在最近的收购浪潮中，似乎有一种新的算计在起作用，因为投资者放弃了他们通常对交易的谨慎态度，转而关注这些合并可能带来的增长前景。我们认为这是坚持持有股票的好理由。
截至3月底，今年已宣布的全球并购交易已达到1万亿美元，是1998年以来最高的季度水平之一，几乎是去年同期宣布的水平的两倍。这一趋势正在各个行业和地区市场蔓延——最近，美国制药公司辉瑞公司宣布以1060亿美元(而且还在攀升)收购英国瑞典制药公司阿斯利康，有线电视巨头康卡斯特提出以452亿美元收购时代华纳有线，以及即将进行的350亿美元收购全球广告巨头宏盟集团和阳狮集团的合并．
的最近的并购浪潮狂躁不是休克。这已经预计了一段时间了。然而，市场的反应却令人意外。通常情况下，收购方和被收购方的股票都会因合并的消息而上涨，无论合并是友好的还是不友好的。但这种反应与历史模式形成了鲜明对比。从上世纪90年代初到过去几年，美国最具收购欲望的五分之一公司的股市回报率折合成年率比大盘低约9个百分点。历史上，收购失败的案例比比皆是。例如，参与交易的管理团队会支付过高的价格，或高估交易产生的任何协同效应的潜在价值。
然而，在过去几年里，收购意愿最强的五分之一公司的年化回报率比大盘高出近15个百分点。为什么会出现如此大的逆转?做交易的管理层突然变成了天才和谨慎的资本管理者了吗?还是有别的事情发生?
根据我们的阅读，这种非典型行为大多是对增值交易的非典型有利条件的反应。首先，评估收购的门槛从来没有这么低过。收购方及其收购目标的资产负债表都现金充裕，而资本的机会成本(以企业获得现金回报衡量)几乎为零。同样，由于利率处于历史低位和企业信贷息差趋紧，债务的税后成本也非常低。
此外，这种廉价资本的潜在目标具有异常高的质量。baa级美国公司债券目前的收益率约为5%，而美国大型股的股本回报率接近17%。这意味着利差超过11个百分点，几乎是过去60年平均利差的两倍(见表1)。这对收购方来说是一个强大的推动力。
对于现金充裕的美国跨国公司来说，避税可能是另一个主要的诱惑。而不是海外遣返其囤积的现金——让它更高的美国税——辉瑞提出使用现金收购融资的阿斯利康和再合并,合并后的公司在英国,较低的公司税率和其他潜在的减免可以节省辉瑞每年10亿美元或更多。自2008年以来，大约有24家美国公司采用了这种策略，通过收购转移到海外的合法居住权。
股市的主要关注点是增长。根据我们的计算，股票定价中的收益增长远低于6%的长期平均水平，而由未来增长所占的市场估值份额仍远低于平均水平(见表2)。
在我们看来，这些因素正是如今并购活动获得如此丰厚回报的原因。它降低了盈余资本如何投入运作的不确定性，而且在资本成本如此低的情况下，提高了收购能够推动未来盈利增长的可能性。
这一切之所以行得通，是因为债务成本与股权投资回报之间的差距如此之大。如果市场不能帮公司的忙，公司管理层会找到办法来缩小这一差距。由于股票风险溢价(投资股票相对于债券所获得的额外报酬)仍远高于长期平均水平，我们认为股票——尤其是被低估的股票——仍是投资者的最佳选择。
约瑟夫·g·保罗是美国价值证券公司的首席投资官联在纽约．
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