国际投资之父约翰•邓普顿爵士(Sir John Templeton)创造了“最大悲观点”(point of maximum pessimism)这个词——你希望在消息糟糕的时候买入，因为坏消息很可能已经超出了股票的价格。这就是我的感觉特易购这就是为什么我的公司最近增加了在这家英国零售商的职位。
虽然特易购现在的生意比六个月前更糟，但情况并不像你从股价或阅读金融媒体中推断的那么糟。在过去的几个月里，几乎每一条来自乐购的消息都可以被归为两类:坏消息和恐怖消息。其同店销售额下降了几个百分点;该公司下调了2014年的收益预期，解雇了首席执行官，并减少了股息。为了给这个松垂的蛋糕锦上添花，特易购发现其盈利预测出现了2.5亿英镑(4亿美元)的会计错误。这一消息的累积效应已使该公司股价跌至11年低点。在短短几个月的时间里，乐购从世界上最成功、最受尊敬的零售商之一——它的前任首席执行官被授予爵位——变成了一个过时的零售商，尽管可以说，这一过程耗时很长。
我写这一切，不是因为我自虐，而是因为我认为这是创造伟大投资机会的方式。从年初开始，我读到的每一篇关于乐购的文章都非常负面，指出了乐购犯下的所有错误。
乐购的问题源于过于成功。它征服了英国市场，然后开始寻找新的市场。它的一些国际冒险取得了巨大的成功:特易购在韩国、泰国和马来西亚的市场排名第一或第二。然而，它的美国和日本之行完全失败了，在中国，它不得不与竞争对手合并，以扩大规模。它在东欧的努力可能仍会取得成功，但现在下结论还为时过早。2013年，乐购三分之二的利润来自英国;亚洲(不包括中国)约占20%;东欧，大约10%。
事后看来，这些跨国并购显然分散了特易购英国市场的管理层的注意力。该公司的市场份额在2006年达到了31%的顶峰，尽管所有的标题都在描述特易购的衰落，市场份额仍然保持在29%。
在英国，特易购受到了Aldi和Lidl的攻击，这两家公司的市场占有率之和约为7%。虽然特易购的同店销售额在过去的几个月里有所下降，但这些折扣店的同店销售额却一路飙升。虽然特易购已经有一些顾客流失到折扣店，但我不认为有必要继续画直线，并假设这种情况将无限期地持续下去。
折扣店在每个国家都有一席之地——就像Dollar General、Family Dollar Stores，甚至是Costco在美国一样——但它们的市场份额上限与现在相差不远。折扣店能够通过更低的成本结构提供更低的价格，这是以牺牲一切为代价的，除了价格。他们提供非常有限的选择，如果你喜欢在地板上的水果盒子之类的东西，氛围是很棒的，客户服务是有限的，如果你不把购物车放回你找到它的地方，你可能会被收取费用。
折扣店的这种攻击让我们想起沃尔玛进入美国杂货市场时发生的事情。在21世纪初，杂货店看起来可能会成为历史，尤其是因为它们有工会，但必须与规模更大、效率更高、没有工会的沃尔玛(Wal-Mart)竞争。财经报纸正在为这个行业写讣告。快进10年，一些实力较弱的杂货商遇到了他们的创造者;但其余的公司——尤其是艾伯森、克罗格和Safeway等大公司——仍然存在，而且它们的效率比以前高得多(多亏了沃尔玛)，而且正在蓬勃发展。
我们今天没有都去沃尔玛购物有一个很好的理由。虽然价格对消费者来说是一个重要因素(在美国和英国)，但它不是唯一重要的因素。为了获得低价，我们必须放弃一些东西——可能是便利、选择、环境、熟食的香味，或者只是一种整体愉快的购物体验。
与十年前的美国杂货商相比，如今的特易购在与折扣店的竞争中处于更有利的地位。它的规模给了它巨大的规模优势:特易购的收入几乎是其最接近的杂货竞争对手的两倍，几乎是Aldi 's和Lidl 's的十倍。此外，乐购在英国拥有一流的房地产，这在那里是一个非常重要的竞争优势。这将给Aldi和Lidl的进一步发展带来挑战。
最后,特易购的增长将是:它有一个在线购物业务,几乎50%的市场份额迅速增长,在英国有更大市场的渗透,为6%,比美国的特易购(Tesco)是利用其巨大的足迹其优势以其“点击并收集”策略:你可以在网上订餐，然后在3400家乐购门店中的任何一家取餐。
