投资错误通常落入三类中的一个：分析，行为或运气不好。2011年10月，在惠普公司的股份毕业后，当年早些时候在48美元中减半，我为股票做了一个案例。那是个错误。没有运气不好。我的分析中发出了几个错误。在这一栏中，我想深入了解我的错误，并为仍然有吸引力的投资提供新的分析。
2011年，我对惠普犯了三个错误:打印机、服务和文化。亚慱体育app怎么下载为了更好地了解这家公司，使用一个基于不同时期的两家公司的分析框架是有帮助的:大约1993年的电脑制造商IBM公司和2006年的胶片巨头伊士曼柯达公司。
早在20世纪70年代，柯达就开始了数码摄影的开创性工作。上世纪90年代，数码摄影开始商业化，由于数码相机还是一种昂贵的新产品，柯达的35毫米胶卷最初的销量持续增长。但是随着数码相机变得越来越好，越来越便宜，越来越受欢迎，35mm胶片的销量开始下降。如果你是一名价值投资者，你会发现从过去的收益来看，这支股票已经很便宜了。如果你认为未来几年柯达的现金流会逐渐下降，那你就大错特错了。柯达变成了所有价值陷阱中的价值陷阱。数码相机成为主流后，柯达的销售额急剧下滑，从2006年的130亿美元跌至今天的50亿美元。相机每隔几年就会更换一次，不再购买昂贵的胶卷节省了大量的成本。此外，新的数码相机更简单，学习曲线也不陡峭。
我建议你去当地的杂货店或药店买一卷35毫米的胶卷。你可以在有八轨磁带和黑胶唱片的同一个架子上找找。35毫米胶片绝对没有理由存在于数字世界。
如果今天的惠普是柯达2006年，那么像我这样的价值投资者敢于打折其未来现金流量（即使他们正在下降）是傻瓜。但我认为，在大多数情况下，除了一些业务之外，惠普于1993年是IBM，而不是2006年柯达。
1993年，IBM陷入了困境。它的股价从1987年接近44美元的高点跌至现在的十几美元。其主要业务、高利润的大型计算机正受到成本更低的日本竞争对手日立(Hitachi)和富士通(Fujitsu)的攻击。1993年，主机销量下降了近30%。虽然大型机销量只占总销量的20%左右，但它们是IBM的核心业务;它们推动了维护、软件和服务的收入。如果大型机的销售消失了，IBM的大部分其他收入也会消失。
来自直接竞争对手的物美价廉的产品只是问题的一部分。随着由微软(Microsoft Corp.)的Windows软件和英特尔(Intel Corp.)的芯片驱动的个人电脑威胁到大型机的主导地位，计算领域发生了巨大变化。突然之间，一个更小更便宜的盒子，不需要铲车安装和一个干净的房间居住取代了许多主机的功能。IBM推出了许多人认为比Wintel个人电脑更好的产品——PowerPC，拥有自己的处理器和操作系统，OS/2——但该公司在个人电脑战争中仍处于劣势。
媒体对IBM非常负面，这是正确的。当时《财富》杂志(Fortune)的一篇文章是这么说的:“IBM的困难在于，当计算能力已成为台式机的大宗商品时，它过度依赖高利润的大型机;。强调硬件，而软件和服务则越来越重要;以及无法将定期改造行业的新机器迅速推向市场。”
具有讽刺意味的是,一块财富1994年5月,惠普是如何描述“积极蓬勃发展”为代价的IBM:“在过去的十年中,惠普规模翻了两番,创造了100亿美元的股东价值,和从一个失败者7号在美国电脑制造商一个强大的和有利可图的2号。去年，它超过了DEC(数字设备公司)。”
这是我最喜欢的部分:“没人认为惠普会像它的竞争对手一样陷入困境。”长期以来，IBM一直代表大型计算机，DEC代表小型机，而与惠普同义的产品——袖珍计算器和计算机打印机——几乎没有被淘汰的危险。”
当媒体写IBM的讣告时，IBM的股票对卖空者来说肯定是一个梦想，特别是如果他们在20、30或40美元的时候做空它。考虑到上面提到的文章，我可以想象，当时拥有超过200亿美元净债务和30万员工的IBM将会变成零是多么容易。
但在1993年，IBM做了一件不可思议的事:它聘请了麦肯锡公司(McKinsey & Co.)的一位前顾问，这位顾问的最后一份工作是经营一家食品和烟草公司RJR Nabisco，而他对科技一无所知。郭士纳要做的第一个也是最重要的决定是，是将公司拆分，还是将其保留。之前的管理层已经制定了一项计划，将IBM拆分成几部分，顾问们也已经在着手确定要剥离的部门名称。
