Fears Rise in Japan That Abenomics Is Running Out of Gas

很少有政策制定者能够像日本首相安倍晋三（Shinzo Abe）和他的激进央行行长黑田东彦（Haruhiko Kuroda）那样大幅改变预期。他们去年推出的大胆的财政和货币刺激举措，使人们对日本最终摆脱长达20年的通货紧缩迟钝状态抱有希望。然而，不到两年的努力，许多分析师怀疑安倍经济学，如众所周知的政策，是否正在失去动力。

即使在安倍在2012年底大选大获全胜后掌权之前，他关于采取大胆行动重振经济的承诺也抓住了投资者的想象力，引发股市大涨。安倍晋三上任后three-pronged strategy of monetary, fiscal and structural policies— three arrows, as he calls them — for invigorating the economy.

首相在2013年3月发射了他的第一支箭任命黑田东彦曾任日本财务省高级官员、批评日本怯懦货币政策的人，出任日本央行行长。黑田东彦上任后几天内宣布了将通胀率提高到2%的目标，这是自1991年泡沫经济结束以来日本从未见过的水平，以刺激消费者和企业的消费和投资。为了实现这一目标，他启动了一项规模庞大的量化宽松计划，从比例上讲，其规模远远大于美联储（federalreserveboard）在美国购买债券的规模。

第二个箭头涉及新一轮的财政刺激，包括一项大规模的基础设施投资和其他公共工程项目，价值10万亿日元（960亿美元），约占国内生产总值（gdp）的1.6%。

结果是戏剧性的。在2012年11月中旬（候选人安倍首次提出他的计划）和2013年5月中旬之间，日本经济重振的前景令股票投资者眼花缭乱，东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange）股价飙升了76%。外汇市场对日本央行的量化宽松政策和通胀目标印象深刻，纷纷抛售日元，同期日元兑美元汇率下跌逾20%。“黑田东彦比他的一些前任更了解货币政策对通胀和日元的影响，”日本央行前外交部部长Rei Masunaga说。

安倍的第三支箭——旨在提高日本经济灵活性和生产率的结构性改革——尚未付诸实施，需要数年时间才能产生全面效果。不过，由于安倍和黑田东彦的能干态度，国民情绪明显转好。随着长期根深蒂固的通货紧缩心理让位于通胀预期，消费者打开钱包，开始购买更多耐用品，而不是等待未来更便宜的价格。公司利润大幅增长，大公司开始提高工资和奖金。今年春季工资谈判中达成的平均基本工资增长，或顺藤摸瓜，为2%，为历年来最高水平，而奖金平均增长9%。

“日本回来了在报纸上大肆宣扬一个标题外交事务magazine, a message Abe sought to convey through globe-trotting diplomacy during his first year in office: Japan’s economic might was on the rebound, and the country had fresh ambitions to project itself as a political and even a military power.

然而，最近安倍经济学出现了不稳定的迹象，给首相和黑田东彦带来了可能是迄今为止最大的挑战。上个月，日本内阁府报告称，日本第二季度国内生产总值（GDP）以每年6.8%的速度萎缩，这是自2011年第一季度以来最糟糕的一次，当时东北地震和海啸扰乱了生产，导致家庭支出大幅下降。最近的降幅略低于许多经济学家的预期。政府在4月份将全国销售税提高了3个百分点，达到8%，促使许多消费者将购买提前到第一季度。日本经济振兴大臣阿基拉•阿马里（Akira Amari）认为，这一挫折只是暂时的，并坚称经济复苏仍然完好无损。

然而，如果经济增长不能恢复，这可能会影响政府的意愿，即第二次提高营业税，至10%，暂定于2015年10月实施。政府需要消除预算赤字，开始削减占GDP 243%的巨额债务，以使公共财政处于可持续的基础上。安倍经济学要真正成功，就需要产生足够强劲的增长来维持这种良性循环。

安倍预计将在10月决定是否继续征收第二税。阿马里曾表示，政府可能会采取新的刺激方案，以缓冲对经济的影响。

For now, at least, Kuroda remains confident that the central bank’s easy-money policies are working. “We at the Bank of Japan do not think it is necessary to change our economic forecast for coming years,” he told reporters at the Kansas City Fed’s annual economics conference at Jackson Hole, Wyoming, late last month. “We will continue our current monetary policy, but if there is anything which could derail our course toward 2 percent inflation target, we would not hesitate to change or adjust our monetary policy.”