分析特易购的管理是极其困难的，因为投资者只能看到他们的重大战略决策的一小部分，我们真的不知道他们在处理日常事务方面做得有多好。我认为，如今被解雇的特易购首席执行官菲利普•克拉克(Philip Clarke)做出了正确的决定，将特易购重新聚焦在英国，而不是继续其前任发起的征服世界的战略。然而，乐购董事会认为克拉克不是一个有效的领导者，他在7月底被戴夫·刘易斯取代。
我喜欢刘易斯的出身——他曾在联合利华负责消费产品，取得了很多成就。我也认为局外人的视角应该有利于乐购。这就是我要说的关于刘易斯的一切，除此之外，我认为CEO的改变，从长远来看是积极的。但今天早上，我看到他和新任首席财务官艾伦·斯图尔特展示了他们的转型计划。
我明白董事会为什么选这些人来经营乐购了。首先，董事会不仅更换了首席执行官和首席财务官;乐购有了一个全新的管理团队。刘易斯的深深的敬意零售商的历史,但与此同时他知道因为Tesco-the-global-conqueror过去,他需要重建乐购均匀工作单位为了满足今天的杂货市场的挑战,体验英国的通货紧缩
这里有一个简单的例子来说明刘易斯在转型计划演讲中的领导力:他解释说，如今特易购商店的标识非常令人困惑，因为每个部门都有自己的标识。如果你一年要在十几个国家开几百家店，这是一种很有效的方式。但是不同的标识传达的信息并不一致。特易购今天的麻烦不仅仅是高价格和低服务。即使这些问题得到解决，乐购仍将面临认知问题——这是刘易斯擅长解决的问题。我还喜欢刘易斯取消了乐购的商用飞机机队，他让总部的每个人都把10%的时间花在商店工作上。
特易购的会计违规最终没有那么严重:尽管计入了2.64亿英镑，但对2014年收益的影响只有1.18亿英镑——剩下的1.45亿英镑是前几年误报的。另外一个好消息是，这个错误陈述是孤立于一个国家，即英国和一个问题，即回扣。然而，在另一个层面上，会计问题表明特易购仍有文化问题需要解决。这也是我欢迎新的管理团队的另一个原因。从问责的角度来看，主席今天的辞职是令人钦佩的，但我不确定这是否重要。
就连投资者也受到了打击:刘易斯承诺让乐购的财务报告更清晰、更透明。从长远来看，这是一个好消息，因为在某个时刻，当特易购的问题得到解决时，这种透明度将导致更高的估值。
还有一个因素给了我坚定的信心来增加我们的头寸:特易购庞大的房地产资产。乐购拥有大量的商店，周边的购物中心和未开发的土地。这块地产的市场价值约为340亿英镑;如果扣除75亿英镑的净债务，其房地产价值仍几乎是特易购目前140亿英镑市值的两倍。
在过去的几年中,乐购已经暗示,它将更关注资本回报率和减缓在英国开店的结合这两个通知让我们相信有价值通过出售或解锁,更有可能的是,过量的特易购地产的发展。我们已经看到新闻，特易购将使用一些闲置土地建造5000个住房。
但还有更多。特易购还有很多其他可以变现的资产:它拥有Dunnhumby会员卡服务公司，估值超过20亿英镑。其亚洲业务的销售额为100亿英镑，营业利润为7亿英镑，非常有价值，可能价值约80亿至100亿英镑。作为一个投资者，在这里有很多方法可以赢。刘易斯说，没有什么是不可能的，但现在对他来说做出任何永久性的决定还为时过早。
乐购拥有大约75亿英镑的净债务，在其资产负债表和非常稳定的现金生成的背景下，这并不是一个惊人的数字。尽管今年发布了盈利预警，但乐购仍将产生15亿英镑的收益。
当然，像“特易购报告利润下降92%”这样的标题会把每个人都吓得半死。但现实情况是，由于一次性、两次和多次项目太多，上半年利润大幅缩水。上半年的会计利润与特易购短期的实际利润几乎没有关系。此外，这些标题并没有说明特易购在10月份的表现实际上是“不那么糟糕”的:销售额只下降了2%，这对特易购来说是一个改善，比竞争对手的下降幅度要小。
今天的特易购股票是典型的短期痛苦，长期收益的交易。它在英国的营业利润率从2011年的6.2%下降到今天的3%以下。它的收益下降了30%。我们的模型没有预测到6.2%的利润回报，但如果它们回到5%，那么我们为一只本应以15倍收益交易的股票支付了不到6倍的收益——这是一个显著的上升。
当邓普顿爵士提到投资于“最大悲观点数”时，“点数”一词是复数是有原因的。真正的最大值只有在事后才会显现——这是给学者的奢侈，而实践者却从来没有。今天看来最悲观的情况可能会被新的消息推到一个新的水平，因此股价可能会进一步下跌。从短期来看，我不知道特易购的价格最终会如何;从长远来看，我对它的前景感到非常兴奋。