“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教，”前东航首席执行官弗兰克·博曼（Frank Borman）打趣道，他的航空公司后来将面临经济诅咒。当然，但丁·阿利吉耶里保留了他的第八个圆圈地狱对于金融欺诈者来说，桑德罗·波提切利油画中魔鬼的惩罚是恰当的地狱，第十八章当我在德国报道欧元区货币政策时，我在柏林的Gemäldegalerie看到了这一点亚博赞助欧冠去年秋天。
什么样的破产地狱潜伏在里面红色资本主义卡尔·沃尔特和弗雷泽·豪伊对中国共产党控制的金融体系的辛辣揭露，我在从纽约起飞的15小时航班上重读了一遍？我在北京永和寺看到的佛教画面中，有一些色彩斑斓、阴森可怖的恶魔在藏人来世工作的画面，但至少据我所知，破产者不会被单独挑选出来接受特殊待遇。
在北京二环路对角的中国人民银行（PBOC）总部，任何形式的佛教形象都是罕见的，在那里，周小川行长和他的技术官僚团队正在进行“中国近代史上最具风险和最重要的信贷试验，“正如一位上海银行家向我描述的那样。
“中央政治局常委会的领导人支持中国人民银行的改革者让市场设定利率，以便这些利率反映借款人的信用风险，”这位银行家解释说，他不愿意（现在许多中国消息人士也不愿意）公开。前国家主席胡锦涛的团队“口头上支持这一目标，但在遇到困难时没有支持中国人民银行。这次我认为他们在高层是认真的，”他补充道。
State Council Premier Li Keqiang made multiple “marketizing” references in his “Work Report” to the 12th National People’s Congress in Beijing on March 5. “We will continue to liberalize interest rates by granting financial institutions more power to set their interest rates,” he intoned before the 2,986 delegates in the Great Hall of the People, echoing the promises made at the Third Plenum of the 18th Communist Party Congress in November last year.
李先生的目标是将储存人的贷款分配给予实际用户的信誉。自1949年人民共和国成立以来，国家控制银行已经吸收了个别中国人，然后借入大部分国有企业（国有企业）。在过去的几年里，PBOC一直在慢慢放松沉积物和贷款利率。去年7月，贷款利率上的上限已被淘汰;存款利率也变得更加灵活。
但信贷风险尚未完全计入贷款，或是不同储蓄工具的存款利率，因为国企理论上没有信贷风险。据李总理说，这种情况即将改变。还是真的？
一种观点，即本月早些时候我采访过的中国专家中的主流观点，认为确实有可能逐步拆除中国长期存在的金融抑制体系，并有机地发展一个新的金融体系新的风险定价信贷市场与现有国有银行和国有企业分配的信贷结构并行. 一位总部位于香港的私人股本公司首席执行官席将这损坏为“一个系统，两个市场”的观点，这是对香港作为一个特别行政区的一个歪曲的参考，其作为中国的一部分的独立独立共存被称为“一国两制”。
一种相反的观点，在纽约和伦敦更为普遍，说，实际上，“你不能从这里到那里，”并焦急地等待着信贷列车在中国的失事。“中国的金融体系仍然没有受到外部压力的影响；这是一个国内问题。但无论政策制定者多么聪明，干预主义者多么强烈，两个巨大的国内信贷市场同时运行都太复杂了，”一位驻上海的经济学家警告说。“市场体系和分配的信贷体系之间的漏洞和间接联系正变得越来越巴洛克式。企业对资本的需求是无法满足的，无论付出什么代价。”
凯尔贝斯，海曼首都创始人和校长在亚洲市场上占据大型宏观赌注，在很大程度上同意了。“我相信这对任何人来说都是天真的，相信它可以完全控制25万亿美元的银行系统，以9万亿美元的GDP。他说，中国的这种信贷实验已经达到了如此大的突击群体，无论欲望，激励或感知能力如何，这是不可能控制的，“他说。“如何在为期四年期间的GDP中的150％的银行资产，并持有NPLS [不正常贷款] 1％？只有你是负责报告数字的人，只是我的答案。
“不良贷款将会增加，在我看来，贷款抵押品不断变化的价值将无法阻止，”他预测。“即使有最好的打算，中国人民银行和其他大国也无法减缓信贷危机。”
尽管西方许多银行家和持反对意见的批评者对中国出现一系列信贷违约的前景感到震惊，但北京和上海更有信心的观察人士称，这是自前派拉蒙领导人启动改革以来，金融业战略逐步演进的下一阶段1978年邓小平。