许多经济学家认为，日本的问题比提高销售税的影响要严重得多。首先，在日元大幅贬值之后，出口还没有像决策者所希望的那样做出反应。政府最初将出口疲软归因于全球经济疲软。美国经济在第一季度收缩，欧元区大部分地区在第二季度停滞不前，东南亚地区今年的经济增长也有所放缓。

不过，最近日本央行、财务省和其他政府机构开始承认，日本经济的结构性变化是造成出口低迷的部分原因。最大的因素似乎是，近年来难以适应日元走强的企业将日本的大量制造能力转移到了海外。日本央行在8月份的月度经济调查中表示，近年来，汽车和电子产品的生产尤其从日本转移到亚洲其他地区和其他地区。

Eisuke Sakakibara,财政部的前副部长for international affairs, attributes the loss of export competitiveness not only to a shift in production by Japanese companies but also to the fact that competitors in countries such as South Korea and China have raised their game in terms of technological prowess and marketing. Manufacturing production is unlikely to come back to Japan, he adds, as long as fears persist that the yen could strengthen again if Abenomics and Kurodanomics stall.

“The structure of the Japanese economy has changed,” Sakakibara — known as Mr. Yen in his ministerial days for his ability to move currency markets — tells亚博赞助欧冠. “许多日本公司都将业务外包。如果你是在日本生产，然后出口，一个便宜的日元确实有利于你。但如果你是在国外生产，在国外销售，日元疲软并没有多大帮助。”

The yen has firmed up a bit since hitting a low of just over 105 to the dollar at the start of this year; it stood at 103.95 in late August.

与黑田东彦关系密切的前日本央行执行董事Mikio Wakatsuki表示，日元再度走强可能迫使日本央行采取新的货币宽松政策。他说，如果必须采取行动，日本央行宁愿购买更多的私人金融资产，如公司债券，而不是加大购买日本国债的力度，不过如果日本经济继续低迷，日本政府可能会“施加巨大压力”，要求日本央行购买更多的日本国债。

内阁府承认，消费税上调和出口疲软对经济构成压力，7月份将本财年（截至2015年3月31日）的实际GDP增长预期从1.4%下调至1.2%。国际货币基金组织（imf）在其报告中发出了一些危险信号日本经济最新年度报告. 这份7月底发布的报告警告称，尽管全球第三大经济体似乎仍在复苏轨道上，但仍有可能出现“增长放缓”。该基金预测，2015年日本经济增长率将从今年的1.6%放缓至1.1%。报告指出，“中期风险倾向于下行”，并补充称，如果安倍经济学不兑现其深远结构性改革的承诺，增长预期可能会动摇。

金融市场的注意力主要集中在三个方面，每一个都对应着安倍的一个政策箭头。首先关注的是，日本央行的货币宽松政策能否成功恢复稳定的通胀，从而鼓励日本的消费和投资，还是仅仅会在一个相对封闭的经济体中引发成本和价格的破坏性上涨，因为在这个经济体中，供给无法轻易扩大以满足需求。用通货紧缩换取滞胀对解决经济的长期问题毫无帮助。

The second concern revolves around Japan’s fiscal position given the formidable size of the national debt and the prospect of an ever-rising social security burden for the country’s aging population. Although government revenues have risen somewhat on the back of increased corporate profits and the rise in the sales tax should buoy receipts going forward, the government also plans to reduce corporate tax rates to spur domestic investment and attract more foreign investment; this could aggravate the country’s fiscal woes.

