亚博赞助欧冠机构投资者对巴西有些困惑是可以原谅的。中国在应对顽固的高通胀和令人失望的疲弱增长的同时，仍然是新兴市场股市表现不佳的国家。
正如市场普遍预期的那样，1月16日，巴西央行货币政策委员会(Copom)决定维持基准Selic利率不变。Copom在声明中也没有提及利率将在较长时期内保持稳定的可能性。目前7.25%的水平代表了通胀目标制时代的低谷。Copom利用后衰退时期的全球反通胀力量，以及本世纪头十年建立起来的信誉，完成了巴西利率与全球标准的趋同。在经历了始于2010年的加息周期后，Copom在2011年和2012年分别降息525个基点。在1999年引入通胀目标后的十年里，实际政策利率平均约为10%，但现在处于中低个位数区间(见表1)。
图1:巴西政策利率与消费价格(%)
 来源:JPMSI;数据到2012年12月 |
除了未来几个月之外，在其中稳定信令语言可能会粘的影响，率似乎不明确。事实上，虽然一些分析师预计将徒步旅行作为下一步举措，但其他人预测今年上半年早期的削减。这种不确定性反映了当前面临巴西经济的情况的结合，顽固的高通胀伴随着令人失望的弱势增长。巴西股市在近期历史上显着表现了MSCI EM指数，2011年的22％以上，在2012年仍然落后于2012年，当时其他新兴市场在上升时。
在通货膨胀方面，12月份居民消费价格同比上涨5.8%，比通货膨胀目标区间中值4.5%高出1个百分点。事实上，自2010年初以来，整体通胀率仅在一个月的时间里就降到了4.5%以下，而且仅略低于这个水平(2010年8月为4.49%)。2011年4月至11月，通货膨胀率超过了目标区内6.5%的最高水平。虽然目前在这个范围内，通货膨胀率在最近几个月已经上升，在2012年最后一个季度连续运行率超过7%(见图2)。
图2:巴西居民消费价格(IPCA， %)
 来源:JPMSI;数据到2012年12月 |
尽管Copom在通胀高于目标的情况下降息周期似乎非同寻常，但货币政策制定者也一直在努力应对经济活动持续低迷的问题，这似乎在拖累市场回报。在环比年化而言,GDP增长低于3%的六个季度到2012年第三季度,与最近的同比增长率仅为0.9%(见图表3)。经济接顺序而言在第三季度,但不是很令人印象深刻的考虑到激进的货币宽松政策。如果有什么不同的话，月度数据显示第四季度经济再次减速(见图4)。
图3：巴西真正的GDP（％）
 来源:JPMSI;数据通过12Q3. |
图4：巴西每月GDP和工业生产（％3M / 3M，Saar）
 来源:JPMSI;数据至2012年11月 |
为什么经济以这种柔和的方式回应，以减少削减（更不用说财政刺激，2012年也实施）？家庭债务的现在沉重的负担可能是迟钝的货币传播。全球背景，在商品价格上持续的制造和有限的收益，并没有帮助。和仍然看起来仍然受到长期标准相当升高的货币（见图5），可能代表着持续的阻力，尽管它的当前水平与过去五年的平均水平不远。
图5：巴西实际有效汇率（2000 = 100）
 来源:JPMSI;数据到2012年12月 |
撇开短期的周期性考虑，增长与通胀之间的关系提出了一个更深层次的结构性问题。为什么在经济活动如此疲弱的情况下，通胀仍远高于目标水平?一个简单的Hodrick-Prescott滤波计算表明，产出缺口相当大，2012年第三季度达到GDP的1.6个百分点左右。然而，通货膨胀在接近去年年底时有所上升。这种差异表明，潜在经济增长最近可能放缓至乏力，即使经济增速低于1%，但实际上并没有产生多少疲软。政府在过去几年转向更果断的干预主义立场，可能有助于解释潜在增长的恶化，特别是通过抑制资本支出(可能还通过降低国有企业投资的效率)。如果得出潜在增长放缓的结论，那将预示着巴西资产市场的回报前景不妙。
图6：巴西真正的GDP和Hodrick-Prescott过滤趋势（1995 = 100，SA）
 来源:JPMSI;数据通过12Q3. |
然而，更加仔细地了解通货膨胀，表明了一个不利的故事。虽然标题通胀一直稳定，但在2012年底确实上升，核心通胀措施一直在相反的方向。核心通货膨胀般在去年普遍放缓，虽然核心通胀的衡量标准“通过排除”（有点类似于U.S-Squirity，除去汽油和一些食物）在第四季度加速了。在任何情况下，来自Hodrick-Prescott滤波器和核心通胀之间的暗示输出间隙之间的关系似乎没有显着变化（见图7）。然后，这种简单的公制，潜在的增长可能稳定。
图7：巴西GDP输出差距和核心CPI通胀变化（％）
 资料来源：Banco Central Do Brasil，JPMSI;数据到12Q4。CPI核心1是修剪的手段;CPI核心2是排除的。变化是季度平均同比利率与上一季度的差异。 |
然而，有几个因素应该脾气暴躁由此计算产生的热情。首先，一些一次性政策动作在2012年期间帮助削减了通货膨胀，包括耐用品的增值税豁免。IPCA方法也改变了，重量的转变产生了略微较低的通货膨胀结果，而不是这种情况。换句话说，输出间隙与“真实”潜在通胀之间的关系确实可能恶化。其次，透明于劳动力市场的行为也表明潜在的增长疲软。失业率在2012年的大部分时间下降，最多稳定在一年中的最后几个月。Below-potential growth normally puts upward pressure on joblessness, and even if the labor market operates with long lags, it likely should have felt some effect from the output gap by late 2012. Third, the H-P filter exercise itself points to distinctly soft, even if not necessarily slowing, potential growth. This method generates an implied trend rate of just 3.1 percent, sufficient to improve living standards gradually but not enough to make quantum progress in closing the income gap between Brazil and the developed world. Admittedly, against a backdrop of roughly 1 percent OECD growth, 3 percent may seem reasonable, but investors in Brazil likely hope for better.
图8:巴西失业率(占劳动力百分比)
 来源:JPMSI;数据到2012年10月 |
市场正在重点关注中央银行的反应职能，特别是其不愿意提高利率，以引导通货膨胀率朝着目标 - 从之前的行政似乎转变。但是，长期投资者需要更多地关注来自整体数据流的信息。活动 - 通胀权衡可能的恶化可能意味着巴西已经相当低的潜在增长率进一步放缓。接下来的几个季度将提供重要的证据。经济最终可能会蓬勃发展到前一轮的利率削减。或者，通货膨胀可能会朝向目标更快地降低。目前的混合延续 - 令人失望的低增长，令人沮丧地稳定的通货膨胀 - 可能强迫投资者在巴西市场的长期回报下调，这是向下修改他们的期望。
迈克尔博物是J.P.摩根资产管理的市场战略家。