如果这个故事听起来熟悉得可怕，那么它应该是熟悉的:惠普——是的，这家“几乎没有被淘汰的危险”的公司——今天正经历着类似的痛苦。
与郭士纳不同的是，惠普首席执行官梅格•惠特曼(Meg Whitman)接手的是一个重要的决定:是拆分公司最大的个人电脑部门，还是保留它。华尔街喜欢讨厌前顾问(他们可能提前就讨厌他们，因为顾问注定会在某个时候变成政客)。正如郭士纳曾在麦肯锡工作过一样，惠特曼也曾在贝恩公司工作过。不出所料，专家们批评她是前顾问，缺乏相关经验。
这让我介绍了我所犯的第一个错误：文化。亚慱体育app怎么下载与今天的惠普同样，在90年代初，IBM正在乘坐过去成功的共同纳税人，并掩饰了一种功能失调的企业文化，其中各个部门彼此从事持续的草坪战争。亚慱体育app怎么下载IBM很慢，官僚主义。它的人力资源系统被陈旧和不灵活 - 如果员工希望从一个划分转移到另一个部门，他们必须被解雇并重新遭受。
就惠普的情况而言，我低估了其过去少数首席执行官的文化才能陷入困境。亚慱体育app怎么下载我提前为使用这个类比道歉，但惠普让我想起了一个才华横溢的孩子，他的父母通过了几个辱骂父母。好消息是，孩子终于找到了一个伟大而有着关怀的守护者，但问题是，先前的寄养父母的损害是多么无法弥补的？
由于削减成本和并购整合，惠普员工士气低落。无休止的裁员对士气没有帮助。但惠普效率低下;有太多的人在为它工作。裁员最终将会结束。IBM也经历了裁员:到1994年，郭士纳将IBM的员工减少到21.9万人。正如我以前写过的，惠普需要的是一个好的父母，而不是一个有远见的人。惠特曼就是这样一个人。和郭士纳一样，她也在努力逐步改变公司文化。亚慱体育app怎么下载她让所有高管从角落办公室搬到小隔间;亚慱体育官方登录 she sits in a cubicle too.
惠特曼借鉴了史蒂夫•乔布斯(Steve Jobs)的做法，试图将公司重心重新放在更少的产品上。例如，惠普在2012年生产了令人难以置信的2100种激光打印机。惠特曼将在今年年底前将这一数字削减一半，未来可能会削减更多。惠普需要更加专注。
(附注:2011年10月，当我写第一篇关于惠普的文章时，我试图从该公司的网站上购买一台新的个人电脑。网站一团糟，选择太多，20分钟后我放弃了，从戴尔(Dell)买了一台电脑。最近，我在为我的父亲寻找一台电脑，惠普的网站已经简化，变得易于使用。)
历史上，惠普的个人电脑和打印机业务拥有不同的销售团队，尽管它们拥有相同的客户群;惠特曼将它们结合起来。该公司还倾向于通过昂贵的收购来投资外部研发，这摧毁了巨大的价值。惠特曼正在扭转这一趋势。她正在加大研发投入，并在可预见的未来基本上排除了收购的可能性。
现在很清楚的是，这家硅谷之父的公司，在前三任首席执行官的带领下，变成了一个可悲的帝国，由几十个错误的、不整合的收购组成，几乎不能作为一个整体运行。规模大有其优势，其中之一就是购买力，但惠普没有利用这一点。例如，全世界有1500名惠普的决策者购买媒体产品。惠特曼也在解决这个问题。
我的第二个分析错误是低估了惠普打印机业务的问题，该业务在未来5年内将显著下降。大部分的下降不会发生在商业打印机和耗材(激光打印机碳粉)上，而是发生在消费者打印机，更重要的是消费者墨水上。在过去的五年中，印刷的商业需求并没有显著的变化。你可以从施乐公司(Xerox Corp.)的业绩数字中看出来:黑白产品的销量每年下降几个百分点，而彩色产品的销量则以中位数的增幅抵消了这一影响。电脑和平板电脑屏幕会使我们的眼睛疲劳，所以在纸上打印和阅读，虽然已经过时，但却是一种习惯，需要很长时间才能消失。此外，当我们在工作中打印时，我们的雇主会支付墨水和纸张的费用，因为我们花的是别人的钱，没有什么动力去改变我们陈旧而昂贵的习惯。
消费者打印机业务将以更快的速度消亡。消费者用喷墨打印机打印孩子的作业和照片。尽管孩子们仍在用平板电脑、手机和Facebook打印作业(至少目前如此)，但打印照片的能力正在急剧下降。
惠普的消费打印机业务模式很简单:公司以极低的利润(或亏损)出售喷墨打印机，但通过高价出售墨水而大赚一笔。这是一个伟大的业务，但之前的管理层过分压榨油墨母牛——他们提高了油墨的价格，以至于破坏了已经变化无常的需求。在新兴市场，惠普提高了喷墨打印机的价格，但降低了墨水和碳粉的价格，但它无法扭转这一趋势。惠普没有透露这一点，但据我估计，用于消费级打印机的墨水占惠普打印机供应业务的三分之二，而且很快就会达到制造商的要求。
