8月14日，高盛公司（Goldman，Sachs&Co.）首席财务官大卫·维尼亚尔（David Viniar）难以解释为何该公司管理的两家对冲基金在本月最初几天的忙碌中遭受了严重损失。他提出了一个理由，认为市场受到了罕见的“25标准差事件”的冲击。换句话说，这是一个如此罕见的事件，一个生活在黎明之后的人能够幸运地目睹它。当然，这一评论是牵强的。历史表明，金融危机与死亡和税收一样不可避免。
考虑到金融市场在今年夏天信贷紧缩之前的几年里表现得十分乐观，维尼亚的评论似乎特别离谱。这种兴奋最初是由世纪之交科技泡沫破灭后的一段低利率时期引起的。即使在美联储委员会于2004年夏天开始加息之后，情况也发展到了极端，这在很大程度上是金融体系最近变化的结果。信贷已经变成了一场烫手山芋的游戏，到处都是贷款，没有人对最终结果负责。鉴于这种鲁莽的行为，危机出现只是时间问题。
历史上的信贷周期
金融市场最近发生的事件遵循了历史专业学生熟悉的课程。传统的信贷周期始于低利率。随着信贷扩张，繁荣重现。随着时间的推移，贷款标准下降。优秀的银行家们一直都知道，多头借钱、短头借钱是进入破产法庭的最快途径。但当流动性充裕时，短期贷款很容易展期，而且利用流动性差的抵押品贷款可以获得丰厚的利润。贷款人之间的竞争确保了那些坚持保守做法的人被推到一边。信心高涨。人们相信繁荣将永存。
但随着时间的推移，价格会上涨，利率也会随之上涨。很明显，偷工减料了。1873年，沃尔特•白哲特(Walter Bagehot)在朗伯德街(Lombard Street)写道:“好时光几乎总是会产生大量欺诈。”“人最幸福的时候最容易轻信;当人们赚了钱，当一些人真的赚了钱，当大多数人认为他们赚了钱时，就有了巧妙撒谎的大好机会。”
一家银行或其他重要的金融机构突然倒闭。对繁荣的漫不经心的信心被怀疑和恐惧所取代。没有人确定该信任谁。每个人都在寻求现金的安全。19世纪经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）写道：“随着信贷的增长，信贷也在增长。因此，当不信任取代信心时，失败和恐慌会滋生失败和恐慌。”信贷突然收缩，流动性枯竭。央行被迫进行干预以支撑金融体系。
历史先例并不能帮助我们预测繁荣将在什么确切日期结束，这也许就是为什么华尔街的大多数人懒得去阅读过去。不过，有几个领先的危机指标。它们包括信贷的快速扩张超过其长期趋势；金融创新和放松管制；贷款人之间的竞争加剧，新进入者的到来；过度依赖流动性的脆弱债务结构的演变；金融参与者之间资产和负债的不匹配日益严重，短期借款增加；贷款和投资的风险溢价下降；最重要的是，资产价格出现了繁荣。
这些领先指标并不精确。然而，当它们同时出现时，很有可能在某个阶段出现信贷紧缩。鉴于所有这些因素在今年夏天事件之前的几年里都存在于金融市场，危机肯定是不可避免的。唯一的谜团是它何时到达。
当局的作用
在过去，一场恐慌接踵而至是很不寻常的。危机往往大约每十年出现一次——十年显然是人们需要的时间，让他们忘记过去的愚蠢和痛苦。今年夏天的这场危机值得注意的是，它发生在安然公司(Enron Corp.)和世通公司(WorldCom)倒闭导致的严重信贷紧缩仅仅五年之后。
那么，为什么它需要短短5年信贷的电流波形膨胀的突破点？周期的缩短是因为美国联邦储备委员会，它的货币政策在dot-com热潮结束后不久产生房地产泡沫的行动在很大程度上。本身就是一个收缩的房地产市场很可能已经足以产生各种各样的金融危机。但是，这个结果是由几乎所有的参与者在已经在管理和分配风险以其卓越的品质赞同当局新组建的信用体系的不负责任的行为保证。