国际货币基金组织（IMF）在7月份的日本经济报告中表示，日本应将降低基本企业税率与扩大税基结合起来，以防止收入下降。

A third concern is whether Abe’s third arrow — structural reforms and deregulation — can really unlock the productive potential of the economy, allowing the supply of goods and services to keep pace with monetary- and fiscal-policy-induced demand. If not, Japan could end up in a state of relatively high inflation and low growth, or “secular stagnation,” says Wakatsuki.

黑田东彦2013年3月出任日本央行行长时，宣布有意推行量化宽松政策，目标是在两年内将日本的货币基础扩大60万亿日元至70万亿日元，达到约140万亿日元的水平。中国央行目前每月购买6万亿至8万亿日元的政府债券，约占新政府发行债券的70%。

大规模干预的目的是向经济注入足够的需求，以支持最终的年度GDP增长至少2%。黑田东彦还设定了在两年内将消费者价格通胀率提高到2%的目标。他的目标不是为了制造通胀，而是通过恢复消费者和企业部门对价格和成本上涨的预期来刺激消费和投资。黑田东彦最近宣布，日本央行已经“走到了一半”，剔除销售税上调的一次性影响后，消费者物价指数（cpi）同比涨幅达到1.25%。

大多数经济学家欢迎在经历了15年几乎连续的通货紧缩之后，温和的通货膨胀再次出现。政策制定者之所以担心通货紧缩，是因为由于利率下限为零，通货紧缩使得货币政策的威力减弱。对通缩风险的担忧促使前美联储主席伯南克（Ben Bernanke）推行量化宽松政策，这也解释了为什么今天许多经济学家敦促欧洲央行（ecb）采取QE：防止欧元区成为另一个日本。

分析人士将通胀上升主要归因于日元贬值的影响，日元贬值提高了进口成本。石油和天然气尤其如此，自2011年福岛核灾难后，日本48座核电反应堆闲置以来，日本被迫大量进口石油和天然气。其他进口原材料和工业品的成本也在上升，将贸易平衡（甚至偶尔更广泛的经常账户平衡）推向稳定赤字。

但日本不能依靠这种一针式的价格刺激来实现可持续的通胀，国际货币基金组织（IMF）驻东京亚太办事处前负责人、现任东京一桥大学（Hitotsubashi University）经济学教授秋叶光彦（Akira Ariyoshi）表示。“你必须得到一个更全面的通胀，而不是依赖于进口价格通胀，”他说。Ariyoshi说，令人鼓舞的是，事实上，随着从食品到服装的所有商品价格的上涨，基础广泛的通货膨胀正在出现。他指出，与此同时，日本企业已经开始以涨价的形式转嫁较高的进口成本，同时提高工资和奖金。

亚洲开发银行（asiandevelopmentbank）在7月份的经济展望报告中表示，日本的通胀率目前“稳定在正区间”。日本内阁府预测，本财年消费者物价通胀率将达到1.2%，截至2016年3月31日的财年将升至1.8%。然而，即使数据显示通胀率稳步上升，人们仍对日本央行能否在明年实现2%的目标持怀疑态度。一方面，一些经济学家指出，日元兑美元汇率似乎已经稳定在略高于100的水平；在安倍2012年11月提出再膨胀计划之前，日元兑美元汇率一直在80左右。日元的稳定意味着进口成本的上升已经结束，而进口成本的上升到目前为止一直是通货膨胀的导火索。

国际货币基金组织驻华盛顿亚太部副主任杰里·希夫（Jerry Schiff）在一封电子邮件中回答记者提问时说：“根据我们的基准情景，随着产出缺口的缩小和通胀预期的提高，未来几年通胀率将上升至2%的水平。”二. 但“就风险而言，我们更关注的是通胀率不会上升到2%的可能性，要么是因为经济改革进程令人失望，要么是因为通胀预期比我们预期的更具粘性。”

Kuroda’s repeated public statements to the effect that the BoJ remains flexible in its approach to the future conduct of monetary policy and that it stands ready to react to whatever situation arises have encouraged the market to believe that further monetary stimulus has not been ruled out. But Ariyoshi believes that “the only thing which could elicit [further easing] by the BoJ would be a turnaround in the depreciation of the yen,” which he says is unlikely.

