中国消费者的崛起是过去十年中最重要的结构趋势之一。然而，最近，中国消费者公司已经受到压力。弱化的宏观环境，加上政府官僚支出的遏制，已经袭击了一系列消费企业，在某些情况下，迫使扩张计划重新评估。
从表面上看，这给希望从中国不断增长的人均收入和购买力中获益的股票投资者带来了挑战。然而，在Pimco看来，这也带来了机遇。面临供应过剩和定价能力低下的大型零售商可能会继续挣扎。另一方面，在供应可能受到限制的行业(如赌场)，或在有实力的品牌充当有竞争力的护城河(如奢侈品)的行业，拥有强大商业模式的公司可能会保持较高的营业利润率和资本回报率。
这种方法不仅对明年的回报很重要，对长期投资也很重要，因为我们的研究表明，高盈利的公司往往会长期保持这种状态，而且表现也优于大盘(见Pimco的报告，”EM股票的盈利溢价”)。
从宏观角度看，中国GDP同比增长已经从2010年第四季度的9.8%下降到2013年第三季度的7.8%，削弱了消费者信心。收入增长放缓的影响在过去12个月尤为明显，城市家庭收入增长下降了3个多百分点，仅略高于9%。
在收入增长放缓的影响下，中国政府已经采取行动，通过限制官员的饮食、旅游和礼品购买来限制他们的支出。例如，在白酒行业，一瓶茅台的零售价从2012年的近人民币2,000元(316美元)降至约人民币900元，反映出需求疲软。茅台是一种用高粱酿造的传统高档烈酒。同样，百货商店运营商也看到了同店销售的负增长，这在很大程度上归因于礼品卡分发的减少。鉴于近期收入增长或支出限制将被取消的乐观看法，Pimco认为需求下降的周期可能至少还要持续六个月。
尽管消费正在放缓，但重要的是要认识到它并没有崩溃，我们也不指望它会崩溃。尽管与2008年超过20%的峰值相比有所下降，但截至9月30日，中国零售额同比增长仍保持在13%。中国消费者不断增长的长期需求，仍为长期股票投资者提供了一个机会。在这个领域，区分不同的公司变得越来越重要。
自2010年中期以来，中国零售商的估值已收缩，而销售主食的中国公司的估值已经扩大。虽然预计会有一些平均回归可能很有诱惑力，但我们认为零售业的表现不佳，并认为它可能会继续存在强烈的原因。
中国上市零售商的同店销售额增幅已降至略高于1%，2011年初曾达到逾19%的峰值。这种下降趋势既反映了经济内部收入增长的普遍放缓，也反映了支出限制带来的负面影响。然而，令零售商的问题更加复杂的是，供应增加加剧了消费放缓。这或许与中国经济其他领域出现的一些供应过剩问题相呼应，在这些领域，宽松的货币政策助长了投资热潮。
虽然行业数据不完整，但PIMCO的观点在于，在中国的许多当地市场，问题的根源是物理零售店的扩张。而在新兴市场的百货密度的增长仍远低于美国和英国，中国是领先于大多数东亚，包括富裕国家如韩国和日本。这支持认为，过去十年中国零售商专注于能力扩张，而无需足够考虑运营费用和资本效率。此后，这是在2013年遭受整个行业下降的影响的形式。
展望未来，我们几乎看不到这些趋势在周期内发生变化的证据，即使第三季度是需求的低谷。在经营成本膨胀和产品价格压力下，零售商可能会继续看到盈利能力下降和资本回报率下降。我们认为，这种低盈利能力可能与股价表现不佳有关。
虽然零售前景可能是负面的，但好消息是，中国收入增长仍然远远超过发达国家。虽然零售业的能力扩张可能正在拖延回报，但还有其他部门，其中供应限制提供可持续利润增长的结构，或者品牌强大，允许公司提取高回报。这些企业应该能够提供可持续，高盈利能力 - 以及潜在的，股价优惠。
其中一个行业是赌场。和零售商一样，赌场通常也受益于长期的收入增长趋势，尽管最近有所放缓，但中国城市人口的收入增长仍超过9%，农村人口的收入增长仍超过11%。澳门与中国大陆的交通改善，包括高速铁路的开通，进一步提振了澳门的需求。最重要的是，与零售行业相比，供应仍然有限。由于博彩业的监管性质和许可证的有限性，2008年至2012年间，赌桌供应的复合年增长率仅为5%。相比之下，同期游戏总收入的复合年增长率为30%。据我们估计，在供应仍然紧张的情况下，它们将继续以两位数的水平增长。长期需求不断增长和产能有限这两种非常有利的组合，在利润预期中得到了反映，远远超过了中国消费行业的整体增长速度。
可持续的盈利能力也可以通过强大的品牌来实现。销售进入中国市场的奢侈品公司是一个典范的榜样，从未面对大规模零售业的供过于求问题，从世俗需求增长中受益。许多这些奢侈品公司都是着名的开发市场品牌，但也有国内中国公司拥有强大的市场职位。例如，某些国内中国公司拥有高级酒品牌，并通过与经销商的关系享有强大的定价权。
此外，我们认为，在奢侈品领域之外，专注于创造新产品类别、而不是进行激烈竞争的日用消费品公司，也可能处于维持长期利润率的地位。
总体而言，虽然中国消费可能在近期挑战，但我们认为在零售业中最受欢迎的影响将在零售业中持续含量，供过于求的需求放缓。相比之下，我们看到了从世俗需求增长和约束供应或强大品牌中受益的机会。虽然这种行业的估值，值得注意的是赌场，但在过去的12个月里，我们相信机会仍然存在，无论是在选择游戏公司或其他奢侈品或高级部门。我们不指望这些动态在近期转移，并相信投资者将通过重点关注这些潜在的有利可图的消费者联系领域来获得最佳选择。
Richard Flax是一位高级副总裁太平洋投资管理公司s伦敦办事处和新兴市场股票分析师。
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