“如果有法拉利词汇两个词让血液中流淌的任何tifoso.那辆1959年栗色跑车旁边的银色标语牌上写着:“在美国，这几个字肯定是‘加州蜘蛛’。”
“什么是tifoso.我问那位身穿红色迷你裙的法拉利女销售员。
“一个粉丝，”她说。“就像一个足球迷。在世界杯上。”
“啊。那只蜘蛛多少钱?”我问道。
“如果你要问多少钱法拉利成本，你买不起”，打断了一定年龄谁站在我旁边的一位女士，凝视着车窗外。“你真的不能。”
当然，她是对的。我抬起头来最近一次是1958年的蜘蛛在我的iPhone上：880万美元。
跑车和曼哈顿的房地产价格都超出了我的承受范围。近在眼前的是拉斐尔·Viñoly公园大道432号就在法拉利经销店北边一个街区的地方，一栋高楼拔地而起，正朝着96层的高度发展。《名利场》涌出事实复式曾名为“一文中出售以9500万$太富、太瘦、太高?“
关于唯一领导下就是波动。“的VIX已经倒下了，它只是不能起床，”一个位于康涅狄格州的宏观交易员通过电子邮件发送我的，指的是对标准普尔500指数期权的隐含波动率的芝加哥期权交易所的指数。波动率指数并不孤单。跨越整个范围内交易资产的价格波动下降，从股票来固定收益以及大宗商品，是过去6个月全球金融市场最显著的特征。伦敦金融城的一位全球宏观交易员抱怨称:“在市场如此乐观和平静的时候，很难在交易中赚钱。”许多对冲基金经理都渴望找到一些阿尔法值，以击败平稳升值的基准，而在对冲基金领域，阿尔法值的机会几乎总是伴随着波动性。那么是什么让它重新上升呢?
沃尔有很长的路要走。vix的一个图象类似于喜马拉雅山脉的南北切片，在2011年中期的Sagarmatha和K2高度的顶部，然后通过各种山麓倾斜到今天11点大约11点的平地恒河。
消失的vix：Cboe波动性指数 |
的经济学家在一个嘲笑这种明显平静的“静海”迎的文章当时它警告称，“经济和市场的波动性已经消失。”这可能是个问题。”今年5月，36名全球宏观交易员和策略师在牛津郡的迪奇利公园(Ditchley Park)举行了年度会议，会上最引人注目的结论是，市场没有出现波动。你也可以来到迪奇利18世纪庄园的优雅入口，在你的“加州蜘蛛”或你的四轮马车和戴着假发的男仆。
在迪奇利富丽堂皇的房间里，技术讨论和香槟酒的啜饮贯穿始终。正如一位伦敦交易员所言，“波动性低得奇怪，令人不安。”
尽管他们对失踪的vol感到焦虑，迪奇利的大多数参与者认为这种平静将持续下去，至少在今年余下的时间里是这样。显然，他们在市场上的大多数同行都同意这一点。我每六个月对全球宏观交易员和策略师进行一次调查，结果显示亚博赞助欧冠杂志，六月在2014年底VIX指数的平均预测为14至20之间，受访者把它在这个范围内55％。有仅1出5打赌，该VIX将通过20破裂的最低值分配现在和12月31日之间的任何VIX单个交易为8的;最高，32换言之，明显多数认为波动性的宽松将持续至少在未来6个月。
对于金融市场疲软的行为，迪奇利的讨论给出了四种不同的解释。首先，央行通过注入大量流动性人为地抑制波动性。第二，通过去杠杆化、资本重组和改进审慎监管，全球金融体系中的系统性风险已经被抽离。第三，最简单的解释是经济宏观周期:我们仍处于复苏周期的早期，波动性处于历史低点。第四个假设是政治方面的:我们实际上生活在一个总体上更安全、更可预测的世界，因此波动性也在继续下降。有相对较少的人最后在Ditchley命题,但它确实是好奇与伊拉克和叙利亚不会起火,乌克兰东部的激烈战斗,在利比亚混乱,精心设计的冲突在南中国海和一系列日益残酷的恐怖袭击在一个非洲弧从尼日利亚到肯尼亚,人们普遍押注的是波动性将继续下降。
让我们来看看这四个低卷解释，探索可能维持的事件 - 或逆转 - 趋势。
中央银行和抗灰度
自2008年-09金融危机以来，倡导人为镇压正常市场波动以来，第一家Ditchley对国际金融体系的流动资金持续注入国际金融体系。
