尽管人们对低收益率水平相当担忧，并谈论从债券到股票的“大轮换”，但2013年迄今为止，固定收益资产作为一个整体的表现并不糟糕。
美国国债以及巴克莱资本总额债券指数（Barclays Capital Aggregate Bond Index）的总回报率略为负值（国债为-0.6%），美国投资级信贷大致持平，收益率较高的资产表现强劲。美国的高收益率仍在下降，今年迄今的回报率为2.9%，欧洲的高收益率贷款和美国的杠杆贷款都增长了约2%。
在这种背景下，新兴市场债务，特别是“主权”类别（硬通货计价的政府债务）尤为突出。摩根大通EMBI全球多元化指数（EMBIG Div）今年迄今为止的总回报率下降了2.1%，是迄今为止主要固定收益资产类别中表现最差的（图1）。虽然美国国债的抛售部分解释了新兴市场债务的损失，但2013年EMBIG Div利差稳步扩大，投资级债务的收益率利差横向移动，高收益债券的利差继续收紧（图2）。
图1：固定收益回报率，年初至今（%）
 资料来源：彭博社；截至2013年3月20日的数据 |
图2：美国国债固定收益资产类别利差（bp）
 资料来源：彭博社；截至2013年3月20日的数据 |
对于这种较差的绝对和相对性能，有几种可能的解释，但没有一种解释令人满意：
•持续时间恐惧。鉴于2013年美国国债收益率水平较低且迄今为止有所上升，投资者可能希望抛售长期资产。但我们的主权债务代理机构EMBIG Div的存续期（略多于七年）与美国投资级指数几乎完全相同，该指数在总回报方面表现良好，今年经历了温和的利差收紧。
•普遍的新兴市场担忧。也许相对于美国资产，投资者已经开始普遍关注新兴市场。考虑到2013年新兴市场股市也陷入困境，这一概念似乎有点吸引力。但新兴市场公司债（在图1中标记为CEMBI）表现良好，回报率为0.9%（年初至今），其投资级和高收益部分与美国同行密切相关。新兴市场的信誉问题对公司借款人的影响应与对主权借款人的影响一样大，甚至更大。新兴市场本币债务的表现也远好于硬通货债务，尽管日元贬值，但仍下跌了0.2%（今年迄今为止），这给一些新兴市场货币带来了压力，对本币债券来说应该是不成比例的负面影响。
•针对具体国家的问题。有时，新兴市场债券指数中的一个或少数国家会遇到严重困难，影响整个指数。今年，阿根廷可能导致技术违约的法律问题引起了相当大的关注，EMBIG Div内的阿根廷次级指数（今年迄今）扩大了211个基点。但这场灾难只占该指数整体下降的0.2个百分点。作为一个整体，EMBIG部门的高收益信贷利差的扩大幅度小于投资级主权债券。事实上，在EMBIG-Div中，表现不佳的情况相当普遍。在24个国家中，每个国家至少占指数的1%，其中22个国家2013年的利差扩大，中值移动超过30个基点（图3）。
图3:EMBIG多元化国家次级指数利差变化年初至今（bp）
 资料来源：彭博社；截至2013年3月20日的数据 |
如果显而易见的怀疑似乎无法解释2013年新兴市场债券指数的下跌，那么是什么原因导致了这一表现不佳？一种可能是新兴市场债务在过去几个月的洗牌中迷失了方向。一方面，与其他固定收益资产类别相比，去年的强劲上涨和利差收紧将新兴市场债务推至低收益水平。新兴市场主权债务今年的收益率比美国高收益债券低180个基点，美国高收益债券的违约率一直在1%左右。
在今天的固定收益环境中寻求一点收益的投资者可能会感到被迫进一步降低信用等级，以产生令人满意的收益流。与此同时，新兴市场债务资产类别可能仍然比其他固定收益类别享受更少的日常赞助。例如，即使在收益率非常低的情况下，投资级信贷仍继续受益于保险公司的购买以及与去风险养老基金相关的资金流入。相比之下，很少有投资者“不得不”购买新兴债券。过去几个月的资金流动数据确实表明，在经历了非常强劲的2012年之后，新兴市场主权债务购买量有所下降。
新兴市场债务将何去何从？毫无疑问，在不到三个月的时间里，EMBIG Div 2%的负回报是一个令人不安的发展，特别是考虑到并非特别敌对的背景。如果这一弱势确实部分归因于持续缺乏赞助，投资者将需要将这一特征纳入未来回报和波动性预期。
与此同时，抛售缺乏明显的基本面驱动因素，这意味着相对估值可能有所改善。2013年迄今为止，高收益利差收紧了50个基点，而新兴市场主权债券的利差扩大了30个基点。后者目前的收益率仅比高收益率低约90个基点，尽管信贷质量明显增强。对于那些愿意接受一种资产类别的投资者来说，2013年的跌势似乎创造了一个有吸引力的切入点。这种资产类别从根本上说可能比一些最接近的固定收益资产类别波动性稍大，并且考虑的是长期持有期。
Michael Hood是摩根大通资产管理公司的市场策略师。