联邦储备委员会主席在国会露面通常都是虚假的。政客们对经济状况的态度;记者们全神贯注地坐着，等待着抓住任何细微变化;但这位美联储主席坚持精心打磨的剧本，急于避免任何意外。对本•伯南克(Ben Bernanke)来说尤其如此，他标志性的透明度旨在通过公开政策审议来提高美联储的有效性。
但当伯南克5月22日出现在国会联合经济委员会(Joint Economic Committee of Congress)面前时，他的一句话引发了一场风暴。“在接下来的几次会议中，我们可能会放慢购买步伐，”他告诉委员会成员。这是美联储准备逐步退出量化宽松计划的明确信号，这是一项史无前例的债券购买计划，在过去四年里，该计划已将利率推至创纪录低点，并刺激了全球金融市场。
反应是迅速的。美国基准10年期国债利率每日大幅上涨9个基点，并继续攀升，本月初达到2.99%，较5月初高出1.33个百分点。美国利率的攀升给金融市场注入了新的波动，并引发了自2009年危机最严重时期以来最大规模的资金外流。从巴西到印度，再到印尼，各国央行都提高了利率以保护本国货币。一位不愿透露姓名的欧洲央行官员说:“每个人都对美国有关缩减购债讨论的反应感到惊讶。”
值得注意的是，所有这些动荡并非源于实际的紧缩政策，甚至也不是源于收紧的威胁，而只是暗示美联储将很快缩减购买规模，减少债券购买规模。正如伯南克本人7月对国会所说，“在可预见的未来，高度宽松的货币政策仍将是合适的。”(见也为什么低利率和缓慢增长可能会持续数年）
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不过，金融市场并不愚蠢。他们在游戏中反映了许多聪明人的集体智慧。最近几周，市场一直在说，美联储即将改变的政策承诺将对美国和全球经济产生巨大影响。多年来，市场已经对央行提供的廉价资金上瘾了，要想戒掉这些资金并不容易。英国央行(Bank of England)副行长保罗•塔克(Paul Tucker)表示，最近的市场反应“告诉我们，市场对收益率的追求非常强烈，许多人的表现似乎表明，货币当局存在看跌期权”。
自2008年9月雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings)破产以来，美联储采取了非常措施，以避免现代的大萧条，并引导美国经济恢复健康。最初，美联储向美国国际集团(aig)提供了数百亿美元的信贷，以防止这家保险公司破产，推出了大规模贷款安排，为美国货币市场和证券化市场解冻，并在美国历史上首次将利率降至零。随后，美联储启动了一系列更加雄心勃勃的债券购买计划，以压低长期利率并重振投资者的风险偏好，在此过程中，其资产负债表规模增加了三倍多，达到约3.6万亿美元。伯南克是一位研究大萧条(Great Depression)的学者，他决心避免美联储过去犯下的错误。对于他来说，美联储需要改写其政策剧本，以应对这种可怕的情况。(阅读更多:“中央银行的新艺术”)
雷曼兄弟的遗产:金融危机5年后的世界
如今，在权衡是否退出非常规货币政策之际，美联储面临着艰巨的挑战。美国经济的反弹势头好于大多数发达经济体，但以历史标准衡量，复苏依然不冷不热，原因是消费者去杠杆化以及联邦和州政府削减预算带来的财政拖累。没有人确切知道经济是否能承受大幅加息。近几周抵押贷款申请下降，这可能是楼市疲弱的信号，自5月以来抵押贷款利率上升了1个百分点。在货币政策几乎耗尽的情况下，再次陷入衰退，将是一场噩梦，类似于日本的长期停滞。
他说:“在这个节骨针上，重新陷入衰退将是非常困难的。欧洲已经证明了这一点，”圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德(James Bullard)说亚博赞助欧冠．“他们还有几年的维修时间。我们当然不想陷入那种局面。”