惠普的消费者打印机业务看起来就像柯达的35毫升业务，其下降率可能会在未来几年内显着加速。在我最新的分析中，我在三年内将消费者印刷盈利能力缩小了三分之一 - 但后来更多。
我的第三个错误与服务有关。主要的服务业务是电子数据系统(Electronic Data Systems)，惠普于2008年在马克•赫德(Mark Hurd)领导下以120亿美元收购了该公司。我当时没有意识到惠普的服务业务管理得多么糟糕。严重吗?2012年，由于利润率暴跌至几乎为零，惠普将收购EDS的价格减记80亿美元。
虽然在表面上它似乎是eds是一个很好的合适，但它仍然可能是惠普，作为一个受邀和制造东西的公司，只是不知道如何运行更加平凡的服务业务。服务业务一般不面对任何重要的世俗逆风 - 埃森哲和附属计算机服务（由Xerox拥有）正在繁荣 - 但要使数字和请华尔街，惠普史上这项业务为投资而严重管理。服务业务中的利润率不太可能在赫德下的人工高水平恢复，但考虑到它们今天的1％，成功的酒吧已经非常低。
我没有把收购Autonomy或个人电脑业务恶化列入自己的错误清单。考虑到惠普宣布110亿美元的灾难性收购后，股价下跌了20%以上，我认为市场已经计入了Autonomy的全部减记。
当你读到头条新闻时，你会觉得惠普好像悬在一条线上，离破产只有几个月的时间了。它不是。在“可怕的”2012年，销售额下降了6%，惠普创造了超过50亿美元的自由现金流，净债务降至50亿美元(如果算上资金不足的养老金计划，就是100亿美元)。
在我的原始文章关于惠普，我认为它有超过5美元的盈利能力。我错了。虽然服务业务可能会在一两年内恢复，但尽管较低的利润率低于我预期的，但打印机业务的下降将仅加速。我的基本案例惠普盈利能力在3.50美元至4美元之间。
然而,更重要的是,即使我试图压制每个惠普的企业和一个枕头,我认为每个业务的盈利能力和收入增长将下降,打印机业务的盈利能力会下降80%,和个人电脑业务收入只有一半的收入在2012年我仍然有盈利能力的2.50美元左右。
华尔街有一个非常短的记忆，在某些时候，惠普将失去其耻辱（就像IBM Dode）。如果市场授予它的价格盈利比例为12 - 不是破旧的数字 - 那么，基于我的最坏情况，惠普将以30美元的价格交易，并通过我的基本案例收益，股票将从目前的水平下降每股40％至50美元。
I can only imagine how toxic IBM’s stock was in 1993. You had to be able to admit to your clients that you owned a has-been that had lost its way, that had just taken $3.4 billion in charges (that was real money then). IBM’s stock fluctuated, stagnated and then skyrocketed. IBM’s mainframe business, though challenged by PCs, is still around today. HP will likely be no different — it will be around for a long time. Will its sales decline further next year? Possibly. Will they fall off a cliff, like 35mm film? Unlikely.
维塔利•卡特森(vk@imausa.com)是美国丹佛市投资管理协会(Investment Management Associates)的首席信息官，著有《市场小书》(Little Book of Sideways Markets)。
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