在时任美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)的领导下，美联储的官方政策是，在投机泡沫破灭之前无法准确识别它们，因此，当局不应采取任何措施来阻碍它们的增长。这种想法认为，央行应对泡沫的余波就足够了。按照这条路线，美联储等待互联网泡沫破裂，而这恰好发生在新千年的几个月后。随后，利率从2000年末的6.5%下降到2003年6月的1%，并持续了12个月。
在短暂的衰退之后，美国经济开始复苏。然而，这种看似成功的应对泡沫破灭的措施，却产生了深远的影响。低利率吸引了家庭借贷。廉价的抵押贷款推动了房地产市场的繁荣，使美国人能够过着高于收入的生活。“我们知道，”格林斯潘在2004年2月宣称，“在2001年和2002年期间，房屋价值的增长和以房屋净值为抵押的借贷可能有助于缓冲股市下跌的影响。”
当时,格林斯潘否认快速上涨的房价是引起关注,声称,难以置信的无数过去的房地产繁荣和萧条,这“房子不是股票那样容易产生泡沫,因为高交易成本和卖方需要住所是严重阻碍投机交易。”房地产多头指出，美国房屋的平均价格从来没有下降过，也永远不会下降(这一说法并不完全正确，但它达到了它的目的)。此外，他们推断，如果房地产市场出现任何问题，美联储肯定会降低利率。
次级抵押贷款市场的崩溃引发了华尔街的危机，使人们普遍改变了看法。据全美房地产经纪人协会(National Association of Realtors)称，美国房价中值今年将下降。美联储在互联网崩溃后的宽松货币政策现在被普遍认为是房地产泡沫的罪魁祸首。曾在1997年至2005年担任美联储理事的爱德华•格拉姆利克(Edward Gramlich)最近告诉《华尔街日报》(Wall Street Journal)，他当时没有意识到，低利率让发放次级贷款变得如此容易。《华尔街日报》的编辑委员会，曾经是一个坚定的支持者，承认“格林斯潘的美联储是当前抵押贷款混乱的原因之一。”
格林斯潘的政策也培养了金融市场的冒险欲望。1998年秋天，过度杠杆化的对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）可能倒闭，华尔街陷入了深深的恐慌。但美联储出手相救，为长期资本管理公司安排了一次救助，并两次降息。股市很快反弹，“格林斯潘看跌期权”诞生了。华尔街了解到，恐慌可能是短暂的，而且相对来说没有痛苦。
安然破产后，这一“看跌期权”再次行使。2002年至2004年期间，短期利率保持在通货膨胀率以下。到2004年夏天，短期和长期利率之间的利差达到了半个世纪以来的最高水平，这使得在货币市场借款和购买长期证券极为有利可图。所谓的套利交易成为对冲基金、银行和其他机构印钞的许可证。以回购市场一级交易商的净借款衡量，债务杠杆率在2002年后飙升。套利交易还为放款人提供了短期借贷和长期借贷的激励，造成了通常在金融危机之前的资产和负债错配。
许多人预计，利率上升，收益率曲线在2005年底趋于平缓后，套利交易将结束。但那没有发生。尽管垃圾债券和杠杆贷款的溢价接近历史新低，但它仍然为借入和收购风险更高的债务证券（如垃圾债券和杠杆贷款）买单。随着“冲向垃圾”的持续，债券市场杠杆率逐渐上升。
美联储不仅制定货币政策。它也是中国最高的银行监管机构。近年来，信用体系发生了深刻的变化。曾经，银行在信贷体系中扮演着关键角色，发放贷款，并将贷款保存在资产负债表上，直到它们得到偿还。现在，大多数贷款被捆绑在一起，变成证券，在二级市场上出售，供对冲基金和其他机构购买。