对黑田东彦通胀政策持怀疑态度的一个例子是日本政府债券市场，尽管过去一年消费价格上涨，但债券收益率依然低迷。上月末基准10年期日本国债收益率为0.50%，低于安倍上任后2013年初的0.77%。标准普尔驻纽约首席全球经济学家保罗希尔德（paulsheard）表示：“这肯定意味着两件事之一。“收益率在某个时候会走得更高，否则黑田东彦结束通货紧缩的努力就会失败。”

希尔德说，日本国债收益率前景对政府财政以及投资组合中持有大量日本国债的各种公共和私人金融机构都有巨大影响。他补充称，如果通胀真的朝着日本央行的目标发展，10年期国债的收益率应该接近2%。正如摩根大通（JPMorgan Chase&Co.）驻东京首席外汇策略师佐佐木东彦（Tohru Sasaki）所言，“目前的长期债券利率与应该的利率之间存在重大脱节。”

日本央行已成为日本国债的最大单一持有者，截至3月底，日本央行持有价值2.01万亿日元的国债，占整个市场的20.1%。它的持有量超过了日本国债市场的传统支柱——国内保险公司，后者在3月下旬的持股率为19.3%。目前还不清楚，如果利率上升，谁将承担这些资产的潜在损失。目前还不清楚中国央行最终将如何退出量化宽松政策。迄今为止，黑田东彦所说的只是，考虑退出战略“为时过早”，时机成熟时有各种选择。想必，他希望能够从美联储和英国央行的成功退出中吸取教训。

一位不愿透露姓名的央行官员表示：“随着市场意识到日本央行在实现通胀目标方面是正确的，长期债券收益率将上升。”。他表示相信，只要有必要，日本央行就可以继续无限制购买日本国债，从而控制债券收益率的追赶过程。央行官员认为，压力测试表明，日本银行有能力消化债券收益率可能出现的任何突然和急剧变化。

国际货币基金组织的席夫对提高利率的前景听起来很乐观。他表示：“我们确实预计债券收益率会随着时间的推移而上升，这既反映出通胀加剧，也反映出经济增长加快。”。“但这样的加息应该不会有问题，特别是因为我们预计日本央行将在中期内入市，这将有助于利率调整的顺利进行。”

许多分析人士对这一乐观观点表示怀疑。例如，标普的希尔德质疑央行能否轻松控制利率正常化进程。“如果通胀预期上升，日本国债收益率必须上升，而且在未来会上升很多，”他说。然而，日本央行的量化宽松政策正在降低收益率。一定要有所付出。”

希夫承认，提高利率的道路是有风险的。如果长期利率飙升，“那可能是因为投资者对政府解决财政问题的能力丧失信心，”这位IMF官员在给他的电子邮件中说二. “If that were to occur, it would have serious repercussions for Japan for its financial sector, for its growth prospects, and also for the global economy. That is why we have been emphasizing for a number of years now the need to have a credible and concrete medium-term [fiscal consolidation] plan and to implement it.”

为了防止日本债务失控，日本政府的目标是在2020年之前基本平衡预算，即不包括利息支出。那可不容易。国际货币基金组织预计，2015年预算赤字占GDP的比重将从今年的6.3%降至5%。但日本老龄化社会正以每年约1万亿日元的速度增加社会保障支出，这将使基本平衡的目标更加难以实现。国际货币基金组织（imf）警告称，为了在2020年之前实现基本预算盈余，政府可能不得不在明年计划的基础上进一步提高消费税。

尽管多数分析师关注的焦点是日本的财政问题和政府能否恢复增长的问题，但一些经济学家和官员担心，日本央行可能在对抗通货紧缩方面过于成功，并引发新一轮超过自身目标的通胀。

摩根大通的佐佐木（Sasaki）表示：“现在日本的通胀风险肯定在上升。”。“我真的认为，未来几个月通胀将面临很大的上行压力。利率可能比日本央行预期的还要快，达到2%。”

一位不愿透露姓名的财政部官员表示，对通胀可能出现超调的担忧“非常有效，需要密切监测”。日本央行前高管、黑田东彦亲信Wakatsuki表示，日本央行行长正“越来越担心”物价可能面临的上行压力。

