就在五年前，作为财务主管和首席财务官的顾问，我在如何利用衍生品管理风险的问题上走进了国会大厦雷伯恩大厦的一间狭小房间，里面有六名国会议员，他们都是众议院金融服务委员会的成员，然后由长期任职的马萨诸塞州民主党众议员巴尼·弗兰克（Barney Frank）领导。我们已经很好地陷入了一场金融危机，这场危机暴露了体系中巨大的漏洞。弗兰克的委员会正在积极评估其政策反应。一位成员大胆提出了一个大家都想知道的问题：“什么是衍生工具？如果它打到我的脸上，我就不知道了。”
随着随后的许多立法修改生效，与2008-09年金融危机之前相比，市场现在变得更加透明。710万亿美元市场的参与者承受了更大的缓冲风险。改革派的许多希望，如前商品期货交易委员会主席加里·根斯勒（Gary Gensler）已经实现。
《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》颁布已经几年了，该法核心特征的实践经验让我们能够评估其缺陷，并提出微调意见。
首先，市场对一些人来说越来越便宜。多德-弗兰克法案的清算授权其目的是通过要求衍生品以消除前财政部长盖特纳被称为“衍生品市场的复杂意大利面”。此外，新的电子交易规则旨在通过增加竞争和透明度，压缩长期以来通过电话进行交易的市场中的衍生品定价。这些改革是否让衍生品更便宜了？
对许多人来说，答案是肯定的。一家使用新的衍生品交易和清算基础设施来减少正常借贷过程中产生的临时风险的公司正在为每100万美元的利率互换对冲节省大约2500美元。这一好处并非没有成本。该公司拨出了比以往更多的现金用于追加保证金，每100万美元对冲约700美元。大约1800美元的净储蓄直接使公司及其股东受益——这是多德-弗兰克法案带来的明显改善。
然而，这个市场对其他人来说过于昂贵。能够抵御金融风暴的中央清算所需要非凡的财政资源和相当多的专业知识。汇集这些资源的公司通常要求每个客户支付最低费用，从每年6万美元到30多万美元不等。一些必须使用清算所的公司看到了足够的交易，可以将这些固定成本分散到数千笔交易中。然而，交易量低的公司往往无法承受清算带来的财务负担。当立法者起草多德-弗兰克法案的清算授权时，他们不知道这些成本会产生什么影响——以及参与者会因此遭受什么样的损失。
其中一个受害者是小额信贷基金，由于多德-弗兰克法案对“金融实体”的广泛定义，小额信贷基金属于法律的资金要求。小额信贷基金会收集资金并将其分配给贫困国家的机构，这些机构向世界上的贫困劳动者提供小额贷款。必须以外币偿还的贷款对穷人没有好处，因为汇率可能会波动，大大增加偿还贷款所需的金额。因此，小额信贷基金试图以本币发放贷款，并消除其自身的风险场外衍生品的货币和利率风险.
小额信贷基金只是一种资产类别，其风险缓释能力几乎没有或根本没有能力将风险强加给金融系统，但却受到多德-弗兰克法案的监管。其他这类基金包括房地产和私人股本基金，它们的投资流向基础设施和资本改善等经济必需品。
多德-弗兰克法案的另一个后果是市场变得更加透明. 多年来，衍生品市场一直被描述为不透明的——这是有充分理由的。多德-弗兰克的大部分火力都瞄准了这个问题。电子交易规则有助于更好地了解已清算交易的公平市场价格。公司还受益于衍生品批发价格所需的银行披露。尽管这一信息在多德-弗兰克法案出台之前就已经可用，但现在它的可用性更广，成本更低。
尽管信息渠道是开放的，但在跨境贸易方面，混乱却比比皆是。在全球市场上应用衍生品规则本身就是一项复杂的任务。与股票市场交易不同，衍生品在交易双方之间建立了一种持续的关系，一旦交易完成，这种关系就不会中断。多德-弗兰克法案对银行及其交易对手位于不同国家时是否应适用其要求，以及担保可能如何影响监管要求，没有给出多少指示。因此，监管机构一直在仔细研究细节。他们的决策如何影响到试图在全球市场中导航的公司？
虽然美国是第一个走出监管体制大门的国家，但世界其他国家——特别是欧洲——正在迅速追赶。市场参与者现在发现自己受制于多种规则，这些规则可能会因市场参与者交易的银行而异。其结果是混淆了适用于谁的规则，更大的市场参与者需要开发法规遵从性基础设施来应对多种监管制度。中小型市场参与者努力避免跨越边界，以避免触发他们没有能力遵守的规则。一位合规官最近告诉我，他已经指示他的业务团队避免某些交易对手，以避免出于这个原因激活报告要求。
其他监管不确定性依然存在。其中包括未清算掉期的保证金要求，这一点很重要，因为许多掉期——包括促成AIG纳税人出资救助的抵押贷款指数信用违约掉期——都不适合清算。近年来，G-20工作组努力就一套统一的全球规则达成协议。现在，各国正准备将这些规则移植到本国法律制度中。包括美联储在内的银行监管机构发表声明，认为多德-弗兰克法案要求所有市场参与者都有保证金，这令美国的企业司库感到恼火。根据G-20协议，人们普遍预计欧洲和世界各地的其他制度将豁免非金融最终用户。美国要通过这些规则，就必须通过新的立法。
因此，即使衍生品监管的希望开始实现，决策者也必须利用他们所获得的重要经验，越来越多地平衡监管的成本和收益。
卢克·祖布罗德（Luke Zubrod）在全球风险管理咨询公司为公司提供风险管理和衍生品监管方面的咨询查塔姆财务在宾夕法尼亚州的肯尼特广场。