尽管LTCM在1998年陷入恐慌，格林斯潘还是利用自己的影响力避开了这一新的证券化信贷体系的监管。他认为，对冲基金有助于改善风险的分配和定价，产生更有效的资本配置，并使金融系统更加稳定。2005年5月，纽约联邦储备银行行长蒂莫西·盖特纳重申了他的观点。“通过更广泛地分散风险，提供管理和对冲风险的机会，并使交易和定价信贷风险成为可能，信贷市场创新应该有助于提高市场的效率和弹性，”他说。
然而，信贷的定价和分配真的比以往任何时候都好吗？今年夏天危机前几年贷款人和借款人的活动表明情况并非如此。
现代信用制度及其缺陷
银行业的历史并非没有瑕疵，因此数百年来危机不断循环。银行家们总是在浅滩上行动，倾向于被认为安全的借款人——无论是上世纪70年代的第三世界国家，还是接下来10年的日本房地产所有者——只是后来才发现自己的错误。正如约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)在上世纪30年代所写的那样，“唉，一个稳健的银行家不是那种能预见并避免危险的人，而是那种当他破产时，会以一种传统的、正统的方式和他的伙伴一起破产的人，这样就没有人能真正责怪他了。”
尽管存在缺陷，但传统银行业仍有某些优势。银行家了解他们的借款人。他们之间的关系由来已久，至少在理论上是建立在双方信任的基础上的。由于他的雇主在还清贷款之前一直保留贷款，因此这位银行家的职业兴趣在于确保贷款的发放是谨慎的。今天，参与者关注他们将立即获得的费用。激励措施鼓励了近视行为。
考虑一下抵押贷款市场是如何运作的。借贷者对一处房产进行评估。在这个竞争激烈的市场中，估值最为慷慨的评估师很可能获得这份工作。然后，贷款申请人去找抵押贷款经纪人，根据他或她获得的贷款数量向他或她付款。这就产生了偷工减料的动机，可能会夸大借款人的收入。贷款申请被交给一家银行，该银行通过将抵押贷款打包获得一笔费用，并通过将其出售给华尔街获得利润。这些债券被送到信用机构，信用机构在债券上加盖投资级评级，以换取另一笔费用。华尔街公司通过向客户发放抵押贷款获得收入。
另外，这些贷款可以塞进另一个安全性，如担保债务凭证。这为投资银行，评级机构和证券化贷款的管理费用的另一个富矿。一个类似的过程是在市场工作杠杆贷款，其融资公司收购的。银行赚取的2％左右的费用，从融资收购，但寻求获得这些贷款了他们的书籍尽可能快，常常被包装他们进入结构性证券。总之，现代银行的目标是成为“信用中性” - 换句话说，最大限度地提高手续费收入和保护自己，尽可能防止不良后果。
华尔街证券化贷款的买家是否对最终结果有更大的兴趣也不清楚。对冲基金经理通常会从业绩收益中扣除20%，每年支付一次。对冲基金经理的技能通常是通过比较收益与投资组合的波动性来衡量的。这使得投资复杂债务证券非常有吸引力。这些贷款往往在经济繁荣时期产生大量回报，波动性很小。贝尔斯登公司（Bear，Stearns&Co.）旗下的一家对冲基金在今年夏天破产之前，已连续51个月获得正回报。
问题在于，当贷款出现问题、对冲基金失败、流动性枯竭时，这种投资策略可能会彻底摧毁投资者的资金，迫使杠杆对冲基金在下滑的市场中出售资产。不过，由于薪酬结构、极端竞争以及需要通过产生巨额回报来证明高昂的费用是合理的，人们有一种压倒一切的动机进行此类押注。
在最近一篇题为“破解市场密码”的论文中，伦敦基金经理Ruffer的亨利·马克西（Henry Maxey）揭示了证券化信贷系统的根本问题。马克西写道，该体系存在着一种组合谬误：每个参与者都会理性地考虑自己的利益，但结果对所有人来说都是非理性的。因此，承销标准在房地产繁荣期间急剧下降，并持续下降到2006年，尽管有证据表明泡沫开始缩小，次级贷款拖欠率正在上升。今年早些时候，杠杆收购世界出现了过度行为，贷款契约被撕毁，实物支付或“切换”票据激增，债务与现金流的比率持续上升。
