我们都听过这样一句口头禅：基本面投资是获得持续、长期股权回报的最佳途径。虽然在某些极端时期，这一点并不成立，但从历史上看，市场总是回到基本原则，如收入增长、收益和利润率。但这一模式在今天是真的吗？我相信事实并非如此，仅仅正确把握基本面不足以产生足够的回报和管理风险。
几个因素结合在一起，在整个投资行业形成了深刻的结构变化，包括贸易、监管、技术、宏观经济因素和竞争格局。
深度市场需要活跃的交易。流动性充足的市场以买卖价差的形式为买卖双方提供了最小的摩擦，同时也起到了抗波动的强大镇流器的作用。相反，交易量减少会导致价差扩大和波动性加大，因为买卖双方减少意味着股价显示出一个上升或下降的价差，从而引发剧烈波动。这种动态迫使投资者更快地进出。
在过去十年中，我们的许多主要市场的总交易量都出现了戏剧性的下降(见图1和图2)。
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幸运的是，其他市场，特别是亚洲市场的交易量也出现了大幅增长(见图3)。越来越多的投资正流向这些快速发展的市场。然而，这些市场中有许多仍然彼此高度相关，其涨跌取决于全球资金流动和投资者情绪的变化，而非公司基本面。
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分析和交易技术的使用给普通投资者带来了巨大的好处。无论你购买100股还是1万股，分析和交易平台都是平等的。然而，这些资源大大削弱了专业投资者的优势。由于所有投资者都能在同一时间获得同样的信息，被严重低估的股票非常罕见。快速交易系统的兴起也削弱了基础投资的价值。这些系统使用复杂的算法来衡量公司基本面的变化，并根据这些新数据进行交易，所有这些都是在人类分析师开始做出反应之前进行的。有一种软件可以自动扫描任何新闻或公司报告，寻找关键字或短语，然后将其翻译成买入或卖出信号，这一切都在几秒钟内完成。当一个投资组合经理消化了同样的信息时，这个消息早已反映在股票价格上了（另见“分析师注意了:机器盯上了你的工作”)．
多年来，投资专业人士需要在获取有关一家公司的高级投资知识的渴望与踏入内幕交易这一广泛灰色领域的现实危险之间取得平衡。不过，除了基本面因素、尽职调查，尤其是与管理层广泛交谈，以了解成本投入，以及不断变化的能源或消费者环境可能会如何影响下季度或明年的利润，什么都不能替代。
《公平披露条例》(Regulation Fair Disclosure，简称Reg FD)改变了这一点。根据2000年8月首次引入的美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称sec)规定，公司不得传播任何他们尚未公布的信息，如果他们无意间披露了一些信息，在该公司将信息传达给其他投资公众之前，接受者必须对该信息保密。Reg FD的目标是确保没有人得到优惠待遇。这条规则很可能实现了这一点。但它也成功地消除了与公司管理层会面的价值。
自从引入Reg FD以来，公司一直不愿讨论或回答任何不属于预先安排的谈话要点的问题。讨论现在由内部律师和首席财务官共同管理。行业会议在很大程度上已经成为投资专业人士的浪费时间；现在唯一的价值是与其他投资团队会面，听取他们的意见。就投资团队而言，同样受到Reg FD的约束：他们不能披露任何他们尚未听到的有价值的信息，如果他们无意中披露了某些信息，投资团队必须对这些信息保密，直到公司将其正确传达给其他投资公众。
投资市场总是在某种程度上受到宏观经济事件的影响。有时，不管一家公司的基本基本面如何，其股价的变动不是基于其自身的属性，而是取决于其控制或影响之外的事件。虽然这些事件的影响在短期内可能是重大的，但市场最终会再次反映每家公司的基本基本面。在过去的几十年里，随着全球化达到一个拐点，各国政府对我国经济的影响也大大增加，宏观经济冲击的严重性和频率只增不减——特别是自2001年9月11日的恐怖袭击和2008年至2009年的金融危机以来。
在过去十年中，政府的角色已经动摇了公司基本面在其股价中的作用。全球金融体系几近崩溃，突显了央行的关键作用，它们采取了前所未有的行动来避免潜在的经济崩溃。今天，经济和市场更多地受政府行为的驱动，而不是公司及其基本面。随着越来越多的权威和影响力已经融入到系统中，这些动态将继续存在。
对于基本面投资者来说，这些发展几乎是一场灾难。自2008年以来，风险增减环境越来越多地是央行政策或其他政府行动的结果，这些行动最终推动了股价，而不是产生短暂的影响。尽管这一政策的影响最终会过去，但其影响持续的时间要比以前的情况长得多，在某些情况下，导致股价在几十年里处于非理性状态。
其影响是，市场对宏观因素和事件的波动越来越敏感，而对基本估值指标的敏感度越来越低。图4显示了股票市场对芝加哥期权交易所市场波动率指数（VIX）的敏感性，该指数表示市场波动的预期。股票总是与波动性呈负相关，但这种关系在过去十年中变得更加明显。
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自金融危机以来，股市与美元变动之间的关系也发生了巨大变化，显示出全球货币流动和央行决策对股价的影响有多大。