北京大学经济学教授、巴克莱资本（Barclays Capital）新兴亚洲首席经济学家黄一平（Yiping Huang）认为，这一战略有四大支柱：建立金融业框架，如央行和证券交易所；增加商业银行和上市公司的数量和规模；改变治理结构以及金融市场本身的自由化，包括引入竞争性利率设定。黄说：“政府在1号和2号问题上更加果断，但在3号和4号问题上更加保守。”。
李和习近平主席领导的中国共产党政治局常委七人，在市场化的信贷中，更具决定性意义的是什么样的动机？
它们有三个相互关联的动机：使中国宏观经济摆脱金融抑制、维持实体经济增长和避免影子银行体系崩溃。
“金融抑制模式产生了一系列副作用，如果不最终削减，这些副作用将严重阻碍经济增长，”北京布鲁金斯清华中心高级研究员、《经济学人》杂志编辑阿瑟•克罗伯（Arthur Kroeber）解释道中国经济季刊。“家庭从银行存款中获得了较少的收入，而不是市场利率，所以家庭收入往往比GDP增长较慢。其次，由于储蓄的回报是最小的，家庭需要挽救其年收入的更大份额，以满足退休和医疗费用的长期储蓄目标。最后，最巧妙地，廉价资本为投资资本密集型制造而不是劳动密集型服务创造了激励措施。“简而言之，金融镇压必须回滚以重新平衡远离固定投资高耸的经济份额50％。
“请记住，美国也存在金融抑制，”银行家信托（Bankers Trust）前首席执行官、美国财政部副部长弗兰克•纽曼（Frank Newman）告诫道，他后来掌管深圳发展银行（Shenzhen Development Bank），这为他提供了一个卓越的内部观点。中国人民银行将利率定得很低，美联储也是。国企得到了大量的廉价资金，通用电气也是如此。机理不同，效果相同。对通用电气的贷款利率准确反映了通用电气的低信用风险。中国的贷款利率刚刚开始反映风险，至少在某种程度上是这样，尽管还不够完善。国有企业的资本成本仍然被中国人民银行的“看跌期权”所扭曲，“这是一种隐含的假设，即央行将进行干预，以防止出现任何信贷危机。
从这个意义上说，中国人民银行将信贷风险社会化，而不是要求投资者作出坚定的判断。香港智库丰全球研究所（Fung Global Institute）总裁威廉•奥弗霍尔特（William Overholt）解释说：“这是一个可信的说法。”。“中国强大的国际投资地位使其免受外国债权人挤压的风险。综合来看，中国政府的总体债务水平虽然比几年前还要高，但与西方许多国家或日本相比，仍然很低。因此，信用体系不容易受到来自外国信贷的冲击。相反，这是国内债权人对该体系保持信心的问题。”
康涅狄格州一家对冲基金的经理表示同意。“关于‘信贷泡沫’与中国经济的比例大小，我认为大家一致认为，虽然中国的信贷增长在过去五年中极其迅猛，但目前的信贷指标并没有超出发达经济体的标准。中国的信贷总额占GDP的175%到200%，而在欧洲，同样的指标是GDP的430%。”。“中央当局显然有足够的资源来承担重拳出击的责任，而为信贷扩张提供核心资本的国内储蓄池则被困在金融体系内，如果受到折减或损失的影响，就没有追索权。中国的信贷创造是由内部融资，而不是外部融资，中国国内资本的外逃是完全不允许的。信贷驱动的火车事故通常发生在外部融资的系统中。”
穆迪投资者服务公司同意Overholt和对冲基金经理的观点。该公司在2月份的一份报告中写道：“中国的Aa3评级是由高度的经济弹性和非常高的金融稳健性支撑的，这反映在一个非常庞大且积极的国际净投资头寸超过GDP的20%，并得到了近4万亿美元官方国际储备的支持。”研究报告。“资本管制隔离了外部冲击，为进一步推进金融体制改革提供了时间。”
政治局对信贷制度转型的第二次动机维持了党派最大的经济增长的高度实际经济增长，越来越多地是其作为单方国家政府的最佳剩余合法性来源。SOE改革是一个关键的政策文书。
奥弗霍尔特认为，“常委会成员可能对宏观经济不太了解，但他们肯定了解统计数据，他们逐季查看的数据显示，即使经济增长速度在放缓，保持经济运行所需的资金量也在不断上升。”
换句话说，中国经济的资本强度一直在增加，资本减少的边际回报。新信贷的GDP增长率下降，2005年的8比1至6日至1日，于2008年的6至1，自金融危机以来一直在3到4至1之间。线性回归表明，每24个月大约每24个月都跌破了增长率，它只是一个方向。
在某些时候，基本数学将增长轨迹带回地球，就像在日本和韩国的其他资本密集型亚洲增长故事中发生一样。“我们以前见过这部电影，”在亚洲的亚马乌拉证券工作之前，他在亚洲的野村证券工作之前，他在加利福尼亚州圣莫尼卡的研究业务之前工作。