Wakatsuki认为：“价格压力上升的原因是通缩差距正在迅速缩小。”。他和我说话了二就在日本央行7月份宣布，日本潜在产出与实际产出之间的差距（即产出缺口）已经缩小之前不久。今年第一季度，产出缺口已转为正，占GDP的比例为0.6%，此前6年一直处于负增长状态。负产出缺口表明，与生产潜力相比，国内需求水平不足，并对价格构成下行压力。向正缺口的转变表明需求大于供给，给价格带来上涨压力。

国际货币基金组织的希夫说，日本通胀超调的风险“不能低估”。“劳动力市场或其他制约因素可能意味着，在实现强劲增长之前，价格将上涨至2%。在这一阶段，通胀是否会进一步上升将取决于许多因素，包括日本央行的反应以及所需的结构性改革的实施速度。提高劳动力供应和增强劳动力市场功能的措施对于确保这些限制不具有过度约束力至关重要。”

在日本人口和劳动力双双下降的情况下，货币和财政刺激带来的经济增长加速，使劳动力市场趋紧，出现了实质上充分就业的局面。失业率仅为3.5%，是16年来的最低水平。在许多行业，特别是建筑业，有更多的工作比候选人愿意或有能力这样做。

Other advanced economies turn to immigration to help plug gaps in their labor markets, but given Japan’s homogeneous — or, as former MoF official Sakakibara puts it, “xenophobic” — society, immigration is a politically sensitive issue that Abe so far has avoided. Instead, he is seeking to increase the participation of women and older people in the workforce, and to find ways of boosting productivity among Japan’s myriad and largely inefficient small and medium-size enterprises.

解决这样的供给侧问题是安倍结构性改革第三箭的主要重点。今年6月，日本首相公布了他所称的新增长战略，包括削减日本公司税、推进公司治理改革、放宽就业法规、提高女性就业率和农业生产率等结构性措施。

安倍承诺：“不会有禁忌，也不会有圣地。不过，尽管首相的讲话很大胆，但他没有制定任何实施改革的时间表，也没有对改革可能对日本经济增长率产生的影响做出任何坚定的估计。许多措施在执行方面面临重大障碍。该国强大的农业游说团体反对大多数农业改革；工业团体正排队反对美国正在与日本和其他10个国家谈判的跨太平洋伙伴关系，声称其进口标准低于日本标准；日托设施的短缺使得增加女性就业变得更加困难。

经济部长阿马里在评论结构性措施时仅表示，“我们需要一段时间才能看到影响。”

Koichi Hamada, an economics professor at Yale University and one of Abe’s principal economic advisers, says the prime minister’s third-arrow measures merit only an E grade — “E for effort,” as he puts it. He gives Kuroda an A grade for the Bank of Japan’s monetary policies and awards the government a B for its fiscal stimulus. But he cautions that Abe’s structural reform package will take “at least five years before its full impact is felt.”

第一箭和第二箭已经推高了日本经济的需求和价格压力，日本经济长期以来一直被批评因各种非关税贸易壁垒而对外界关闭，但能够缓解这种压力的供给侧改革似乎还有很长的路要走。滨田说：“货币政策有其局限性。“如果在经济满负荷运转时继续印钞，特别是在劳动力市场的某些部门（经历）短缺时，这将造成通胀压力。我们可以摆脱通货紧缩，这正是我们想要做的。但我们不想进入通胀阶段。”

最近的经济增长受挫，加上首相的支持率下降，促使安倍将注意力重新放在经济事务上，减少在地缘政治议程项目上的时间，例如加强日本的国家安全政策和重新解释战后和平宪法，据内阁官房长官菅义伟称。与此同时，黑田东彦正在扮演啦啦队队员的角色，以提振士气，保持通胀预期向上。但并不能保证成功。

正如标准普尔的谢尔德所说，日本已经成为“非传统经济的实验室”。全世界都在密切关注安倍和黑田东彦的实验能否成功。• •