推迟退出也有危险。美联储的政策，加上英国央行(Bank of England)、日本央行(Bank of Japan)和欧洲央行(ecb)类似的宽松货币政策，促使投资者加大风险，以维持回报。怀疑者担心这会带来更多的成本而不是收益。美联储理事斯坦(Jeremy Stein)在2月的一次引人注目的讲话中指出，垃圾债券、低门槛贷款和美国机构抵押贷款房地产投资信托基金的激增，证明了"追求收益的行为相当明显"，这可能对金融稳定构成威胁。在许多美联储观察人士看来，斯坦的警告强化了联邦公开市场委员会(fomc)内部反对量化宽松的阵营，并使天平倾向于提前退出。总部位于华盛顿的研究公司Macroeconomic Advisers联合创始人、前美联储理事劳伦斯•迈耶(Laurence Meyer)表示:“美联储正渴望缩减购债规模。”
因此，当联邦公开市场委员会(FOMC) 9月17日和18日开会时，风险将很高。尽管美联储官员最近几周强调，任何决定都将取决于经济数据，但多数分析师认为，决策委员会届时将决定缩减债券购买规模，最迟也会在该委员会12月份的会议上。在不导致金融市场和全球经济崩溃的情况下，管理好美联储关闭的巨额流动性龙头将是一项微妙的任务，这将让投资者一直紧张到2014年。
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布拉德说:“通常情况下，中央银行最难做的事情就是撤掉潘治酒碗。”“所以艰巨的任务就在我们面前，而不是在我们背后。我确实担心你走得太快会导致恢复失败;如果进展太慢，就会出现新的通胀问题或由你不想要的通胀预期引发的更高利率。正确把握这种平衡至关重要。我认为我们可以做到。”
许多金融市场参与者并不那么乐观。他们担心，近期美国利率的上升和全球市场的波动预示着，当美联储真正开始退出量化宽松时，动荡即将来临。“我们从未见过这样的政策，所以很难想象回归市场定价体系会有什么结果，”O’shaughnessy资产管理公司董事长、首席执行官兼首席信息官詹姆斯O’shaughnessy说。O’shaughnessy是康涅狄格州斯坦福市一家管理着56亿美元资产的定量公司。他预测，未来五到十年，美国的长期利率将恢复到二战后7%到7.5%的平均水平。
GMO的资产配置主管本·印克(Ben Inker)说:“我们很紧张。”GMO总部位于波士顿，拥有1080亿美元资产。“我们减少了股票和债券的持有量，因为我们担心利率可能不得不以一种比市场所反映的更快、更不精心安排的方式上升。”
其他人则认为，美国经济过于脆弱，无法支撑大幅升息，尤其是在欧洲债务危机爆发或加剧等其他冲击出现的情况下在中国经济放缓．10年期国债收益率会回落到2%以下吗?美国企业研究所(American Enterprise Institute)常驻学者、Caxton Associates前首席经济学家约翰•马金(John Makin)表示:“我对此深信不疑。”
无论前景如何，投资者都可以指望未来市场会出现更大的动荡。美联储和其他央行的激进行动有意抑制了波动性;随着货币当局的撤退，它必将回归。在美国发布强劲的就业数据后，最近的利率上涨暗示了未来的情况。伦敦BlueBay资产管理公司投资组合经理拉塞尔•马修斯表示:“我们实际上将回到一个经济数据非常重要的世界。”
美联储官员试图安抚市场不安情绪，他们强调，任何减少债券购买的举措都将是循序渐进的，而且美联储不太可能在2015年第二季度之前开始加息。他们认为，在未来很长一段时间内维持零利率的承诺(即前瞻性指导)，应该会限制紧缩期间长期市场利率的上升。但指导并非万无一失。上个月，英格兰银行(Bank of England)新任行长马克·卡尼(Mark Carney)在英国引入了这一策略。当时，英国央行的货币政策委员会(Monetary Policy Committee)承诺，将把短期利率维持在0.5%，直到失业率降至7%。不过，当天英国利率大幅上升。
