在鼎盛时期，2003年，芬兰手机制造商能够命令41.5％的余量，逐渐下降至28％。今天，诺基亚是微软的婊子，完全依赖于Windows操作系统的成功，这远远不确定。诺基亚是一个令人遗憾的贝壳，曾经是一家伟大的公司，而苹果公司仍然是增长经理的普遍性，仍然是苹果。它的毛利率将下降，但它们不会接近2003年或诺基亚目前的水平。
对于苹果来征服新兴市场并保持它已经在那里赢得的东西，需要降低价格。该公司在中国不可恐怖 - 其销售额每年运行250亿美元，过去季度上涨了67％。然而，在中国销售的大量iPhone（苹果没有披露该图）不是650美元的iPhone 5，但是更便宜的4和4S型号。（此外，在最近的电话会议上，Verizon Communications提到，它已售出的一半是4和4s的模型。）Android Brethren的Android的价格优惠并不像每个人的想法那么高。
真正令人惊讶的是，苹果在研发和销售上的支出，一般和行政（SG＆A）费用分别从2003年下降了7.6％和19.5％，今天略微为2.2％和6.4％。研发和SG＆A费用实际上增加了几乎八倍，但它们并没有像销售那样快速增长。Apple今天花费34亿美元的研发，而2001年的4.71亿美元。这是最佳运营杠杆。只要苹果公司可以增长销售，而R＆D和SG和SG的增加与销售额或较慢的速度一样，Apple应通过操作杠杆持有净利时的18.5个百分点。
销售的增长本身就是一个假设。Apple的年销售额接近1800亿美元，只有一个问题，何时将遇到大量墙壁。此时，20％ - 逐年增长意味着苹果公司必须卖起去年销售的许多我的东西加上额外的360亿美元。当然，这个论点可以获得100亿美元，公司确实报告了过去季度的收入增长18％，但苹果是在这次高增长游戏的最后几局;否则其销售将超过一些大型欧洲国家的GDP。
如果您将Apple视为纯五金公司，您将错过其商业模式的非常重要的元素：通过计划过时的收入复发。Apple每年发布新设备和新操作系统版本。其操作系统仅支持过去的三个或四代设备，并限制某些旧设备上的功能。如果您拥有iPhone 3G，iOS 6将不会运行它，因此很多应用程序将无法正常工作，因此您很可能很快就会购买新的iPhone。另外 - 否则与PC世界不同 - 较新的软件通常需要更强大的硬件;新软件在旧手机上没有足够快地运行。我的儿子拿了一只手掉手掌iphone 3g，但几天后给了他的堂兄 - 它几乎无法运行新的软件。
正如我在我之前的专栏所写的那样，苹果在过去十年中的成功是黑天鹅，这是一个不可能的但重要的事件，非常感谢史蒂夫乔布斯的天才。今天的投资者担心，因为工作不是在那里创造另一种革命性的产品，他们是对的。乔布斯对苹果的成功比沃伦巴菲特今天对伯克希尔·哈特达今天的成功更重要。（伯克郡不需要创新;它是数十家自治公司的集合，由主管管理人员经营。）苹果将在没有继续创新的情况下死亡。
乔布斯是终极仁慈独裁者，他是微观经理的定义。在他的书中史蒂夫乔布斯，沃尔特·伊萨克森描述了苹果商店浴室瓷砖的乔布斯挑选的白色织物，并在iPhone盒的设计上工作。他不得不在每个产品苹果上签下，脚踏实地，包括iPhone充电器。他的员工害怕，爱和崇拜他，他们跟着他进入火灾。乔布斯可以改变一矿的公司的方向 - 这就是交付黑色I-Swans所采取的目标。工作已经消失，因此达到iPhone或iPad成功的另一种产品的概率呈指数增长。
关于Apple的真正惊人是今天估值的估值是多么 - 它不需要新的黑天鹅。在一个分析中，我们很难杀死公司。我们将其毛利率纳入诺基亚的28％，仍然有30美元的每股收益（2013年的街道估计为45美元），这使得其估值，不包括145美元的现金股份，10次收益。我们每年造成销售增长率为十年，折扣现金流量，仍有500美元的股票。
Apple产生了很多价值的巨大能力。该公司正坐在一个不断增长的堆积上 - 1,370亿美元，大约三分之一的市场上限。在过去的12个月里，尽管花费了100亿美元的资本支出，苹果仍然产生了460亿美元的自由现金流量。如果它继续以类似的费率产生免费的现金流量（我假设没有增长），到2015年底，它将储存每股300美元的现金。在今天的价格，它将指挥价格收益比率（如果您排除现金）为4。
当然，市场并没有为其现金提供苹果公司，但我认为市场是错误的。与Microsoft不同，除了每隔一年的现金愚蠢而言，Apple都有一个原始的资本分配跟踪记录。它没有任何愚蠢的收购 - 或者，确实是任何规模的收购。除了购买东欧国家并重命名IT I-Country，Apple将无法获得技术相关的大小，也不需要或需要。通过股息或股票回购，它累积的现金将最终成为股东的手。
什么是苹果价值？在我试图谋杀苹果的估价之后，更容易说它超过450美元，而不是确定价格目标。当我使用明显减速的销售增长率并使边距正常化（减少它们，但不像诺基亚当前的利润率那么低），我获得约600美元至800美元的价格。
成长经理不希望Apple支付一个庞大的股息，好像这会以某种方式将这一生长少年变成成熟的成年人。但我有新闻：苹果已经是成熟成年人。其次，当您的资本回报是推动无穷大时（苹果是），您不需要保留大量现金来增长。苹果的三分之二的现金是离岸，但这并不毫无价值;它只需减少650亿美元，也许，也许不是970亿美元，一旦公司向山姆大叔支付了税收票据。
在短期内，我在这里写的事情都不是重要的。请记住，“每个人都知道苹果公司将要300美元，”作为客户最近通过电子邮件发送给我，因为每个人都知道，几个月前，当苹果的股票价格为700美元时，每隔几个月即可将其达到1000美元。公司的股票将对情感进行交易，基本面无关紧要，增长经理可能会从苹果中旋转，因为一旦股票从700美元下降到450美元，它就会从“增长”变为“价值”。但最终，基本面将占上风。像物理法一样，他们只能暂停这么久。
Vitaliy Katsenelson（vk@imausa.com）是丹佛的投资管理伙伴的CIO，以及侧身市场的小书的作者。