美国商业地产(CRE)行业自2008 - 09年金融危机以来，中国已经恢复了实力，当时房地产价格和相关投资已跌至惊人的深度，目前正稳步复苏。机构级房产的价值从2009年的低谷上升了大约70%。事实上，这一数字比2007年的峰值高出了5%到10%(见表1)。
展望未来，尽管CRE价值的进一步广泛上涨将更加有限，但我们相信，有几个因素表明复苏将持续而持久。这些因素包括低供应增长、被压抑的家庭形成需求、各种来源的资金可用性以及来自中国的强劲需求主权财富基金和外国投资者。此外，尽管实际利率上升对CRE资本化率和价值是一个潜在的不利因素，但利率的持续上升可能伴随着美国经济的改善，而这反过来又会在长期内为地理位置优越的房产创造需求和租金的增长。
然而，并非所有的房地产都是平等的。具有自下而上的基础研究能力和行业知识的投资者，可以瞄准可能表现出卓越长期业绩的子行业。
房地产投资信托公司发行的债券是信贷投资者进入商业地产或其特定子行业的工具。reit在公司领域是独一无二的，因为计算公司资产和负债的几乎实时价值是可以实现的，具有合理的确定性;这是因为其高度详细的披露最佳实践——在某些情况下甚至涉及到单个房产层面——以及一个总体活跃的交易市场，提供了可靠的销售比较。因此，对REIT投资组合进行可靠的压力测试，可为信贷投资者提供一个评估信贷风险和REIT在到期时及时支付利息和本金的最终能力的宝贵框架。
平均REIT资本结构(见图2),CRE资产价值会下降超过60%之前REIT的无担保债务的价值超过其资产的价值和恢复债务低于票面价值(见图表3)。在此背景下,在可能是过去几十年最严重的金融危机期间，机构级房地产价值从高峰到低谷下降了40%。
因此，我们认为，REIT无担保债券可以提供一个重要的缓冲股本，以抵御当前周期的任何低迷。此外，我们的研究表明，几乎所有未偿付的REIT无担保债券都包含有意义的债务契约，这有助于保护REIT投资者免受过度杠杆化的资产负债表的影响。
具体契约有几种形式。例如:
•总负债与资产比率< 60%
•担保债务与资产比率< 40%
•利率覆盖率> 1.5倍
•无担保资产与无担保债务> 150%。
在我们看来，还有其他积极的属性使得违约的概率较低，并且在违约的情况下，使得REIT的无担保债务回收价值较高。它们包括:
•拥有比低质量资产拥有更广泛买家基础的优质资产
•这些资产的有效交叉抵押
•有能力发行次级股权和优先股，以及出售或负担资产以筹集现金
•近期债务期限的阶梯式调整和到期。
在现代reit时代的二十多年里，只有一次违约;在这种情况下，债券没有标准的REIT契约，最终完全恢复。
尽管这一强劲的记录为REIT投资提供了支持，但我们始终关注商业房地产的周期性。太平洋投资管理公司认为，从长期来看，以下细分行业最具吸引力，并且能够更好地抵御衰退。所有这些行业都有相同的主题，包括高进入门槛的地理足迹、低于平均水平的资本支出需求和稳定的现金流。
高的围栏公寓。自金融危机以来，家庭组成增长一直远低于长期平均水平。在目前的环境下，我们相信，公寓租赁市场和单户住宅市场可以和谐共存。尽管单户住宅市场应该会继续改善，全国范围内的房价应该会继续温和上涨，但我们认为，由于被压抑的家庭结构和需求，以及越来越多的年轻人现在更不愿意拥有住房，对公寓的需求将会保持稳定学生债务水平高比如，缺乏首付、严格的抵押贷款承销标准以及渴望跳槽。此外，在今天的经济中创造的许多工作岗位都是在那些单户家庭住房对于普通人来说是负担不起的领域，这使得租房成为了唯一的选择。
自存。自储行业的业绩记录显示，在经济强劲和疲弱时期，由于结婚、离婚和搬迁等生活变化带来的需求，自储行业的净营业收入持续增长。考虑到“不要在我的后院”的政治，以及人口中心附近有吸引力的地点的可用性有限，自储也存在阻碍新供应的障碍。但最重要的是，拥有和运营自储设施需要非常低的资本支出，从而产生显著和持续的现金流。
高生产率的商场和商店。电子商务零售继续从传统零售中抢占市场份额，锚盒店面临的威胁依然很大。尽管用其他表现不佳的锚箱取代表现可能更好的租户，从长期来看可能对生产率较低的购物中心是一个积极的因素——假设购物中心的其余部分仍然可行——但关闭门店会损害近中期的结果。权力购物中心——固定的商店像百思买卫浴寝具批发,Barnes & Noble, OfficeMax和主食,对电子商务的崛起更敏感比中心由连锁超市,因为大多数产品在权力中心可以在线订购,当天发货。在向电子商务转变的过程中，赢家可能是拥有地理位置优越的工业和物流设施的房地产投资信托基金，以及在中央位置拥有零售中心的房地产投资信托基金，这些零售中心可以充当展厅、商店提货点和配送中心。
酒店C公司。喜达屋(Starwood)、万豪(Marriott)和希尔顿(Hilton)等酒店集团都已转向轻资产运营模式，即通过高度可扩展的管理和特许经营费用产生的ebitda(利息、税项、折旧和摊销前利润)比例越来越高，而这些费用只需要非常有限的资本支出。尽管考虑到每日租赁，酒店需求仍然高度敏感，但这些公司产生了大量的自由现金流，债务水平非常低。
高的围栏。在纽约和旧金山等准入门槛较高的市场，由于土地限制和漫长的许可程序，新的供应风险更为有限。此外，外国投资者对大城市标志性建筑的需求一直很强劲，他们关注的是长期资本增值和海外财富存储。不过，鉴于这些资产的上限利率和利率之间的缓冲更有限，这种强劲的外国收购可能在某种程度上更容易受到全球实际利率上升的影响。
我们倾向于避免下列界别分组，因为这些界别一般没有有利的长期投资动态:
郊区办公中心面临重大供应风险。重新租赁空置的空间是极其困难和昂贵的。此外，每个员工的工作空间分配是一个长期的风险，影响办公空间的总体需求。
数据中心有不错的短期需求，但长期资本支出很高，因为过时的风险，新的供应正在特定市场隐现。
较低的工业仓库面对新的供应和过时的风险。这类资产的租金增幅也低于平均水平。
酒店的房地产投资信托基金目前，房地产投资信托基金正处于多年复苏的最佳阶段，但拥有和维护实体酒店资产将使酒店房地产投资信托基金成为资本最密集的行业之一，因为其每天的营业额以及维持一个品牌所需的资金。长期资本支出通常是其他房地产行业的两到三倍。
低的商场面对电子商务崛起带来的最大的长期威胁。
REIT信贷前景仍令人鼓舞，特别是那些在高准入门槛市场拥有高于平均水平的优质资产、资本支出要求相对较低、以及拥有稳健资本配置记录和健康资产负债表的管理团队的公司。符合这些标准的公司可能会有稳定的现金流，并在长期内维持资本。
Ray Huang是美国银行的副总裁兼信贷分析师太平洋投资管理公司该公司专注于房地产投资信托基金和酒店公司。
阿米特·阿罗拉(Amit Arora)是太平洋投资管理公司(PIMCO)纽波特海滩总部的高级副总裁，也是全球公司债券团队的投资组合经理。
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