伦敦政治经济学院(London School of Economics and Political Science)金融监管研究项目主任、英国货币政策委员会(MPC)前成员查尔斯•古德哈特(Charles Goodhart)表示:“我不认为指导真的有什么作用。”“市场总是会有点愤世嫉俗，假设这只是空话。”
好像美联储面临的挑战还不够严峻似的，美联储将在外界对其领导层空前猜测的时刻做出关键的政策决定。伯南克将于明年1月离任，届时他的第二个四年任期将届满，华盛顿方面被劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)和珍妮特•耶伦(Janet Yellen)之间的继任者争夺战所震惊。美联储观察人士认为，美国总统奥巴马(Barack Obama)将在9月联邦公开市场委员会(FOMC)会议后不久宣布他的提名人选，以表明新总裁与缩减购债规模的决定无关。在他关于货币政策的几次评论中，萨默斯对量化宽松的好处的怀疑程度远远超过耶伦，耶伦是美联储鸽派领袖之一。如果萨默斯被提名为美联储主席，投资者很可能会预期美联储的立场会比耶伦更强硬，从而更快地推高市场利率。
华盛顿彼得森国际经济研究所(Peter G. Peterson Institute for International Economics)负责人、前货币政策委员会(MPC)成员亚当•波森(Adam Posen)说:“任何时候你改变委员会的任何成员，都将改变前瞻性指导的可信度。”“如果你改变了说话的人，信息也就改变了。”(参见“主权债务和政治不确定性阻碍了投资者”)
美联储的非常规政策，就像其他央行的政策一样，是对非同寻常的经济压力的回应。美国2008年和2009年的衰退是大萧条以来最严重的，复苏也是最弱的。失业率目前为7.3%，低于衰退时期10%的峰值，这在很大程度上是因为许多人退出了劳动力市场。与2008年初相比，目前的非农就业人口减少了200万人。
由于无法进一步降息，美联储在2008年11月推出量化宽松政策，称将购买6,000亿美元抵押贷款支持证券(mbs)和机构债券，之后又将购买规模扩大至1.75万亿美元。两年后，美联储推出第二轮量化宽松，购买6,000亿美元美国公债。在经济依然低迷且通胀低于目标的情况下，美联储在2012年9月开始了一项被称为"无限量化宽松"的无限期承诺，即每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，直到劳动力市场出现"实质性改善"。12月，美联储增加了每月450亿美元的公债购买计划，并承诺将联邦基金利率维持在0 - 0.25%的目标水准，直到失业率降至6.5%，前提是通胀仍在控制之下。
这一信息向金融市场发出了宽松货币政策的强烈信号，标准普尔500指数随后大涨，在11月中旬至5月中旬期间上涨逾23%。该指引似乎通过将政策与离散的经济目标联系起来，解决了美联储的退出困境。如果经济和失业率有所改善，美联储将开始缩减购买规模。
然而，就在美联储开始其有史以来最大的债券购买狂潮之际，对量化宽松的担忧正在酝酿。几位地区联邦储备银行行长——包括达拉斯的理查德·费舍尔、堪萨斯城的埃斯特·乔治和弗吉尼亚州里士满的杰弗里·拉克尔——表达了对美联储通过购买如此之多的债券扭曲市场并加剧未来通胀压力的担忧。州长斯坦在2月的讲话中提请人们注意更广泛的风险担忧。国际货币基金组织(imf)和国际清算银行(bis)也发出警告，称美联储史无前例的宽松政策有可能引发通胀，并催生新的资产泡沫。金融市场的波动和短期与长期利率之间的长期溢价跌至新低，甚至令美联储的鸽派也感到担忧。
IMF货币和资本市场部门助理主管卡尔•哈伯迈耶(Karl Habermeier)表示:“这种长期的低利率可能会如何加剧风险，存在很大的不确定性。”