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金融危机还导致全球市场和大宗商品价格之间的关系发生了完全不同的变化。大宗商品价格通常被用作衡量全球增长和通胀的关键指标。几十年来，这两个因素几乎没有相关性。但2008年至2009年，经济出现了同步的自由落体式下滑，这种联系至今仍在。
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所有这些因素的结果是，基本面估值指标作为股价的主要指标的地位下降了，因为严格通过对单个公司的基本面分析来增加价值变得更加困难了。
衡量市场是否以及在多大程度上区分了基本面强劲和疲弱的公司，一种方法是考察价差因素。图表7和8显示了金融和工业板块中最强和最弱的公司之间的价差，基于10个标准的基本指标，如收益和市净率。实力最强的公司拥有高收益、低市净率和高利润率，而实力最弱的公司则相反。在一个投资者奖励基本面强劲的公司、惩罚基本面较弱的公司的环境中，这种价差应该是很大的，就像2008年短暂出现的情况一样——尽管有人可能会辩称，这种行为是匆忙买入安全的防御性股票。但这一差距在过去几年里一直在缩小。
图7(点击放大)
表8(点击放大)
自2008年以来，所有行业的要素利差都在下降。事实上，除电信类股外，所有行业都经历了整体下跌，突显出一个事实，即仅使用标准基本面生成alpha要困难得多。
从股价对财报的反应来看，基本面的重要性也明显下降。通常情况下，人们会预期一家公司的股价会随着其收益而相应变动。如果收益更高，股价就会上涨，反之亦然。图9显示了自2008年金融危机以来，投资者对财报的反应如何不如以往。投资者对驱动整体股价的其他因素更为敏感，而对某家公司基本面的根本因素则不那么敏感。
图9(点击放大)
尽管存在这些问题，基本面因素仍然很重要。尽管近年来其他因素降低了基本面的重要性，但仍有一些考虑可以帮助投资团队改善他们的流程和回报。
从关系的程度来考虑。投资组合经理越来越多地必须考虑二级和三级基本面影响，以找到新的投资思路。例如，如果天然气供过于求，导致原油价格下降，那么在食物链中，谁是受益者，谁是输家?每个人都会想到汽车和航空公司，但那些制造塑料袋、沥青甚至化妆品的公司呢?哪些公司向这些制造商提供技术或机械?关键是，投资者需要更早、更深入地思考投资主题。
投资者必须有一个整体的前景，包括一个论点和一个计划，这个计划必须包括每笔交易的理由，股票为什么会上涨或下跌。仅仅分析基本面是不够的。如果某一论点没有发挥出来，那就退出。如果真的出现这种情况，你应该已经知道自己不想再持有(或做空)该股票的价格水平。
在你的分析中加入宏观因素，考虑交易的进入和退出。在购买或做空任何公司之前，投资团队应该仔细分析，以了解哪些宏观或单个市场因素与股价密切相关。有一些明显的关系，如石油和航空公司，但通过运行历史相关性，包括利率、大宗商品价格、汇率波动和行业波动等因素，你会发现你从未想过存在的关系。一旦你确定了这些联系，在考虑进入或退出交易时要密切注意它们。
了解谁是股票的正常所有者或交易员。还有谁密切关注这家公司，他们的动机和目标——持有期、投资与对冲、大仓位或小仓位——与你的相同还是不同？如果你不想被随机的价格波动弄得不知所措，那么回答这些问题是至关重要的。我最喜欢的一种情况是，当投资组合经理意识到两个本来不相关的公司是相互关联的，因为它们的股票拥有相似的股东。因此，当一只股票被抛售时，持有者希望通过抛售另一只股票来减少他们的总体贝塔风险敞口，而另一只股票恰好包括你的。
理解技术面。我知道:技术面?基本面投资者不愿在投资过程中考虑技术指标。但不考虑它们是愚蠢的。不管你是否相信技术交易，其他人都相信，这些指标会影响股票价格。花点时间看看关键的技术指标，并确定是否有任何指标与你的股价相关。如果确实如此，那就围绕这些指标仔细仔细地考虑进入和退出。
看游戏电影。最好的运动队观看比赛影片，包括他们自己的和他们的竞争对手的，试图了解他们可以做得更好。在投资行业内，定量投资经理会看很多游戏电影。他们有一套他们多年来开发的专有信号或因素，并已纳入他们的模型中。这些经理定期评估这些因素的有效性，并相应地调整模型，减少或消除不起作用的因素，并不断测试新的因素。这里的重点不在于定量模型是否优于其他类型——事实上，它们最近表现得相当糟糕——而是定量投资经理总是在寻求改进。
基本面经理几乎从不做回顾性分析。尽管市场会在某些年份奖励某些因素，在另一些年份惩罚它们，但基本面投资者很少随着时间的推移评估他们的过程的有效性，并对其进行调整，以反映市场的回报。
巴里·科尔文(Barry Colvin)是科尔文资本(Colvin Capital)的负责人和创始人。科尔文资本总部位于纽约州韦斯特切斯特县(Westchester County)，与投资公司合作，精简和发展他们的业务。在成立Colvin Capital之前，Colvin是芝加哥对冲基金公司Balyasny Asset Management的副董事长和执行委员会成员。
数据来源:彭博、摩根大通量化与衍生品策略