新兴市场本币债务2014年迄今为止，在固定收益市场普遍看好的情况下，该公司表现不佳。的美国国债收益率上涨——10年期美国国债比年底水平低26个基点——在整个债券市场产生了正回报。的巴克莱美国综合债券指数今年迄今为止的回报率为1.5%，其中投资级公司的回报率为2.2%高收益发布了2%的收益。即便是以美元计价的新兴市场主权债券也勉强增长0.5%，尽管利差扩大了32个基点，这要归功于利差交易和美国公债的走势。相比之下，摩根大通政府债券指数-新兴市场(GBI-EM全球多元化)指数显示，以当地货币计价的新兴市场债券自2014年初以来已经下跌了1.9%。
新兴市场本币债券与上述其他资产类别形成了鲜明对比，因为它没有美国国债的成分。因此，它的收益率并不直接取决于全球无风险利率，而是取决于当地的政策利率和收益率曲线的斜率。尽管大多数固定收益市场的全部收益今年都有所下降，但新兴市场债券的收益率却上升了19个基点。这一结果与2013年年中发生的情况相反，当时美国国债收益率大幅上升，因为美联储(Federal Reserve)暗示将在未来几个月的某个时候开始缩减购债规模。由于投资者担心流向发展中国家的资本减少，新兴市场的收益率与美国国债一起上升。当地国债收益率日变化之间的相关性大幅上升。这一次，当国债利率下降时，本国国债收益率却在上升(见表1)。新兴市场最近的压力导致了本国国债收益率的上升，这很可能在投资者转向优质国债的过程中帮助推低了国债收益率。
抛售是否导致了新兴市场本国货币债务的整体价值?乍一看，答案似乎是否定的。图表2显示了新兴市场债券和美国国债之间的关系，后者通过纳入新兴市场信用违约互换的五年期平均息差来调整新兴市场的信用风险。虽然不完美，但这种比较在过去被证明是有用的。图表显示，近期本币收益率的上升在很大程度上与信贷风险的上升相匹配。目前，这两个系列的价差为95个基点，略低于100个基点的水平，历史上，100个基点的水平往往意味着财富丰富。自2007年以来，在6次利差收窄至100个基点以下的情况中，有5次在随后的3个月出现负回报。
然而，这种笼统的做法忽略了当前市场的两个不同寻常的方面。首先，尽管信贷风险已经恶化，但最大的波动发生在较弱的、高收益的新兴市场主权国家，这些国家在当地债务领域中所占比例并不高。在阿根廷,传播乌克兰委内瑞拉的美元债券今年都大幅上涨了150多个基点。在投资级主权国家的池GBI-EM主要是画,利差上升了一个温和的12个基点(见图表3)。换句话说,整个新兴市场信用违约互换利差的上升可能高估了信用风险的增加与GBI-EM发行人有关。
其次，新兴市场债券收益率与经信贷调整的美国国债之间的息差，在很大程度上是为了补偿投资者在购买本地计价证券时所承担的货币风险。新兴市场外汇的抛售改善了这方面的估值，并可能降低了进一步贬值的风险。随着新兴市场货币在2012年和2013年的大幅波动之后，近期的疲软，名义上新兴市场货币只比2008-09年金融危机期间的最低值略强(见表4)。各国央行通过推高政策利率来应对汇率压力，这推动了较长期国内收益率的上升。随着当地短期利率在美国利率下降的同时跳升，与新兴市场货币挂钩的隐含利差显著上升(见表5)。央行的这种支持成功地稳定了新兴市场的货币。当地利率在2月中旬的两周内下降。
投资级和高收益新兴市场信贷质量的差异，以及新兴市场外汇贬值和政策利率上调后可能出现的货币风险下降，意味着本币债务的价值可能比简单的历史指标所暗示的要高。不过，在整体指数的水平上，谨慎仍然是必要的。货币贬值和增长疲软在一定程度上缩小了印度和印尼等一些主要新兴市场的失衡。但在金砖国家新兴市场的其他主要组成部分，如巴西、南非和土耳其，外部赤字尚未改善。可能需要进一步贬值货币，或收紧当地货币政策，对较长期收益率产生负面影响。就目前而言，以本币计价的新兴市场债券可能为积极的固定收益基金经理提供了一个更有选择性的机会，而不是指数投资者。货币稍趋疲软，收益率进一步上升或更多发行方外部资金状况好转的证据将扩大其吸引力。
迈克尔·胡德是摩根大通资产管理公司．
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