这不仅仅是资本密集度的问题；中国领导层中更具经济素养的人，以及在中国人民银行、财政部和国家发改委政治局之下工作的极富文化素养的技术官僚，都意识到资本的有效配置是唯一的途径确保中国经济持续的生产力增长。
经济增长来自三个方面：资本存量的增长、劳动力的增长和所谓的全要素生产率。政治局知道，资本存量的轨迹必须放缓，中国的劳动力已经开始趋平，最早可能在2020年开始收缩。这使得全要素生产率成为经济增长的唯一驱动力。鉴于大多数国有企业在使用资本方面都是出了名的非生产性企业，持续的生产力增长只能来自于那些对市场信号作出反应并有效分配信贷的企业——要么是彻底改革的国有企业，要么是私营部门。
布鲁金斯清华大学的克洛伯引用了国务院发展研究中心（DRC）首席经济学家刘世进和张君国的预测：“通过市场和金融改革，中国可以在未来十年内保持至少7%的实际GDP增长，但如果不进行这种改革，中国的经济增长率可能会降到最低水平。”“这是政治局自己的智库得出的最权威的结论。
“As long as the growth rate remains at 7 percent or above, the Politburo has no rush to make any drastic changes in China’s financial system,” says Andy Liu Qiang, China analyst at Teneo Intelligence, a New York–based political risk consultancy that I head. “The real bottom line for them is 7 percent, so any policy changes will be gradual. The Politburo knows it still has time before China’s credit market must be liberalized completely, and in fact the PBOC’s Zhou, speaking on the sidelines of the National People’s Congress in March, said interest rate marketization can be achieved within two years.”
中央政治局推出基于风险的信贷的第三个动机是影子银行体系的定时炸弹，在过去几年里，影子银行体系与国有银行体系并驾齐驱。信贷总额已从2008年占GDP的140%激增至2013年的200%。这座堆积如山的债务充斥着可疑贷款、摇摇欲坠的借款人以及一位驻北京的外国银行家向我描述的“道德风险的巨大深坑”
更为不祥的是，“另类融资”（影子银行系统）在信贷增长中占据了最大份额。而影子银行系统的大部分资金都来自所谓的财富管理产品（wmp）。
来源：瑞士信贷
根据中国银行业监督管理委员会（CBRC）的数据，截至2013年9月底，WMPs的投资额为1.6万亿美元。没有人知道这个数字到底增长了多少——这也是问题的一部分。现在的总额应该在2万亿美元左右，其中大约三分之一——同样，没有人确切知道——将在今年到期，必须延期。
这就是问题的核心：大规模的成熟度错配。WMP是为长期资产提供资金的短期工具，许多质量可疑。典型的交易涉及一种“信用信托”工具，它对借款人的资产拥有债权，大型银行将其单位作为支付相对较高利率的财富管理产品出售给个人储户。
2012年有两起相对较小的信用信托违约，一起由华夏银行发行，另一起由中信信托发行，2013年初也有少数信托违约。信贷问题最为突出的当属黄金1号，这是代表山西正富能源集团的一家矿业公司发行的财富管理产品，由中国工商银行销售。当该公司无法支付1月份到期的信托证书款项时，当局在最后一刻安排了救助，但投资者对他们承诺的10%利率进行了削减。
今年3月，上海朝日太阳能科技有限公司（Shanghai Chaori Solar Energy Science&Technology Co.）和浙江兴润房地产有限公司（zhengjiang Xingrun Real Estate Co.）两家公司因公司债券违约而加剧了信贷困难，这是中国现代史上首次出现此类债券违约。
外国批评“从这里到不了那里”学校的人士认为，这只是违约雪球的开始，违约雪球将在夏季出现，并将雪崩至第三个日历季度。但“一个体系，两个市场”学派的信徒相信，这些违约将是很少的，最重要的是，这些违约将被中国人民银行和政策机构所遏制。