信用风险建模
信贷市场参与者的扭曲激励并非秘密。但证券化信贷还有一个更根本的问题。Bagehot将信用定义为“一个人对另一个人的信任”。在现代信用体系中，“信任”的活动已经移交给了机器，或者更确切地说是量化风险模型。
当人们获得封装在一个复杂的安全信用，如CDO的捆绑，他们往往有没有潜在风险的认识。相反，他们依靠安全的信用评级。证券信用的世界是没有通过公司的少数提供的收视率不可想象的。在次贷危机在这些安排凹状的信心。慢降级次级贷款，评级机构现在正遭到攻击。这些企业面临潜在的利益冲突;他们应该代表投资者的利益，而是由债券发行人支付。他们费一大块，现在来自评级债务证券。有些人，包括俄亥俄州总检察长马克·丹恩，宣称该评级机构与投资银行过于紧密合作，提供固有的风险贷款，投资级的邮票。他们已经把猪耳朵切成丝钱包。 The rating agencies deny such charges. They also deny responsibility for their errors, claiming that ratings are an expression of opinion without legal liability.
但是，即使人们能够解决评级机构的利益冲突和不负责任的权力行使，它们所采用的模型仍然存在问题。尽管风险模型在数学上很复杂，但它们在本质上是有缺陷的。他们假设未来在很大程度上将与过去相似，并试图从历史数据中提取损失的可能性。问题在于，信贷数据的回溯程度不足以对未来损失做出可靠的概率推论。
即使有更多的数据，仍然会有问题。财务结果不属于正态分布，比如掷骰子产生的结果。相反，它们受到复杂反馈效应的影响。例如，当贝尔斯登在6月份宣布其次级贷款投资严重亏损时，它引发了其他风险资产的抛售，从而导致信贷市场的流动性蒸发，带来了一系列全新的问题。尽管自LTCM以来，风险建模变得更加复杂，但模型始终无法处理市场混乱。因此，高盛首席财务官抱怨“25标准差事件”
《我的量化生活:物理学与金融的反思》(My Life as a Quant: Reflections on physics and finance)一书的作者、前高盛(Goldman Sachs)董事总经理伊曼纽尔•德曼(Emanuel Derman)表示，将物理学原理应用于金融是行不通的，“因为宇宙是时不变的，而人的行为则不是。”以评级机构用来评估次级抵押贷款的风险模型为例。这些模型假设房价会像过去一样继续上涨。他们还假设各种抵押贷款违约的相关性将保持不变。
常识告诉我们，一旦房地产市场出现全国性泡沫，承销标准下降，这些假设就会变得越来越可疑。不幸的是，评级机构的模型缺乏这种常识。“信用，”白芝浩写道，“是由环境产生的意见，并随着环境的变化而变化。”在一个不断变化的世界中，由数学模型形成的信用观点永远无法掌握借款人和贷款人行为的变化情况。
在最近的信贷泡沫的罪魁祸首搜索可能会继续或多或少无限期。这将包括机构投资者如此渴望，使在这十年亚博赞助欧冠，他们冲进对冲基金，忽略了他们过多的费用和激励机制扭曲的开端良好的投资组合损失。通常情况下，这些投资者对信贷构成一个独立的资产类别，不相关的传统投资的一个论点。然后，有从事评级套利，获取复杂的证券化产品，如15倍杠杆的固定比例债务凭证（最近交易价格对美元70美分），这是因为它的AAA评级需要较少的银行监管资本。即使是货币市场基金的谨慎管理者无法抗拒的一些额外个基点，至从所谓结构性投资工具，它变成了杠杆20倍，投资于次级抵押贷款证券购买商业票据来获得。
怀疑信用
