“如果你知道谁是胡扯的，请举手。”
摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)投资银行部门总部位于麦迪逊大道的一间会议室里，首席执行长戴蒙(Jamie Dimon)面无表情地站在300名新分析师面前。分析师们沉默地盯着他，似乎很困惑。那是2011年9月13日。市场在经历了动荡的夏季后开始企稳。夏季期间，欧洲债务危机蔓延至意大利和西班牙，美国失去了aaa信用评级。在曼哈顿下城祖科蒂公园(Zuccotti Park)生根发芽的混乱事件“占领华尔街”(Occupy Wall Street)还有四天的时间。
戴蒙继续说道:“你知道，他就是个扯淡的人。“有人在纳税申报表上作弊，有人在不需要的时候叫人把晚餐送到办公室。我们都认识一个。”先是一个，然后是两个，然后是一个小的武器森林，大家一致举起来。是的，分析师们——包括我自己，当时我是摩根大通的一名新员工——都认识一个胡说八道的人。“是的，”戴蒙继续说道。“现在，如果你自己也是个扯淡的人，请举手!”更多的沉默。没有人举手。在礼堂前面徘徊的戴蒙不同意。 “There are probably a couple of you in here who are bullshitters. If you’re a bullshitter, you should leave now. We don’t want you.”
一年后，戴蒙那天早上表现出的那种狂妄几乎消失了。摩根大通首席投资办公室在2012年初进行了复杂的衍生品交易，本应是为了对冲风险，却累积了超过60亿美元的损失。其中两名交易员已被控电信欺诈和共谋伪造账目。尽管戴蒙向他的实习分析师大谈欺骗的害处，但他显然对自己公司内部的这种行为视而不见。
“伦敦鲸事件之所以如此引人注目，是因为这家机构被认为是华尔街运营最好的银行，”曾在2009年至2011年担任美国金融危机调查委员会主席的菲尔·安吉利德斯(Phil Angelides)说。“但事实证明，即使是华尔街管理最好的机构，也无法监控或控制自己的风险敞口，甚至无法遵守自己的内部风险参数。”过度冒险是导致金融危机的放松监管、宽松的承销和杠杆的混合物的关键加速因素之一。但风险仍然是危机后世界的一个持久特征。杰米•戴蒙(Jamie Dimon)无疑可以证明，这是一只异常难以控制的野兽。
《雷曼兄弟的遗产:金融危机五年后的世界
在雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)倒闭引发大萧条(Great Depression)以来最严重的金融危机五年后，世界是否更安全了?这个问题不容易回答。美国和欧洲各国政府已经起草了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)等新法律，将监管范围扩大到信用违约互换(cds)等领域，并赋予当局解决陷入困境的金融机构的新权力。全球监管机构已大幅提高了银行的资本金要求，以加强它们处理亏损的能力。新的机构，如美国的金融稳定监督委员会和英国的金融政策委员会，已经成立，以监测系统性风险，并-官员们希望-将未来的问题，如次贷危机，扼杀在萌芽状态。(另见“庞氏国家垮台”)
美国财政部负责监管金融稳定工作的国内财政部副部长玛丽•米勒(Mary Miller)断言:“如今应对系统性金融稳定威胁的准备程度要远远高于2008年。”
然而，这些变化不应该让任何人感到特别安全。以银行系统为例。西方政府花费了数千亿美元，通过注资、存款担保和彻底国有化来支撑这个体系，在某些情况下，这样做甚至会危及自己的健康。但如今，大银行的规模比以前更大了，而新的、未经检验的机制旨在让当局解决破产银行，这让市场上几乎没有人相信，纾困的时代已经结束。
新的监管基础设施的很大一部分仍不完整。美国是这场危机的源头，并一直处于应对措施的核心。多德-弗兰克法案包含了历届政府所采取的最全面的改革措施，从彻底改革证券化流程，到将场外衍生品纳入清算所，再到创建一个新的消费者保护机构。然而，自2007年以来一直担任商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)委员的巴特·奇尔顿(Bart Chilton)表示，在国会颁布该法律三年之后，只完成了40%的规定。负责实施该法案的美国五大监管机构本应在两年前完成这项工作，但仍在努力撰写使其生效所需的大量详细规则。奇尔顿说:“总的来说，监管机构应该做得更好。”(另见“陷入困境的银行家”)
