巴塞尔协议III、银行、债券交易和沃尔克规则

一系列新的法律法规，包括巴塞尔协议III和沃尔克规则（Volcker Rule），于12月10日获得五个联邦机构的批准，促使银行通过退出其在债券交易和做市中的核心角色来嘲弄其运营并提高资本水平。一些人认为，虽然这可能会增加银行的安全性和稳健性，但也给更广泛的金融市场带来了问题，包括纽约银行的总裁、首席投资官和投资组合经理迈克尔·阿伦斯坦（Michael Aronstein）Marketfield资产管理公司管理着180亿美元的资产。“整个系统不再有减震器了，”他哀叹道。

阿伦斯坦担心，在银行不再能够或不愿意吸收和转移市场流动性风险的世界里，共同基金会会受到影响。他说，近年来，一些共同基金为了寻求更高的回报，已经接受了风险更高的非流动性资产。同样的基金仍然必须能够提供即时的现金流对于那些想赎回股票的客户来说，这是一个非常糟糕的组合。因此，尽管债券基金对市场流动性的需求有所上升，“交易商社区已经悄悄地做好了无所作为的准备，”他补充道。“这是一个非常糟糕的组合，你承诺人们每天都能获得资金。”

银行曾经在其投资组合中持有的流动性错配风险已经转移到这样的买方投资者Aronstein说，作为共同基金和其他投资工具，银行已经出售了它们的库存。其他人也同意他的观点。MarketAxess Corp.的研究总监亚历山大·塞奇威克（Alexander Sedgwick）表示：“有大量固定收益资产流入交易所交易基金，包括高收益债券和新兴市场债券。”。

主干市场基金（MFPDX）Morningstar的数据显示，Aronstein管理的长短股权共同基金自2007年7月成立至12月6日，年化回报率为9.82%。该基金轻松击败同期1%的长短股权基准年化回报率，轻松超越标准普尔500指数5.76%的年化回报率截至12月6日，该基金今年迄今上涨13.71%，而标准普尔500指数上涨23.43%。

有关债券发行、债券库存和债券交易的数据突显了Aronstein提出的担忧。随着银行在债券市场中的角色减少，债券发行总量大幅上升。汤森路透（Thomson Reuters）的数据显示，自2008年底以来，截至12月3日，各国政府、机构和公司在全球发行了26.6万亿美元的新债券。与此同时，根据纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）收集的数据，银行大幅削减了债券持有量。例如，美国公司债券的一级交易商库存从2008年10月15日的2138亿美元减少到11月18日的661亿美元。

银行的交易活动也在减少。2010年4月，美国高等级债券的12个月滚动交易额为96%。根据贸易报告和合规引擎（tradereportingandcomplianceengine，简称Trace）的数据，自那以后，这一比例已降至70%的低水平。塞奇威克说：“这低于2008年10月74%的平均离职率。”。“因此，现在的交易活动比2008年金融危机的最低点还要糟糕。”

阿伦斯坦指出，他认为这是一场雪崩规定这打击了银行和一级交易商承担风险的能力和意愿。“风险偏好已降至零，”他表示。他争辩说，随着立法者和监管机构在全球范围内制定新的法律和规则来应对2008的金融危机，他们显然没有充分考虑到债券市场流动性的潜在影响。阿伦斯坦解释说：“对市场而言，不幸的是，银行及其类似机构一直是交易商市场所有流动性的来源。”。“债券不像股票那样在场内交易。没有交易所。没有实体集中。”

表面上看，巴塞尔协议III中的一些关键条款在2019年之前不必完全实施。然而，据世界银行附属机构国际金融公司（International Finance Corp.）驻华盛顿的融资负责人本·鲍威尔（Ben Powell）称，银行在很大程度上已经在新资本标准下运营。国际金融公司在债券市场筹集资金用于贷款鲍威尔说：“信用评级机构正在密切关注这一点，看谁已经准备好接受新的资本标准。如果你还没有准备好，我认为这可能是负面评级。”

Aronstein担心，投资者对某一特定细分市场的信心突然丧失，可能导致2008年2月3500亿美元拍卖利率证券市场遭遇的那种灾难。当时，投资者拒绝在每周或每月的拍卖会上展期持有该基金的股票，而是走向退出。结果，许多基金的拍卖失败。“拍卖利率优先股是最安全的投资形式，”阿伦斯坦回忆道。2008年2月拍卖会突然失败的事实说明了阿伦斯坦说，在他35年的基金经理生涯中，他经常看到的一件事：市场危机往往出现在没有人预期会发生的行业。

尽管危机可能来自意外的来源，但阿伦斯坦认为，持有新兴市场和高收益债券的基金更容易受到冲击。近年来，这两个市场的债券发行量都大幅增加。汤森路透（Thomson Reuters）的统计数据显示，从2009年初到12月3日，新兴市场企业借款人发行了1.2万亿美元债券。同期，全球高收益公司发行总额为1.6万亿美元。

阿伦斯坦表示，如果没有市场缓冲，任何受影响类别的债券或基金的价格都可能在市场设定新价格之前大幅下跌。“所以除非我们很幸运而且有很多主权财富基金他解释说：“那些一直坐在那里等待机会购买更多某类债券的人，你必须把价格降到让对冲基金的价值人士感兴趣的水平。”。

在新的、流动性差的债券市场中，缺乏库存的交易商必须付出额外的努力来执行交易，特别是在二级市场上。国际金融公司的鲍威尔说：“过去，债券交易员在二级市场购买债券之前，会先打电话给他们的风险部门，让他们了解最新的头寸。”。他补充说：“现在，他们正拿起电话进行销售，以便找到买家。他们希望立即卸载。”一些银行现在将债券在交易账簿上的持有时间限制为180天。

其他市场观察家也回应了阿伦斯坦提出的担忧。“现实是，存在着一种非常真实的风险，”该公司董事总经理兼贸易和资本市场全球主管理查德·普拉格（Richard Prager）表示贝莱德在纽约。然而，此次发行规模大于2013年5月和6月的短期债券抛售，也大于流动性错配共同基金的影响。“长期来看，人们担心债券市场本身已经崩溃，”布拉格说。“美联储的这一非常宽松的政策以及新股发行市场出现了巨大增长，基本上掩盖了这一事实。”

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