“低挥发性前赌注或前岗位不是一件坏事，”伦敦对冲基金CQ的创始人兼首席执行官Michael Hintze说。“问题是我们不在低波动环境中，因为市场决定了这一点，但由于中央银行已经领导了我们。中央银行干预文件在所有裂缝上，它取消了差异的观点。“
瑞银(UBS)新兴市场跨资产策略全球主管巴努·巴韦贾(Bhanu Baweja)在最近的一份研究报告中写道:“央行的货币政策武器给市场带来了和平。”“所有波动性买家都已被找到，并被押往坟墓。抵抗似乎已经结束了。”
金融家哲学家纳西姆·塔勒布认为类似的因素在发挥作用，具有潜在的破坏性后果。“与人为压制波动的问题不仅仅是该系统会变得极为脆弱;那就是，在同一时间，它表现出没有明显的风险，”塔勒布在他的新书中写道，抗脆弱:从混乱中获益的东西。“还记得波动的信息。事实上，这些系统往往过于冷静，表现出最小的变性无声风险积聚在表面之下。由于玩家不习惯波动，稍有价格变动将被归于内幕信息，或在系统的状态变化，会引起恐慌。当货币从来没有变化，轻微，很轻微的举动使人们相信，这个世界已到尽头。”
芝加哥大学布斯商学院(University of Chicago Booth School of Business)今年早些时候在纽约组织了2014年美国货币政策论坛(US Monetary Policy Forum)，该论坛在会上发表了一篇聪明的论文，对塔勒布的论点提出了尖锐的实证观点。一位才华横溢的团队包括摩根大通首席美国经济分析师Michael Feroli布斯商学院的Anil Kashyap、米Schoenholtz纽约大学斯特恩商学院(Stern School of Business)和我在普林斯顿大学的同事Hyun Song Shin测试不稳定的风险资金流动造成的央行政策在一篇叫做“市场恐慌与货币政策”。他们将市场结构与价格变动以一种连续的方式,指出“委托基金管理公司等投资者关心的是他们的相对性能与同龄人相比,“主要是因为它影响资产收集能力”——一个残酷的事实的生活每个交易员努力打败一个基准。
Feroli和公司理论为“投资代理商厌恶地成为贸易的最后一个。虽然这个功能可以听起来无害，但它可能会在投资者之间掀起一场比赛，以加入抛售比赛，以避免被遗弃，然后“他们随后展示了统计分析，清楚地显示了他们所谓的令人挑剔的证据”尖锐的逆转回归追逐。“
“各国央行很相信他们可以控制出口，这些政策的展开，”警告CQS的欣策。“但是要记住，他们的资产负债表上从来没有那么大，而同时私人部门银行以吸收波动的能力已被削弱监管。我们面临的挑战是，如果我们都在同行业中，出口将是令人难以置信的拥挤“。Baweja和公司瑞银同意：“如果有一个卷扳机，导致即使是少量的流出，从资产管理的资金，目前的流动性配置将放大波动性。”
美联储的政策制定联邦公开市场委员会的一些成员在房间里时Feroli和公司展示了他们的论文在二月，虽然不是，值得注意的是，椅子耶伦或杜德利，纽约联储的鸽派总统。有一点的皇帝 - 有 - 无衣的会议，指明了未来的波动性风险的学者可能来自那些已经走出响应零利率的收益率木板非杠杆非银行金融机构，如美联储有意在首先开始的量化宽松。
那么，如何对美联储提出应对这个新的第一卷的风险？基本上，作为审慎监管问题。”的nonbanks, the hedge funds and asset managers have become the transmission mechanism for monetary policy as the U.S. banks delevered, but the Fed was now saying, in effect, ‘Not our problem,’” says Mark Farrington, head of London-based hedge fund Macro Currency Group, who attended both the Booth seminar and the Ditchley meeting. “As usual, they were ready to fight the last war.”