与此同时，市场正在创新，可能会使许多规则过时。一个例子来自掉期市场。由于CFTC一直在努力制定掉期执行工具(类似交易所的平台，旨在为此前不透明的场外交易市场带来透明度和清晰度)的规则，芝加哥商品交易所集团(CME Group)和洲际交易所(IntercontinentalExchange)等交易所推出了混合型“掉期期货”产品，从广义上讲，这些产品以一小部分价格再现了掉期的经济关系。这些产品有望将以前与掉期相关的风险转移到一种新的工具上。业务正在蓬勃发展，芝加哥商品交易所在8月份结算了超过10万笔期货，高于去年12月推出期货合约时的3万笔。监管机构目前正疯狂追赶，CFTC和SEC正争相敲定各自的互换规则。(另见“新规则，旧风险”)
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此外，更广泛的影子银行体系仍是金融稳定的主要风险来源。包括回购协议和货币市场共同基金在内的这种监管宽松的工具网络，为批发金融市场提供了润滑的短期资金。影子银行在此次危机中发挥了重要作用:机构投资者对短期银行债务(主要是回购和商业票据)的挤兑，在雷曼兄弟(Lehman)破产后，有可能导亚博赞助欧冠致金融体系崩溃。如今，影子体系的规模几乎和危机前一样大，监管机构一直在努力控制风险。去年，面对行业的反对，美国证券交易委员会(sec)不得不放弃了一项针对货币市场基金的重大改革提议;目前还不清楚该机构是否能成功通过一项打折扣的提案。市场参与者面临着可能扰乱批发市场的抵押品短缺。从最近的混乱来看，科技给金融机构带来的风险和承诺一样大。8月份，纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)曾一度关闭数小时。
批评人士说，这种情况远不能让人放心。曾负责7000亿美元问题资产救助计划的特别监察长、现为纽约大学法学院刑事法律管理中心高级研究员的巴洛夫斯基说:“我们保留了一个支离破碎的金融体系，而且在很多方面让这个体系严重恶化。这个金融体系由少数几家金融机构主导，它们变得太大、太具有系统重要性。”他说:“危机之前的不良激励措施变得更加严重和严重。我们还没有采取任何措施来解决这个问题，除非我们采取行动，否则我们仍在走向下一场危机。”(另见“金融问题能解决吗?”)
随着主要国家通过《巴塞尔协议III》收紧资本要求，大银行开始退缩。他们认为，如果标准提高得过高，银行发放贷款的能力将下降，导致经济放缓，金融风险转移到监管不那么严格的实体，如对冲基金和清算所，这些实体构成了影子银行体系。然而，到目前为止，还没有证据表明融资限制了贷款或产生了新的风险。纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)资本市场研究主管阿德里安(Tobias Adrian)说，近年来，共同基金为美国高收益企业部门提供的信贷大幅增加。他说:“这并没有什么本质上的不稳定。”他补充称，私人股本基金和对冲基金也更加突出地进入了信贷领域，由于放贷给这些基金的银行通常要求它们资本金充足，因此没有任何一只基金会对金融稳定构成系统性风险。
然而，影子银行仍是多数观察人士的主要担忧。规模在一定程度上解释了人们的担忧:根据纽约联邦储备银行的数据，尽管影子银行系统自危机以来有所萎缩，反映了证券化的下降，但它仍占美国金融业所有债务的近40%，或14.6万亿美元(见图表52页)。相比之下，联邦政府担保的商业银行的负债不到17万亿美元。
鉴于影子银行债务的短期性质(信贷通常在一夜之间发放，以换取抵押品)，这些机构天生容易受到冲击，并对更广泛的金融体系构成风险。2008年的危机急剧加剧，当时Reserve Primary Fund货币市场共同基金由于持有雷曼兄弟(Lehman Brothers)的商业票据，无法再保证以100%面值赎回投资者。跌破1美元后，该基金引发了货币市场基金的大规模挤兑，威胁到美国企业的流动性枯竭;只有紧急联邦保险才能预防灾难。
阿德里安说，五年过去了，联邦政府仍然没有对影子银行体系的任何部分提供支持，对构成影子银行体系的各种机构也没有充分的监管。包括货币市场基金和机构房地产投资信托在内的许多此类工具都受到SEC的监管，但监管的主旨是保护消费者。他表示:“这些实体不受直接审慎监管。”
