贝莱德最新评论的第一部分通货膨胀保值债券我研究了市场暗示的远期实际利率估值，并认为中国经济可能正处于向通胀适度上升过渡的过程中。在这篇文章中，我认为正通胀势头从上到下和从下到上都很明显。为了加深对这两种观点的理解，我还将研究跨市场利率估值。
尽管失业率目前因长期结构性失业而部分扭曲，但它是衡量劳动力市场疲软程度的一个简便指标。美国劳工统计局(BLS)的失业率最近下降到6.1%，这意味着劳动力市场比一年前要紧张得多。不久，我们可能会开始看到这种紧缩的迹象以工资增长的形式出现。例如，当劳工统计局发布最新报告时，生产和非监督工人的平均时薪已经从2012年的1.3%增长到7月3日的2.4%。此外，全美独立企业联合会(National Federation of Independent Business)最近的一项调查显示，“希望提高员工薪酬”的公司数量正接近危机后的高点。这一指标与就业成本指数(ECI)之间的相关性叶伦特别注意-是相当明显的。因此，我预计ECI趋势会走高。
纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)的林德(M. Henry Linder)、皮奇(Richard Peach)和里奇(Robert Rich)最近的研究也指出了这一点积极的通货膨胀势头．根据他们2月份发表在纽约联邦储备银行网站上的报告，一旦就业缺口缩小——也就是说，当非加速通货膨胀率(NAIRU)超过失业率——核心服务业的通货膨胀率就会呈指数级上升。失业率为6.1%，美联储估计NAIRU为5.2%至5.5%，我们离缩小差距越来越近了。此外，如果美联储对NAIRU的预估过低，且失业率差距已经缩小，则对核心服务业通胀的潜在影响可能是巨大的。
从自下而上的角度来看，在过去12至18个月里，有多个因素推动通胀走低:主要是医疗和核心商品成分的通缩。医疗通货紧缩主要是由于自动减支导致的医疗保险支出削减，以及一些备受瞩目的处方药专利到期。我们认为，过去24个月里，美元走强，特别是相对于日圆而言，已经对核心商品通胀减速产生了影响。这压低了进口价格，因为全球出口商试图在日元贬值30%的情况下保持竞争力。值得注意的是，医药和核心商品都不太可能拖累未来的通胀。尽管我们认为日元将继续走软，但我们认为其走软的速度将比最近看到的要温和得多。
虽然一些抑制通胀的力量有所减弱，但哪些因素可能在未来几个季度推动通胀走高?我们认为，住房以租金和业主等价租金的形式作出的贡献将继续是通胀的积极驱动因素。美国住房市场正在发生的结构性变化——即，在需求增加的情况下供应减少——将继续推高租金通胀。例如,高水平的学生贷款使很大一部分潜在的首次购房者无法购买住房迫使他们出租房屋。此外，在贝莱德看来，租金空置率不断下降，加上房价上涨的滞后效应，将为未来一年通胀上升奠定坚实基础。尽管耶伦最近对一些通胀数据不屑一顾，称其为“噪音”，但我们认为，基本数据的好转可能会产生政策影响，投资者必须非常谨慎。
鉴于这三家主要的中央银行日本银行,欧洲央行(ecb)以及美联储——将利率维持在(或非常接近)零水平，投资者一直在玩全球相对价值的游戏，而不是根据各地区的基本增长和通胀差异进行仓位调整。事实上，欧洲外围国家的主权债务息差已向核心国家的息差缩得更近，这使得美国市场在这两个国家看来都很便宜。这鼓励投资者购买美国国债期限。不过，只要欧洲央行继续向外围国家提供软信贷支持，我们认为这一策略可能是短暂的。
我们认为，考虑到人口结构和去杠杆化的背景，欧元区的增长和通胀潜力都远低于美国。从历史上看，自欧洲经济和货币联盟(European Economic and Monetary Union)成立以来，美国公债收益率(殖利率)一直倾向于大幅高于欧洲利率。除非联盟不太可能解体，否则我们认为，我们正朝着与2008年之前一致的价差水平和估值方向发展(见图表)。
我们认识到，目前高质量固定收益资产的稀缺，可能会导致美国利率仍然低于估值所显示的水平。最近利率下降的一个普遍解释是，长期停滞导致终端资金利率下降。在最近的联邦公开市场委员会会议上，美联储小幅下调了最终利率，在一定程度上证实了这一观点。从长远来看，这个概念可能是正确的。但我们发现这个想法非常依赖时间。从历史上看，我们认为美联储在预测未来12个月的经济增长和通胀方面并不是很成功。那么，我们怎么能相信它准确预测长期终端利率的能力呢?诚然，存在着人口方面的逆风，以及一些阻碍充分就业和增长的结构性障碍，但我们是否可以想当然地认为，华盛顿的政治分歧仍将如此之大?如果实施移民改革会怎样?如果我们踏上一艘全国基础设施升级？将监管方面的不确定性继续长期笼罩在金融业上空?这些都是在评估长期中性利率估值时需要考虑的问题。
在未来一段时间内，肯定有一些因素会使利率保持在低于应有水平的水平。话虽如此，但我们认为，随着经济增长和通胀对估值的影响越来越大，投资者应警惕向更高利率机制的过渡。
董事总经理马丁·赫加蒂(Martin Hegarty)是贝莱德他是纽约多部门机构集团(institutional multisector group)旗下通胀挂钩债券投资组合管理团队的负责人。
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