令人惊讶的是，两位美联储官员在货币政策论坛上就这篇论文发表评论时，基本上都同意费罗利的观点。明尼阿波里斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Minneapolis)行长、联邦公开市场委员会(FOMC)成员、谨慎的鹰派人士Narayana Kocherlakota承认，“金融不稳定可能与通常的怀疑因素无关;我们必须密切关注非银行机构。”今年5月离开美联储回到哈佛大学(Harvard University)的时任美联储理事杰里米•斯坦(Jeremy Stein)也认为，美联储的退出策略存在风险。他表示:“从根本上说，货币政策的作用是改变期限溢价和信用利差等风险溢价。”“因此，货币政策制定者不能对这些利差急剧逆转时所发生的情况置之不理。如果这些突然的逆转也被证明会产生重大的经济后果，那么它们显然对政策制定者具有潜在的相关性。”
在美联储试图小心翼翼地从流动性这只老虎的背后下马之际，是什么因素可能导致这一过程逆转波动性低潮——或许引发2013年更为严重的“缩减恐慌”(taper tantrum) ?
的traders’ poll assigned a 28 percent probability that the yield on ten-year U.S. Treasuries, which closed at 2.48 percent on July 18, will “normalize” above 3 percent by the end of 2014, and an 80 percent probability, up from 71 percent in December 2013, that the yield will be above 2.5 percent. (The poll also gave an average 58 percent bet that the SPX index, which stood at 1,978.22 on July 18, will end the year between 1,800 and 2,100.)
没有调查的受访者和一些Ditchley与会者认为“锥形”回来的可能在未来6个月,但他们警告说,美联储需要很长时间来爬下从其膨胀的资产负债表,并提出指导作为一种工具来代替减少量化宽松政策也有自己的风险。费罗利和公司同意这一观点。他们在论文中写道:“2013年夏天发生的事件被许多观察家称为异常现象。”“良性的解释是，风险被错误定价，在夏秋两季期间，美联储的沟通帮助纠正了这个问题。”
不过，他们警告称，“美联储可能在2013年成功地让市场参与者相信，放缓债券购买的速度与有关未来利率走势的决定是两个不同的决定。”因此，始于2013年夏天的风险偏好逆转被推迟了。然而，我们的分析表明，无论何时收紧政策的决定做出，2013年夏季出现的不稳定很可能会重现。”
"有三种不同的潜在不稳定因素可能导致成交量上升，" Ditchley Park驻纽约宏观策略师表示。“任何一家央行都可能在缩减量化宽松购买规模、试图收缩膨胀的资产负债表时出错。当你自己都不确定要做什么时，就很难正确地向市场表明你的意图。从来没有人像这样试图缩小央行的资产负债表。”他又喝了一口香槟。“第二种不稳定风险发生在任何两家央行之间，比如美联储和英国央行(Bank of England)的规模在缩小，而日本央行(Bank of Japan)和欧洲央行(ECB)的规模则相反，它们在扩大资产负债表。这在很大程度上是应对外汇波动的一个好办法。”
和第三个，我问过？“在金融管道中休息的事情，”他说，啃着小吃。“这不是因为这种压力而建造，没有人以前这样做过。”
据多米尼克·威尔逊，高盛集团首席经济学家的市场，和同事朱利安Richers最近的一份报告，“去年的‘锥发脾气’确实导致波动性激增，虽然秒杀证明是暂时的。但是有一个风险，即前端波动率可以拿起如果利好经济数据惊喜不断。这不是明摆着这多少会影响其他资产 - 股票波动率的恐慌中没动多少，去年，但外汇波动一样。然而，从公路到出口的政策制定显著的失误可以说是风险的另一主要来源，一个更高的自然失业率[非加速通货膨胀失业率]可能会强化“。
一些交易员认为，2014年9月很可能是魔力时刻，美联储可能觉得有必要阐明其基本原理和标准更快的锥度，如果更好的经济数据卷。多数美联储主席得到由市场至少在一次测试其任期的第一年。耶伦不太可能是一个例外。