缩小货币市场基金这一差距的努力尚未取得成功。美国证交会前主席玛丽•夏皮罗(Mary Schapiro)提议，要求基金持有资本以满足赎回要求，并允许其净资产价值浮动，而不是将其固定在每股1美元。尽管得到了美联储(fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)和时任财长蒂莫西•盖特纳(Timothy Geithner)的大力支持，但她的想法遭到了基金业的强大游说。美国证交会新任主席玛丽•乔•怀特(Mary Jo White)正再次尝试改革，她提出了一项有所淡化的提案，只要求机构货币基金采用浮动资产价值。为了防止挤兑，它还将要求基金在危机期间推迟提款或收取2%的费用。SEC的五名委员将在公众评议期后做出最终决定，但即使该规定获得通过，实施可能也需要数年时间。
2008年导致保险公司美国国际集团(aig)破产的衍生品也继续构成巨大风险。这个庞大的市场，总名义价值超过630万亿美元，令地球上所有其他证券市场相形见绌。危机后改革的主要内容是将掉期交易从场外模式转变为集中清算模式:以前存在于互换交易双方(通常是交易商银行)之间的风险，现在将被存放在中央清算所。这家机构位于交易中间，成为买方的卖方，买方又成为卖方，并要求各方提供抵押品来支持交易。大多数主要结算所，如芝加哥商品交易所、洲际交易所和伦敦伦敦交易所。Clearnet，已被指定为具有系统重要性的金融市场公用事业。他们已经开始看到交易量急剧上升。芝加哥商品交易所四年前几乎没有清算掉期交易，去年却完成了1万亿美元的交易，2013年前8个月已经清算了近6万亿美元。华尔街日报。全球最大的利率掉期结算所Clearnet去年处理了近12万亿美元的名义价值。
多数分析师都认为，将掉期交易引入一个集中清算的平台，代表着危机前交易模式的改进。对一些人来说，问题在于清算所本身的地位。国际货币基金组织(imf)高级金融经济学家曼莫汉•辛格(Manmohan Singh)表示:“我们正在通过清算所创建新的大到不能倒的机构。”多德-弗兰克法案允许最大的清算所在“不寻常或紧急情况下”使用美联储的贴现窗口。道德风险可能有了新的归宿。
清算所自己也对这一建议感到愤怒。ICE清算所总裁克里斯托弗•埃德蒙兹(Christopher Edmonds)表示:“在金融领域，清算所受到的审查比其他任何参与者都要严格得多。”商品期货交易委员会、证券交易委员会和美联储在清算监管方面都有发言权。资本和违约缓冲是很厚的:大型清算所被要求持有足够的资本来支付12个月的运营费用，并建立一个违约基金，足以在任何给定时间弥补清算所的两个最大客户和这两个交易对手的前三大头寸的失败。清算所被要求起草一份生活遗嘱，详细说明清算成员之间赔偿损失和共同承担损失的准确顺序。
不过，没有人知道这些机制在危机中会发挥多大作用。国际货币基金组织的辛格表示:“一个大型清算机构成员的倒闭，或者整个清算机构的倒闭，都不会是一个有序的过程。”“这将是混乱、混乱和破坏性的。”辛格还担心，为了赢得市场份额，清算所将降低其风险缓解标准——要么降低费用，接受较低等级的抵押品，要么降低保证金要求。这些努力可能会为金融体系引入新的后门风险渠道。
芝加哥商品交易所清算所(CME Clearing)总裁金伯利•泰勒(Kimberly Taylor)驳斥了逐底竞争的说法。监管机构设定风险参数，机构没有理由试图减少保证金或抵押品。她表示:“安全和稳健是清算所向市场提供的东西——这是我们出售的商品。我们不想达到紧急情况的地步。”
向清算所转移凸显了意外后果的问题。为了增强衍生品市场的韧性，欧洲和美国监管机构一直把重点放在提供流动性更强、质量更高的抵押品以支持交易的必要性上。行业预测显示，如果监管规定以目前的形式最终敲定，全球可能还需要4万亿至5万亿美元的抵押品。这可能远远超过现有的供应。美联储、英国央行(Bank of England)和日本央行(Bank of Japan)通过债券购买计划从市场上撤出了价值数万亿美元的优质资产。更糟糕的是，国际货币基金组织估计，到2016年，主权信用评级下调可能会使优质抵押品的供应减少9万亿美元。
市场参与者可以通过多种方式应对这种抵押品短缺。他们可以退出衍生品市场，不对冲其基础投资头寸，也可以通过抵押品要求通常较低的期货市场拼凑不完善的对冲。结果，国际货币基金组织的辛格说，“你最终会把金融风险的泡沫引入系统。”
