自美联储今年早些时候开始谈论逐步减少货币刺激以来，新兴市场资产遭受了相当大的损失。尤其是新兴市场的货币更是如此。如图1所示，新兴市场名义汇率总额自5月份以来已贬值近10%。尽管最重要的新兴市场货币人民币基本上没有贬值，但这一举措还是出台了。一些引人注目的货币大幅下跌，包括印度卢比（22%）和印尼卢比（17%）。就连2013年初的市场宠儿墨西哥比索自第二季度以来也下跌了约11%。随着2011年和2012年经济下滑之后的本轮动荡，新兴市场货币几乎已经从2009年的谷底上全部升值。
图1:新兴市场外汇指数
资料来源:彭博资讯;数据截止到2013年8月30日
美联储的紧缩政策和这一轮货币贬值之间的联系，使新兴市场的经常账户赤字成为人们关注的焦点。在过去的外汇危机中，经常账户赤字通常是罪魁祸首。随着全球信贷条件收紧,较高的发达经济体的利率抑制资本外流的前景前往发展中国家,资金经常项目赤字变得稀少,迫使新兴市场增长放缓和competitiveness-boosting货币贬值缩小这些不足。
然而，这种叙述并不能完全解释这一事件。自2011年年中以来，新兴市场GDP增长一直低于其基本趋势，过去几年，经常账户赤字总体上没有扩大多少，从长期标准来看也不算大。事实上，以几乎任何标准衡量，新兴市场经济体似乎都没有过热。
事实上，在跨国意义上，过去几个月的经常账户赤字和外汇贬值并没有显示出很强的联系。图2所示,20个新兴市场经济体的一个样本,预计2013年经常账户赤字占GDP的比例,随着名义贬值对其自然的主要贸易伙伴货币(美元或欧元,或一篮子的两例俄罗斯和土耳其)自5月初。图表显示了一些联系，但也暗示了故事的更多内容。事实上，外汇贬值对经常账户赤字的简单回归仅产生了调整后的0.25的r平方。降幅最大的是印度，其经常项目赤字相当温和，仅占GDP的4%。一些经常账户缺口明显较大的国家贬值幅度较小，一些经常账户盈余的发展中经济体的货币大幅贬值。
图2:5月1日以来新兴市场经常账户余额和外汇变动
最有可能的是，新兴市场经济体正在经历的不仅是流动调整，还有库存问题。过去几年宽松的全球货币环境可能会鼓励更多的资本流入发展中经济体，否则就不会出现这种情况。尽管这些流动看起来并不特别令人印象深刻的当时,确实没有产生大规模的货币升值的观察发生在2000年代中期,他们尽管新兴市场增长缓慢,大宗商品价格停滞不前,缩小企业利润率和几家大型发展中经济体的具体问题。
如果不是因为几乎所有发达市场经济体的利率都异常低，这一背景意味着新兴市场国家可能获得的资本要比它们少得多。如今，随着全球无风险利率的上升，其中一些资金正在回流。新兴市场经济体不仅需要缩小经常项目赤字，还必须为近年来积累的部分外国投资存量的平仓提供资金。
这一股票调整有助于解释图2中的一些具体点。与印度一样，巴西的货币贬值幅度高达20%，尽管存在合理的经常项目赤字，约占GDP的3%。在这两种情况下，尽管人们对这些国家的中期发展路径感到担忧，但近年来高本地利率有助于吸引资金流入本地债券市场。事实上，在这两种情况下，潜在增长率在过去三年中似乎明显放缓，部分原因是政府的政策立场被认为对私人投资不友好。随着增长-通胀权衡的恶化，巨大的利率差异持续了资本流入。随着发达国家利率的不断攀升，那些追求纯收益的资金正在退出这些经济体。
作为一个集团，东南亚国家联盟在图表上脱颖而出。马来西亚、菲律宾和泰国都拥有经常项目盈余，但货币贬值幅度为8%至9%。印尼的财政赤字不大，是货币贬值幅度最大的国家之一。作为一个共同因素，所有这些经济体在过去几年都经历了信贷繁荣，国内需求受益于银行信贷的快速扩张——部分资金来自资本流入。在新兴市场普遍疲软的背景下，强劲的增长故事反过来又促进了更多资金流入当地股票和债券市场（2013年前几个月，这些国家的股票市场大幅上涨，尽管整个新兴市场的股票都在挣扎）。其中一些流入现在正在逆转，资本账户赤字超过了持续经常账户盈余和迫使外汇调整的影响。
中欧经济体也因为相反的原因而引人注目。最近几个月，这些国家的货币表现出了极大的稳定性，尽管它们的经常账户状况比东盟国家等国家要差。(然而，匈牙利的顺差非常大。)有两个因素可能在支撑这些汇率。首先，欧元区经济增长的复苏推动了中欧的出口，经常账户利率相对于图表中所示的全年预期结果可能有所改善。事实上，波兰最近几个月出现了经常账户盈余。
其次，同样的现象——整个欧洲环境的改善——可能会鼓励至少一部分资本流入中欧。该地区在过去5年经历了两次严重衰退，直到最近才受到国际投资者的青睐。目前，在新兴世界的所有地区中，中欧可能正经历着最有利的边际转变。
与过去的货币危机相比，新兴市场经济体这次面临的经常账户脆弱性似乎要小一些。大多数国家只有适度的赤字，而已经出现的汇率疲软，在大多数情况下应该足以将这些赤字缩小到可持续的水平。但新兴市场在2013年的货币贬值似乎反映了资本流动的逆转，这与经常项目融资的可获得性减少的影响一样大，甚至更大。这需要解除在全球宽松货币制度下积累的一部分外国投资，这意味着目前新兴市场货币疲软的阶段可能会持续一段时间，最终达到的数额可能比经常账户数字本身所暗示的还要多。
Michael Hood是摩根大通资产管理公司的市场策略师。
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