“如果恢复确实加强，有两种情况，”经济发展局的经济发展和审查委员会主席威廉白人说，国际住区和杜伯利参与者的银行前首席经济学家。“首先，可能有一个有序的金融市场调整 - 利率顺利进行。延长的费率会上升，收益差将保持紧张，但具有强劲的经济增长，市场不会崩溃。其他可能性是无序的，这可以通过许多排列来实现。例如，它可能是典型市场过度的结果。由于对通货膨胀和财政支配地位的担忧，速度正常化存在很长的路径。目前尚不清楚经销商和抵押库存的新规则将在速度开始上升时对市场进行。“
高盛的威尔逊和理查斯对此表示赞同。“除了新的冲击，波动性可能在两种情况下进一步上升。第一，如果我们比我们想象的更接近失业率成为约束的临界点。第二个问题是，非常规政策的退出和“零利率下限”是否会导致有关利率归属的不确定性加剧。在这种情况下，利率波动性可能会大幅上升，并对其他资产市场产生潜在影响。”
波动性回归的第二个潜在来源，是那些正在收紧(无论多么缓慢)的央行与那些正在扩张信贷的央行之间的市场摩擦，比如欧洲央行，以及(最引人注目的)日本央行。
迪奇利公园会议的与会者一致认为，日本摆脱通缩和收缩的原因是首相安倍晋三的第一和第二支箭——政府财政刺激和日本银行激进的量化宽松。他们都相信日本央行将继续向经济注入流动性，并消费大部分日本政府债券(JGBs)。大多数认为,增长势头将持续下去,这是与6月调查结果一致,而分配的概率为43%,日本国内生产总值将增长2到2.5%,和31%,它将扩大超过2.5%,比2013年12月的调查更加乐观。
然而，超越2014年12月，并非所有人都相信BOJ可以在某些时候继续将JGBS透视日元触发。“在日本，尽管债务向国内生产总值上升至250％，但仍然持续8％的财政赤字，不包括进一步的资产负债表债务，”基于伦敦的宏观交易员。“BOJ将新的债务发行过度超过160％;他们正在购买所有新债务加上购买大量旧债务。我认为Abenomics将会适得其反。即使是在结构性改革的情况下，也很难合理地说明该政策将如何发挥作用。如果工人们认为未来20年的通货膨胀率将达到每年2%，他们就会缩紧身子，停止消费以保存财富。养老金经理和债券持有人将开始要求更高的收益。我认为，很快，日本所有的债务将不得不由日本央行(Bank of Japan)提供融资。如果以历史为鉴，情况可能很快从通缩转变为恶性通胀。”
对中央银行过度流动性解释的一种导体论证声称交易波动的供需平衡已被所有围绕金融市场晃动的自由金钱飙升。
纽约对冲基金Tse Capital Advisors首席策略师马塞尔•卡苏莫维奇(Marcel Kasumovich)表示:“VIX曲线异常陡峭，因此，VIX期权的融资成本很低。”“过去一年，不管多么危险，波动性卖家都获得了丰厚回报。这一点在许多不同的领域都很明显，或明或暗。所以我们知道上升是非线性的。但这是异常困难的定位。系统性做空VIX的策略在过去一年下跌了63%，自1999年3月推出以来下跌了99.6%。对尾部保护的需求已经被挤出了市场——我们又回到了周期中贪婪的一面。”
美国货币监理署(U.S. Office of The Comptroller of The Currency)显然同意卡苏莫维奇的观点。在其最新的半年度风险研究该代理机构发表的，“较长的波动率仍然很低，投资者越低，追逐收益率越大，最大化回报，通常销售当价格突然下降时销售他们损失的选项，或者突然下降，或提高信用风险。”
央行流动性的第三个潜在风险——未经测试的管道呢?高盛(Goldman Sachs)全球信贷策略主管查尔斯•希梅尔伯格(Charles Himmelberg)也认为，这可能是个问题。”法规也导致了金融体系的重大重组，而金融体系仍在快速发展。新的市场结构完全未经考验，因此很难知道它在下一次衰退或金融危机中会如何应对——这是一个已知的未知数。”
对这种风险的评估会延伸到系统风险，我们将在明天的部分中讨论这一问题。
请参阅下一期，”波动难题:风暴来临前是最低的吗?“
作者简介:James Shinn，普林斯顿大学工程与应用科学学院讲师。jshinn@princeton.edu）Teneo Intelligence的首席执行官。在华尔街和硅谷的职业生涯之后，他担任中亚的国家情报官在中央情报局，担任五角大楼亚洲助理助理秘书。他坐在咨询委员会Kensho马萨诸塞州剑桥的数据分析公司，以及总部位于伦敦的对冲基金CQS。
