我们两人在投资银行、金融交易所、资产管理公司和新闻企业总共有30多年的经验，因此我们学会了对华尔街研究和市场媒体报道都持怀疑态度。人类的大脑是一个寻找模式的机器;因此，当市场所做的事情没有立意时，研究人员和其他被要求在最后期限前公布的人，有时会对数据施加足够的折磨，迫使那些在附近但不是真正的罪犯的嫌疑人做出虚假的、被迫的供词。
最近的一个例子就是企业养老金长期买入这是2014年美国长期国债收益率反直觉下跌的原因。可以说，这一趋势带来了大量来自大型发行方、媒体、华尔街交易部门负责人(他们怀疑自己的研究人员告诉他们的信息(并非史无前例))和客户的询问，他们会说:“不是我们的问题，但真的是我们的同行吗?”然而，确实存在对长期债券的战略性长期购买，正如我们在过去多次写过的那样(参见，例如，谁是现在购买吗?一些长期投资者正在抢购债券)，媒体和华尔街都忽略了几个关键事实:
•尽管作为一个整体，与负债相比，企业养老金和寿险公司(在较小程度上)的存续期仍然明显较短，但它们对水平敏感，交易与趋势相反。随着利率的上升(以及他们的资金水平的提高)，他们会购买更多，而且随着收益率的下降，他们倾向于放慢购买计划。
•他们购买的绝大多数(80%到85%)是长期公司债券，而不是美国国债。事实上，我们已经看到最近的基础项目有所增加:做空长期公司债券的期货或掉期作为一种战略方式，以增加长期信贷，以对冲负债，同时采取一种战术观点，即利率太低，无法完全对冲期限(见"延迟LDI实现:让它值得你去做”)。
下面的图表证实了这个故事。图1显示了太平洋投资管理公司(PIMCO) 12个月长期资产的滚动净流动，图2描绘了巴克莱资本(Barclays Capital)美国长期信贷指数和长期美国国债指数的收益率以及两者之间的利差。
我们在这个领域的大多数客户都是企业养老金计划。我们为50家最大的计划赞助商中超过80%的人管理资金，其中超过三分之二的人负责长期战略。图1显示了2013年下半年资金净流入的显著上升，当时收益率在上升。2013年，我们看到超过140亿美元的资金净流入长期信贷。值得注意的是，自2014年初以来，尽管资金流一直是正的，但与2013年相比，它们的速度有所下降。还需注意的是，除巴克莱美国长期政府信贷指数外，这些资金流系列落后于美国股市的滚动净表现。美国长期政府信贷指数是衡量总体计划资金状况变化的方向指标。随着资金状况的改善，养老金计划往往会加大对长期信贷的投资，同时也会在资金状况下降时放慢购买速度。
综合来看图1和图2，我们可以看到，从2012年年中到2013年初，从低到负的净资金流期间，长期信贷指数的收益率也不到5%。由于预期收益体现在企业损益表上，而对未来债券收益的预期是收益率，因此，正如一些观察人士所描述的那样，当绝对收益率过低时，企业放慢或减少购买是有道理的。不过，要注意的是，即使购买放缓，长期信贷息差仍在继续收紧。
那么，如果养老金不购买公债多头，是什么原因导致30年期公债收益率大幅下跌，尽管美国联邦储备理事会(美联储，fed)正在逐步退出量化宽松计划?
