惠斯勒·布莱克科姆向投资者招手

我不跑步，不举重，也不常去健身房。我羡慕那些去健身房的人，但那不适合我。夏天我骑自行车去上班;冬天我和孩子们一起滑雪。

高山滑雪可能是有史以来最懒的冬季运动了——重力让你下降，而升力又让你上升。(好吧，有些人可能会说，有舵雪橇是最懒的冬季运动;毕竟，你甚至不需要站着。)在过去的几十年里，滑雪体验有了显著的改善。更短的抛物线形滑雪板让这项运动变得更容易，因此更多人都能接触到这项运动，包括像我这样的电视迷。高速电梯的速度是传统固定抓地式电梯的2.5倍，让滑雪者在斜坡上有更多的时间。

这些改进使滑雪场更受欢迎。在过去的十年中，滑雪场的游客每年增长约2%。我住在丹佛，经常去当地的山区，所以我把维尔度假村作为一项投资。维尔滑雪场是美国唯一一家公开交易的滑雪场，是一项管理极为完善且独特的资产，但它看起来总是很昂贵且缺乏自由现金流。

我最近偶然发现了另一个同样有趣的滑雪胜地：不列颠哥伦比亚省的惠斯勒布莱克科姆。主人在距离温哥华90分钟车程的地方连接了两座山（可以预见这两座山的名字是惠斯勒和布莱克科姆），从而创建了北美最大的滑雪胜地。如果这个名字听起来很熟悉，那就是：惠斯勒·布莱克科姆为2010年冬奥会主办了阿尔卑斯山项目。

奥运会对这个度假胜地产生了深远的影响。加拿大政府花了5亿美元改善从温哥华到黑梳惠斯勒的99号高速公路，每年增加了30万人次的当地游客。奥运会也提高了惠斯勒黑梳品牌的知名度，巩固了它的声誉。最后，在度假村举办冬奥会增加了住宿能力。

与Vail Resorts不同，惠斯勒黑梳不是一家房地产开发公司，也不拥有酒店。它的轻资产模式产生的自由现金流比Vail高得多。该公司一半的收入来自门票销售，其余收入来自滑雪租赁、滑雪学校和餐厅。它从不列颠哥伦比亚省租用山脉，并向该省支付少量门票销售使用费。旺季时，酒店入住率仅为62%。这可能会改变。惠斯勒黑梳不拥有酒店的事实，创造了一个有趣的动态:酒店有相当大的动机来宣传其度假村。我认为38%的空置率产生了巨大的激励。

惠斯勒黑梳山吸引了两种类型的游客:当地人——旅行不到250英里的人——和目的地游客，从加拿大、美国、欧洲和其他地区更远的地方来的人。由于全球经济疲软、欧元贬值和加元走强，过去五年中，每年前往加拿大旅游的人数减少了20万。

对于滑雪场来说，目的地游客是最重要的。他们在滑雪租赁、滑雪课和餐馆用餐（当地人通常自带午餐）上的每次消费比当地人多30%。他们每天每一张电梯票的价格也比当地人高得多。如果惠斯勒·布莱克科姆（Whistler Blackcomb）能够重新获得失去的目的地游客，其自由现金流将增长20%至30%。

好的滑雪胜地是一种稀缺资产。虽然滑雪是一项可自由支配的活动，但滑雪胜地有很大的定价权。他们一直将价格每年提高3%左右。惠斯勒黑梳的服务对象是已经习惯于期待更高票价的高端人群。

直到最近，惠斯勒黑梳还是由度假村运营商Intrawest所有。但Intrawest举债过度，被迫在2010年11月为惠斯勒黑梳(Whistler Blackcomb)进行IPO。由于IPO，所有资产都必须重新评估，折旧和摊销远远超过资本支出。因此，该公司的收入明显低估了惠斯勒黑梳真正的赚钱能力。如果按收益估值，它的市盈率为30，这一点都不令人兴奋;然而，如果按自由现金流估值，它的市盈率为10倍。

惠斯勒黑梳面临的最大风险是加拿大经济——特别是加拿大的房地产泡沫。加拿大人看到了美国的房地产泡沫，喜欢它，并把它变成了自己的。泡沫的破裂将会减少当地人的到访，压低加元，减少以美元计算的收入和股息。但也有一线希望:加元贬值会让惠斯勒黑梳变得更便宜，并吸引游客回来。

在最近的一篇专栏文章中，我提到了股息的重要性。嗯，Whistler Blackcomb是一只完美的高品质、高股息收益率股票。事实上，我认为这相当于一种通胀保护、价值被低估的债券，收益率为7.4%，在全球经济好转时具有增长选择权。

本文作者Vitaliy Katsenelson (vk@imausa.com)是丹佛投资管理协会(Investment Management Associates)的首席投资官，著有《关于横向市场的小册子。