在另一种情况下，投资银行和托管人可能会寻求填补缺口，并提供所谓的抵押品转换服务。这些机构可以充当中介机构，从拥有大量优质资产的市场参与者(如养老基金、基金会和其他厌恶风险的机构投资者)那里获取优质资产，并将这些资产借给需要抵押品的参与者，以换取股票或公司债务等流动性较差的资产。亚博赞助欧冠对于投资银行来说，这种业务代表着一个潜在的有利可图的机会。不过，对于更广泛的体系而言，长期机构投资者与对冲基金和自营交易公司等渴望风险的参与者之间的这种中介链，在市场承压期间可能会变得脆弱。亚博赞助欧冠抵押品转换可能成为下一次危机的催化剂，就像上次危机中的期限转换(利用短期借款为长期投资融资)一样。
辛格认为:“如果这个体系变得更加相互关联，特别是通过抵押品转换，向清算所提供必要的抵押品，那么你就会让影子银行业更容易获得纳税人的救助。”
银行方面则声称，它们正在增强自己应对这些新风险的能力。资本实力大幅改善。今年3月，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)宣布，美国18家大型银行中，除两家外，其余所有银行都有足够的资本水平来承受严重的压力。欧洲银行已开始在这一领域迎头赶上，英国的巴克莱(Barclays)和德国的德意志银行(Deutsche Bank)近几个月进行了或宣布了大规模的股票发行。此外，资本缓冲正朝着更加严格的方向发展:巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)正在采用新的杠杆率，要求银行持有的资本占总资产的比例必须达到3%，以防止银行通过操纵资产风险权重来违反其资本规则。在最近的一份讨论文件中，该委员会表示，它愿意重新考虑在确定资本金要求时依赖银行自身内部风险模型的做法。
金融机构也加大了风险管理力度。咨询公司德勤(Deloitte)最近的一项调查显示，65%的金融机构表示，他们已经增加了在风险管理和合规方面的支出，高于2010年的55%。德勤(Deloitte)风险与资本管理集团全球主管爱德华•希达(Edward Hida)表示，在美国和欧洲，“大银行的风险管理已经发生了重大变化”。
然而，在怀疑论者看来，鉴于2008年以来发生的一系列金融丑闻——从洗钱到操纵市政债券投标，再到亚慱体育app怎么下载操纵银行业最广泛使用的基准Libor——银行业出现了新的风险文化，这种说法听起来有些空洞。太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)首席执行官穆罕默德•埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)表示:“是的，银行在资本和资产质量方面取得了进展，但在改变行为或银行模式方面没有取得进展。如果放任银行自行其是，它们仍然会恢复社会认为有问题的行为方式。”他认为，这种不计后果地承担风险的倾向是全能银行模式特有的——这是巨大压力带来的增长需求不可避免的副产品。总部位于德国波恩的马克斯•普朗克集体商品研究所(Max Planck Institute for Research on Collective Goods)所长马丁•海尔维格(Martin Hellwig)对此表示赞同:“我认为，过度银行业务的持续是未来风险的一个主要来源。”
监管机构一直在努力解决过度冒险的问题。英国政府已承诺实施维克斯委员会(Vickers Commission)的建议，该建议呼吁大型银行将其吸收存款业务与风险较高的资本市场和交易活动隔离开来，不过目前尚不清楚这一建议在实践中会如何实施。在美国，多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)所谓的沃尔克规则(Volcker rule)的实施进展缓慢。沃尔克规则旨在禁止接受联邦保险的银行从事自营交易。在2013年7月由《机构投资者》(Institutional Investor)和美国全国广亚博篮球怎么下串播公司财经频道(CNBC)亚博赞助欧冠主办的“交付阿尔法”(Delivering Alpha)会议上，美国财政部长杰克•卢(Jack Lew)呼吁“迅速完成”这一规定，但负责执行这一任务的监管机构似乎不太确定这是否会实现。CFTC的奇尔顿(Chilton)表示:“关于沃尔克规则，我不知道发生了什么。”奇尔顿是必须就最终提案投票的委员之一。在国会山，要求将最大的几家银行拆分为独立的零售和投资机构的呼声越来越高，但多数官员和外部分析师认为，改革已经在目前的道路上走得太远，议员们无法撕毁《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank - act)，颁布法令恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall)。