对量化宽松效果的怀疑也在增加。支持者认为，该政策通过投资组合再平衡来刺激经济，投资者将从美国国债转向风险较高的资产，并暗示货币政策将保持宽松，这有助于拉低对房地产市场和企业投资至关重要的长期利率。不过，经济学家难以量化其确切影响。在堪萨斯城联邦储备银行的一次演讲中2012年8月在杰克逊霍尔研讨会上,怀俄明州,伯南克引用几位美联储量化宽松政策的研究显示这一阶段10年期美国国债收益率减少了80至120个基点,提振了经济产出3百分点和就业增加了超过200万个就业机会。然而，2013年8月，美联储经济学家瓦斯科Cúrdia和安德烈亚•费列罗(Andrea Ferrero)在一项研究中估计，第二轮量化宽松仅使长期市场利率降低了13个基点，比联邦基金利率下调25个基点的通常影响要小。
今年5月，当伯南克在国会前暗示将缩减债券购买时，他提出的时间表(从今年秋季开始)与纽约联邦储备银行调查的政府债券市场一级交易商的预期相符。这位美联储主席希望发出即将转变立场的信号，并让市场产生一些泡沫，但他不想引发利率大幅上升，以免损害经济复苏。美联储内部人士承认，市场的反应超出了他的预期。然而，在6月份的联邦公开市场委员会会议上，该委员会一致认为，伯南克应该就量化宽松的退出路径提供更明确的指导。在随后的新闻发布会上，伯南克告诉记者，美联储可能会在今年晚些时候开始减少债券购买，并在2014年中期结束购买。FOMC成员预计届时失业率将降至7%左右。
人们的反应是迅速的:债券市场的暴跌变成了一场溃败。在接下来的5天里，10年期美国国债的收益率跃升了40个基点，达到2.6%。
伯南克暗示，尽管多数私人预测机构和联邦公开市场委员会（FOMC）成员国下调了对美国经济增长的预测，但美联储预计9月份将开始缩减规模，这表明推动美联储政策的是日期，而非数据。这样的推理促使圣路易斯联储的布拉德对联邦公开市场委员会的决定表示异议。”在一次会议上，我们下调了对2013年经济增长和通胀的预期，市场认为我们采取的行动更为强硬。
对许多分析师来说，这一事件代表着这位美联储自诩的首席沟通官的重大失态。“他把事情搞砸了。我们在市场上有如此多的困惑，”美国企业研究所的梅金说。
这一事件也让人怀疑量化宽松的运作方式，以及美联储在缩减购债规模时利用前瞻性指引遏制市场利率上升的能力。伯南克和其他美联储官员认为，美联储数万亿美元的债券储备对利率的影响要大于每月购买的债券，美联储打算在减少每月资金流入的同时维持这些债券。即使是在最有可能的缩减规模的情况下，从现在到2014年年中，美联储也将购买价值近5,000亿美元的债券，几乎相当于2013年前8个月购买的6,800亿美元。
然而，许多外部分析师表示，购买潮对市场的影响远大于储备潮，因为它向市场发出了有关美联储未来政策的信号。5月和6月的严重市场反应表明，这种看法是正确的。如果是这样的话，美联储可能会发现，仅凭空谈难以安抚金融市场——正如摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美国经济学家、前美联储工作人员文森特•莱因哈特(Vincent Reinhart)所言，美联储将缩减购债规模纳入一系列温和的前瞻性指引。伦敦政治经济学院的古德哈特表示:“这突显出(缩减购债)可能有多么困难。”
接近美联储的人士说，最近的混乱让美联储官员对市场的潜在反应更加谨慎，但这并没有改变美联储决定缩减购债规模的思路。前美联储副主席唐纳德•科恩(Donald Kohn)表示:“这可以说是最小的。”他曾被奥巴马列为接替伯南克的可能人选。“市场经历了这一切。利率上升。我没有看到任何对金融稳定的威胁。”
最近的经济信号大多是积极的。美国经济第二季修正后增长2.5%，高于第一季的1.1%。8月非农就业人口增长放缓，但自美联储开始最新一轮量化宽松以来，平均每月增长18.4万人，高于此前的13.9万人，这可被视为通过了贝南克对就业市场大幅改善的检验。宏观经济顾问公司的迈耶表示:“私营部门的潜在阻力真的、真的很好。”“我们准备进入一个更高的档期。”
在美联储的理想情况下，经济走强将使其能够逐步取消宽松政策，然后慢慢开始将利率从过去5年锁定的零利率区间上调。这对于将市场恢复到健康的均衡状态，并确保当未来不可避免地出现衰退时，美联储有足够的弹药来应对是至关重要的。