许多人认为今年夏天的危机仅仅是流动性突然消失的结果；一旦这一切过去，一切都将恢复正常。他们信任格林斯潘的继任者，相信伯南克最近向金融系统注入流动性和降低美联储向银行贷款的利率将起到作用。股市最初的积极反应反映了这一观点。
然而，这种观点假设格林斯潘的补救措施，以过去的危机中依然保持着疗效。它忽略了格林斯潘的主要后果放 - 一个科技泡沫即通胀长期资本管理公司崩溃之后和高科技沉船后房地产泡沫。2002年后的暴涨，房地产市场鼓励美国人生活入不敷出。据总部位于伦敦的独立经济学家安德鲁·亨特，美国家庭支出近来已经运行接近上述税后收入的20％。保罗·卡斯瑞尔，在北方信托有限公司首席经济学家指出，自1929年以来美国家庭已经产生年度赤字只有13次但是自1999年以来，他们一直在不断的赤字。目前大部分消费者借贷已经抵押贷款相关。
现在房价正在下跌。今年第二季度，标准普尔/Case-Shiller美国全国房价指数创下20年来最大跌幅。抵押贷款变得越来越昂贵，越来越难获得。这些发展已经反映在8月份消费者信心的急剧下降上。越来越多的企业，尤其是家得宝（HomeDepot）等零售商，感受到了房地产市场疲软的影响。
在信贷繁荣时期，金融部门的收入上升到公司在标准普尔500指数的利润的约40％。由于杠杆套利交易不断减少，银行，对冲基金和“另类投资”业务其他供应商的盈利能力将会受到冲击。这些谁认为，美国经济强劲足以承受地震忽视的事实是记录企业的利润在很大程度上是宽松的信贷政策，这提振消费需求和膨胀的金融业收入的结果。“主街”卡斯瑞尔说，“比以往任何时候都更依赖于华尔街。”
如果股市估值因利润下降而受到抑制（这似乎是可能的），而房地产价格继续下跌，那么家庭资产负债表将受到影响。届时，美国消费者很可能会减少支出，增加储蓄。信贷繁荣所创造的繁荣良性循环可能会转变为衰退的恶性循环。如果真是这样，伯南克将效仿格林斯潘，大幅降低利率。但很难想象这样的举措会引发另一个足以抵消23万亿美元房地产市场下滑影响的资产泡沫。央行很可能会发现自己在推动这条众所周知的绳子。
然后是要考虑的信贷供应。今年夏天的事件动摇了人们对证券化信贷体系的信心。人们不再相信对复杂债务证券的评级。由于风险模型再次被证明是错误的，对冲基金可能会发现更难筹集资金。风险溢价正在上升，证券化债券的投资者可能在未来一段时间内仍保持谨慎。
许多“虚拟银行”——抵押房地产投资信托基金、SIV、CDO和其他结构性产品工具——都出现了挤兑。总部位于纽约的研究公司Portales Partners的创始人查尔斯·皮博迪（Charles Peabody）说，许多这种盲目的信用存储库只适合牛市条件。
这意味着传统的银行系统将不得不填补空缺。在多年的丰厚利润之后，银行目前资本状况良好。但它们已经在收紧贷款标准，很可能不愿进一步增加对房地产和杠杆收购的敞口。鉴于这些情况，最近的信贷洪流可能会开始消退。
今年夏天金融市场的动荡，过度杠杆化的对冲基金的突然崩溃，次级贷款的姗姗来迟的降级，晦涩的表外投资工具的损失，以及最重要的，抵押贷款和企业贷款的承销标准的显著下降，表明我们的现代信用体系有一些非常“不健全”的地方。这一体系如今已被毁誉，在很大程度上是央行官员误入歧途的行为，以及信贷市场中几乎所有参与者(从最伟大的华尔街银行家到最卑微的抵押贷款经纪人)短视的利己主义的结果。常识告诉我们，不计后果的金融行为是要付出代价的。我们现在必须等待，看最后的清算会有多大。
爱德华·格雷森是breakingviews.com的编辑。他的《庞氏国家》（Ponzi Nation）预测了信贷泡沫的破灭，发表在2007年2月的第二期《金融时报》（II）上。