那么监管机构本身呢?许多国家已经全面改革了监管结构，以更好地监测和控制风险。在美国，多德-弗兰克法案成立了金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council)，这是一个由15名成员组成的机构，汇集了所有主要监管机构的负责人，监督系统性风险，由财政部长担任主席。英国央行(Bank of England)成立了金融政策委员会(Financial Policy Committee)，在英国扮演类似的角色。欧盟(European Union)成立了欧洲系统性风险委员会(European Systemic Risk Board)，由欧洲央行(ecb)行长德拉吉(Mario Draghi)担任主席。
多德-弗兰克法案还在财政部内部设立了金融研究办公室(Office of Financial Research)，以帮助识别未来的风险。OFR推动了几个主要数据标准化问题的议程。它表现出了对风险衡量进行创造性思考的兴趣，借鉴了流行病学和交通流量监测等非金融领域的知识，以提高对系统性压力的理解。
不过，FSOC和OFR的授权有限。他们的存在是为了收集数据、撰写报告和提出建议。当涉及到设计对系统风险的直接反应时，FSOC必须通过特定的监管机构(如SEC或美联储)提出建议。
“到目前为止，金融稳定监督委员会的表现远远低于人们的低预期，”问题资产救助计划前监察长巴洛夫斯基说。“它一直无足轻重。它并没有成为改革的推动力，但它应该是。”
财政部副部长米勒负责监督FSOC的许多业务，他为FSOC的记录进行了辩护。自2010年成立以来，该委员会已经举行了32次校长会议，她指出:“这不是一个休眠的组织。监管机构希望参与进来。”该委员会去年年底提出了一项建议，帮助SEC重新提出了货币市场基金的修订提案。米勒承认:“不能强迫SEC接受FSOC的建议。”“但有15家金融监管机构告诉你，‘我们对此感到担忧，你需要采取行动’，这不是一件小事。”
然而，像SEC这样的机构在制定政策时不一定采取系统性的方法，它们也没有义务遵循委员会的建议。简而言之，新框架有能力监测系统性风险，但不一定能采取政策行动。纽约联邦储备银行的阿德里安说:“FSOC有一个宏观审慎的使命。”但它所使用的工具实际上是用于宏观审慎目的的微观审慎工具。他表示:“对整个金融体系实施审慎政策仍是一个挑战。”
瑞典央行行长、巴塞尔银行监管委员会主席Stefan Ingves表示，只有当政府“建立起决策结构，让监管机构不只是说说而已，而是真正拥有决定的权力”，监管机构才能实现宏观审慎目标。英格兰银行的金融政策委员会有这样的决定权。如果FPC的稳定任务与英国央行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)的通胀目标相冲突，FPC是否能够强制采取行动——比如，如果它看到泡沫风险，就实施某种类型的信贷限制——仍有待观察。
保护现代金融的挑战更大，因为金融体系本身处于不断变化之中。
耶鲁大学管理学院1954届弗雷德里克·弗兰克管理与金融学教授加里·戈顿说，2008年的危机出人意料，并不是因为引发危机的具体风险——严重的次级抵押贷款、有缺陷的证券化——是未知的。他在他最近出版的书中写道:“这是意料之外的，因为人们不了解金融体系在30年期间的演变。《误解金融危机:为什么我们看不到它们的到来．“任何市场经济都在不断发展、变化、转型。考虑到不断变化的常数，唯一的问题是:系统是如何进化的?”
在雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭后，市场和金融机构进行了自我转型，如今它们仍在这样做。下一场重大金融危机的种子已经开始发芽，但我们不知道它们将在何时何地发芽。除了少数乐观的政府官员，很少有人会自信地说，我们今天的准备比2008年更好。••
《雷曼兄弟的遗产:金融危机五年后的世界