七名美联储理事和12家地区联邦储备银行的行长中，大多数人预计将在2015年开始加息，联邦基金利率年底将在1%左右。长期来看，他们预计联邦基金利率将回到4%左右的所谓正常化水平。摩根斯坦利的Reinhart说，这样的政策利率意味着十年期国债的收益率将上升到约5.5%，或比目前水平高出约2.5个百分点。“这将是痛苦的。这将是对我们金融体系的实时压力测试。”
考虑一下对投资者的潜在损失。根据国际清算银行(bis)的数据，如果美国公债收益率曲线整体上升3个百分点，投资者(不包括美联储)将蒙受逾1万亿美元的损失，相当于美国国内生产总值(gdp)的近8%。对于其他国家来说，类似的利率上升所造成的损失将更加可怕:法国约为GDP的15%，英国为25%，日本为35%。近年来公司发行的数十亿美元低利率债券将受到冲击。一位在4月底购买了苹果30年期3.85%的债券的投资者，已经蒙受了超过17%的损失。
利率上升也会对银行造成打击。3月，美国银行业可售证券投资组合的未实现收益达333亿美元，因美联储引发的市场利率下跌增加了这些头寸的价值。到7月份，在缩减购债计划引发利率上升后，银行在这些相同的证券头寸上已出现了57亿美元的未实现亏损。
回归正常化的收益率曲线所涉及的加息幅度要比最近的攀升幅度大得多，可能产生的影响也要大得多。一位资深监管者表示:“存在一个重大风险，即可能出现大量市场动荡，而央行将无法很容易地控制这些动荡。”
湍流将远远超出美国海岸。”高盛集团（Goldman Sachs Group）首席美国经济学家哈齐乌斯（Jan Hatzius）表示：“对其他经济体的溢出效应可能会很大。”美国仍然是金融体系的中心。许多新兴市场国家相当依赖美国的资本流动。”
市场动荡也可能影响其他发达国家。在主要央行长期奉行互补政策之后，在英国央行、日本央行和欧洲央行保持宽松姿态之际，美联储现在准备开始收紧信贷立场。近几个月来，欧洲各银行纷纷采用自己的远期指引，以期使自己免受美国利率上升的影响。这对卡尼银行来说并不是太好，因为经济增长的迹象正在推动英国的利率上升，但欧洲央行官员指出德国国债的收益率已经滞后于美国国债收益率的近期上涨，欧元区外围国家的息差并未扩大。欧洲央行行长说：“欧元区是相对受保护的。”溢出效应并不令人担忧。”(参见“美国信用评级和美元面临的风险不断增加”)
总部位于巴黎的保险公司安盛(AXA)的首席经济学家埃里克•钱尼(Eric Chaney)表示:“我们将看到越来越多的去同步化。”“欧元区有很多结构性问题，这为欧元区保持低利率的时间比美国长得多提供了理由。”
可以肯定的是，只关注货币紧缩的风险只会给出片面的图景。如果利率在企业创造就业机会、收入和收益上升的改善环境中上升，经济应该能够应对。经济学家戴维•罗森伯格(David Rosenberg Gluskin Sheff多伦多和同事指出,美联储还能提高利率从2003年到2006年没有流产,复苏,尽管科技股票崩盘的挥之不去的影响和安然公司的倒闭”通常,经济做得更好当利率在上升,”他说。
如果经济衰退，美联储也随时准备再次干预。伯南克在6月的新闻发布会上坚称，紧缩政策是“预先确定的”，如果经济状况需要，美联储可能会放慢缩减规模的步伐，甚至会再次加大债券购买力度。
这将如何离开市场？紧张，容易剧烈运动。”基金经理奥肖内西（O'Shaughnessy）预测：“一旦美联储停止采取行动，你就会看到利率出现相当显著的上升。”。他认为，美联储开始减息后，美国利率可能再飙升100个基点，从而加大了经济衰退的风险。另一方面，他补充说，“如果我们达到3%的增长率，利率可能会上升，不会对经济和股市造成伤害。”
美联储及其非同寻常的货币政策即将面临终极考验。正如GMO的Inker所言:“经济过去能够挺过更高的利率。如果现在还不行，我们还有很多工作要做。“••
雷曼兄弟的遗产:金融危机5年后的世界