在这段时间内增加美国国债敞口的一个动机在我们的论文中概述了，我们称之为新中性．这是一个相当简单的命题:在一个债务和杠杆水平较高的经济体中，有必要降低无风险利率，以支持类似于危机前的活动水平。由于2014年被视为政策转型的一年(从资产负债表扩张到定性指导)，投资者从减持美国国债开始，假设美联储的下一步举措将是回到2008 - 09年危机前熟悉的联邦基金利率水平。然而，美联储官员关于复苏脆弱性的警告，从未与市场的这种姿态相一致。最终，投资者认为，在信贷扩张时代，什么是合适的，与需要去杠杆化的系统所需要的是不同的(见PIMCO 2014年5月的投资展望，“啊嚏!，”以及2014年6月的宏观展望，”给我一个框架”)。从本质上讲，市场重新校准美联储政策逆转的最终状态，可以在一定程度上解释这种上涨。但我们有必要研究一下这种购买行为的构成，以便更好地理解为什么美国国债的表现超出了那么多人的预期。
随着美联储6月5日发布的2014年第一季度资金流动数据，我们可以看到哪些群体增加了他们在财政部的资金(见图3)。可以肯定的是，养老金远没有排在这个名单的前面。相反，今年前三个月外国投资者购买了近60%的美国国债，甚至超过了美联储的大规模量化宽松政策。在这两家公司背后的是银行，它们可能受到监管考虑的推动，而且在股市开始反弹时被抓在了错误的一边。
两个主要因素似乎推动了海外头寸的增加。首先，人民币的急剧贬值(见图4)加速了美元储备积累的步伐，吸引了官方机构的购买。甚至在人民币汇率变动之前，监管机构遏制中国影子银行的努力，就导致私人市场参与者寻求离岸流动性，进而导致对美国国债的需求增加。其次，欧洲的基本面因素导致整个欧洲大陆的长期利率大幅下降，最终导致收益率上升，吸引了美国的跨界买家，尽管其绝对水平很低(见图5)。
出于两个主要原因，国内银行被迫增加在美国国债中的投资。首先，受乐观的经济增长前景和对美联储将不得不采取更加强硬的应对措施的担忧的影响，今年年初，他们在这一资产类别中持有相当激进的空头头寸。这成了一个相当拥挤的行业。几乎所有策略师都预测，2014年全年将普遍加息。当来自海外的买盘出现时，这些头寸受到了压力，交易商争相回到中性。随着更多的新买盘创造出更多的空头回补，这已成为一种自我强化的现象。与2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)实施相关的资本要求提高，也在较小程度上刺激了对公债的需求。很难确定具体的时间，但随着越来越多的衍生品交易转向中央清算，对高质量抵押品的需求也在增加。
当我们看到今年迄今的价格走势时，这些解释最适合我们。但它们仍未描绘出一幅不完整的图景，因为它们未能解决市场的巨大结构性变化，而这可能是今年债券长期上涨幅度的主要原因。
固定收益市场的风险转移通过交易商社区进行，交易商社区提供流动性，以促进最终用户偏好的变化。当交易商在交易中扮演委托人的角色时，他们会在买家出于自身需要而购买证券之前持有一段时间出售给他们的证券。当交易商转而扮演代理人的角色时，他们只是让卖家和另一边的买家排好队，在沿途消除买卖价差。在前一种情况下，交易商在系统中起到了减震器的作用，因为终端用户有不同的时间范围和其他障碍，要始终准备好确定一个价格，以便提供流动性。在后一种情况下，没有减震器，经销商将风险直接从一个终端用户传递给另一个终端用户的价格自然也更遥远。在这个例子中，流动性的提供者是终端用户，其在市场中的角色在历史上一直是流动性的消费者。现在，在他们的新角色中，经销商需要溢价来填补空白。
金融体系的去杠杆化创造了一个防范未来危机的安全网。但它无意中在其位置留下了流动性真空。基于代理人的风险转移模型，可能是去年夏天股市抛售的一个主要因素——“缩减恐慌”——因为交易商群体对储存终端用户正在剥离的风险不感兴趣。同样，今年的意外反弹无疑被交易商不愿或无力充当本金夸大了。当终端用户出现时，它们希望保持小规模资产负债表的愿望在市场上引起了反响。这导致更大资金流动的基点影响增加——实际上以一种循环的方式引发了更多资金流动。可以把它看作是另一种形式的流动性陷阱。从本质上说，我们发现自己在一个不重视反向交易的系统中操作，而是被势头所支配。
为了应对这些动态，人们必须识别风险和机遇。主要的风险归结为缩放。由于异常波动的可能性更高，投资组合的表达方式多样化是有道理的，这样一个头寸就不会主导业绩潜力。这也让人们关注到这一体系提供的主要机会:在其他机构无法做到的地方充当流动性提供者。随着时间的推移，固定收益投资组合抓住机会成为新体制下的定价者，认识到本金损失在市场上留下的空白，它们应该会从中受益。
詹姆斯·摩尔是太平洋投资管理公司总部位于加州纽波特比奇;领导全球负债驱动型投资产品管理团队;共同领导投资解决方案小组;他还是公司的养老金策略师。
Stephen Rodosky是太平洋投资管理公司(PIMCO)纽波特海滩总部的董事总经理，也是负责美国国债、机构债券和期货的投资组合经理。他是该公司长期策略的投资组合经理。
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