我们认为，美国住房市场可以为住宅部门提供有吸引力的投资机会，住宅部门正显示出改善迹象，房价在经历了严重的长期低迷后开始缓慢回升。
自经济衰退以来，由于该行业目前的收益潜力、较低的感知风险和有利的融资条件，许多投资者青睐高品质多户型住宅作为投资。多户家庭资产已经升值，引起了众多机构买家的兴趣。鉴于所需的高租金增长假设和剩余上限利率风险，我们认为多户住宅定价现在过高，无法实现增值和机会主义回报。即使是需要大量重建或开发的多户项目，其价格也不具吸引力。
多户住宅的另一种选择可能是单户住宅租赁策略。然而，激烈的竞争已经进入这个市场，极大地压缩了回报。尽管我们主张房价复苏，但广泛的竞争、运营挑战和退出的不确定性使我们对单一家庭租赁策略持不利态度。我们认为这一领域的参与者正在做出的房价升值假设是激进的，并认为他们正在聚集的大型投资组合将难以管理，而且难以货币化，因为这是一种未建立的机构资产类别。与此同时，目前多户型与单户型租金的收益率差已从300个基点左右缩小至100个基点(根据Real Capital Analytics, 2012年9月的数据)，我们认为这不足以补偿投资者的增量风险。
相比之下，我们认为土地聚集策略可以提供有吸引力的基本价值和更谨慎的切入点，从而从美国房地产市场复苏中获益。
新房的价格包括土地价值，加上建造房屋的成本，再加上开发商获得房屋权利和建造房屋的适当利润率。历史上，土地约占新房价值的20%，但这取决于市场和该市场土地的稀缺性。在整个周期内，建设成本和开发商的利润都相对稳定，而土地价值因房屋的最终价值而变化很大。在房价上涨的程度上，大部分涨幅都来自于土地的价值。
图表
 资料来源:Paulson & Co.估计。软成本包括房屋建造成本 一般与行政费用，保修，营销和利息费用。 |
随着房价的回升，经营杠杆会产生正相反的影响，土地价格会迅速上涨。例如，如果房价上涨，建筑成本温和增加，而建筑商的利润通常由于对有限的完工地块的竞争而保持稳定，那么地价就会大幅上涨。即使建筑成本和建筑商的利润有所增加，土地价格仍以惊人的方式上涨。
如今，土地价值仍然低迷，许多理想的土地地块可以以极低的折扣和相对于未来住宅的最终价格的较低的价格获得。土地可以通过止赎、从贷款人拥有的房地产中出售、短售房和陷入困境的卖家那里购买。我们认为，这些投资应该在非杠杆基础上进行，因为房地产市场复苏的时机和程度尚不确定。土地通常具有较低的运输成本，因为它没有得到改善。一个资本充足且耐心的业主，持有成本低且没有杠杆，可以等待房屋价值的复苏，这可能导致土地价值的增长，比可能的房价增长多出几倍。
投资的机会既可以在长期用于住宅开发的大片土地上找到，也可以在短期和中期用于开发的小片土地上找到。这些土地可以被开发成成品地出售给建筑商，也可以以利润的形式出售给承担成品地开发的其他土地所有者。
住房建筑商资金紧张，更难获得银行融资。因此，他们发现很难购买宅地来建立“土地银行”。因此，住宅建筑商目前发现，有必要为已完工地块支付有吸引力的价格，在今天的环境中，已完工地块的库存日益减少。
除了土地投资之外，在当今的环境下，房屋建筑业也越来越有吸引力。许多住宅建筑商在上一个周期破产，导致该行业竞争有限。房屋建筑空间有限，可用的债务和股本有限。那些有机会获得资金的人在寻找机会和在建筑业创造有吸引力的利润方面具有竞争优势。某些基金经理进行的规模较小的交易，在没有杠杆的情况下，将产生开发商20%至30%的利润和健康的回报倍数。较大的公共和私人建筑商正在接受较大项目8%至12%的利润率，需要实现销售额以弥补其管理费用（根据截至2012年9月的主要公共交易房屋建筑商提交的文件）。然而，纪律严明的私人基金经理在困境中获得土地，而不受公司管理费用的负担，正逐步提高利润率。
尽管上述策略丧失了目前由单一家庭租赁策略产生的一些现金流，但我们相信它们提供了具有吸引力的总回报，包括即使在住房市场复苏乏力的情况下也能获得健康的回报。我们认为，鉴于美国房地产市场复苏仍处于早期阶段，这种策略是一种更谨慎的方式。
Paul Vosper是摩根士丹利另类投资伙伴房地产集团的董事总经理兼联席主管。
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