2012年4月，我的普林斯顿同事、前美联储副主席布林德（Alan Blinder）在纽约普林斯顿俱乐部（Princeton Club）举办了一场研讨会，当时的美联储主席伯南克（Ben Bernanke）在会上把影子银行业列为最重要的原因。伯南克回忆说：“回顾过去，很明显，危机前制定的金融监管法定框架存在严重漏洞。许多影子银行缺乏有意义的审慎监管。没有任何监管机构限制这些实体的杠杆率和流动性政策，对其风险管理的质量或风险承担的谨慎性几乎没有任何监管标准。”
政治局决策者及其智库的随行人员，如刚果民主共和国和中国社会科学院（CASS），仔细研究了金融危机及其在西方的政策反应。他们对雷曼兄弟（Lehman Brothers）控股公司倒闭的关注程度几乎与对苏联解体的关注程度相同。“我们中国人相信历史的教训，”我在中国社会科学院的一位老朋友给我发电子邮件说。“我们08年和09年的一大教训是，你们的监管机构各自为政，在华盛顿无所事事，”他补充道，显然同意伯南克的观点。
为了反映这种谨慎的见解，国务院去年底发布了一项非常详细和先发制人的指令，以填补中国的监管空白，并开始对影子银行体系进行更严格的监管。该委员会于12月11日向各省和地方当局发出了一封名为“107号文件”的敏感信件，提出了监管影子银行业的新框架，“要遵循包括相关政府机关职责在内的详细规定和职责”
本文件三周后泄露于公众，由中国人民银行，中国银监会，中国保险监管委员会和中国证券监督管理委员会并由国务院综合办公室发表北京与一个权威的声音发言。As it says in its preamble, “The shadow banking system has become a diversified funding channel for the development of China’s social economy, but it has in the meantime presented the risks of poor supervision, regulatory arbitrage and ill-managed business practices spilling over into the traditional banking system.”
监管机构共同努力，可以插上监督真空和监管套利问题，但银行（或影子银行）如何学会价格信贷并避免“管理业务实践”？一整捆机构 - 包括会计，审计和信贷分析公司，更不用说信用报告服务，一个明确建立所有权和标题的Pugniace商业媒体和程序 - 已经超过了几十年的资本主义（而不是Red Capitalist）国家为了执行这种关键功能。你无法用国务院的责任解决它。
“就像是货币市场梦境”这位上海银行家一边在外滩喝绿茶一边对我调侃道。“建立需求，机构就会来。我们中国人学得都很快。他指着矗立在浑浊的黄浦江对岸的浦东金融区说。
我对中国的一切了解都表明，他对中国的快速学习者很感兴趣，但对未来的发展过于乐观梦境信贷方法。自1973年以来，我以银行家、企业经理、学术界和政府官员的身份在亚洲工作了40年，近距离观察了日本和韩国的增长模式及其最终的信贷崩溃。1974年的大部分时间里，我都在大通曼哈顿银行的信贷培训项目中学习财务会计、债务能力、流动性“速动比率”和或有负债的细节。即使是在主要是自由市场的社会里，做出合理信贷决策所需的那种机构，在我看来也总是极其耗时的。
撇开个人不谈，我们受训者花了无数的时间在蔡斯，手工擦除和修改资产负债表和损益表。1979年，当发明家丹尼尔·布里克林（Daniel Bricklin）向我在哈佛商学院（Harvard Business School）的课堂演示VisiCalc（世界上第一个电子表格程序）时，我决定跳过华尔街，前往硅谷。
我同意弗兰克·鲍曼的“破产与地狱”格言。没有一个理性的机构会无时无刻不费吹灰之力正确估计风险，除非它知道弄错风险有多痛苦，而弄错风险意味着承受冲销的痛苦。如果你有一个东京、首尔或北京可以依靠的地方，生活就容易多了。
换言之，一些中国企业将不得不破产以建立这些信贷机构，而银行（或影子银行）将不得不承担后果。中国有句刺鼻的谚语，你必须杀鸡来吓唬猴子。它实际上是汉语中的punchier，一个简单的四字复合词，字面意思是“杀鸡儆猴”
会牺牲哪些鸡？我将研究未来中国决策者面临的困境本文的第二部分。
James Shinn是普林斯顿大学工程与应用科学学院的讲师(jshinn@princeton.edu)纽约市特内奥情报公司首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局担任东亚国家情报官员，并在五角大楼担任亚洲国防部助理部长。他在马萨诸塞州剑桥市的数据分析公司Kensho Technologies和伦敦对冲基金CQS的顾问委员会任职。