欧洲缓慢但稳定地走出危机模式，支撑了近几个月市场的强劲反弹。对布鲁塞尔来说，好消息是大多数交易员预计这一趋势将继续下去。坏消息是，银行压力测试和社会动荡可能会粗暴地打乱欧元区的计划。
信心的上升几乎完全源于法兰克福。在那里，欧洲央行(ecb)的工作人员正在欧洲中心大厦(Eurotower)埋头苦干，直到他们闪亮的新总部落成，新总部就在法兰克福旧批发市场格罗斯马克塔(Grossmarkthalle)旁边。交易员把很多相信欧洲央行愿意“不惜一切代价保护欧元,”正如主席马里奥•德拉吉在2012年7月,和很少信仰的能力国家政府采取的结构改革将使欧盟长期的坚实的基础。
在我们去年12月对30多名全球宏观交易员的调查中，82%的人平均预测欧元区将顺利推进更深层次的一体化，而外围国家违约的风险非常小(13%)。对欧元区完整性的押注高于2013年6月调查时的78%，2011年底德拉吉做出著名承诺前的押注比例仅为53%。
在2013年的大部分时间里，欧洲银行股票与其主权国家的信用违约掉期(cds)利率高度相关，表明金融市场仍认为银行和主权国家的命运是相互关联的。事实证明，当CDS利率下跌、银行类股大幅上涨时，这种关联对那些做正确交易的人来说非常有利可图。然而，自金融危机以来，欧洲银行体系几乎没有去杠杆化;银行仍然充斥着政府债务、不良贷款和其他资产，这些资产没有被计入市场清算价格(参见“重组缓慢的欧洲银行今天面临系统性风险”)．
随着欧元区各国政府朝着完成所谓的银行业联盟迈出第一步，今年可能成为一个转折点。2014年上半年，欧洲央行将对银行资产负债表进行资产质量评估。然后，欧洲央行将与欧洲银行管理局(European Banking Authority)联手，启动新一轮银行压力测试。市场参与者将密切关注这两项举措，看欧洲央行是否真的会触及银行体系问题的根源。一位伦敦的对冲基金策略师表示:“去年秋天，欧洲银行股对我们来说是一大利好，但今年春天，随着资产评估和重新加权，情况可能变得危险。”
伦敦Teneo Intelligence董事总经理沃尔夫•皮科利(Wolf Piccoli)表示，银行业联盟的完成将是一个艰难的过程。他表示:“让(欧盟)委员会(European Commission)在是否逐步关闭陷入困境的银行的问题上拥有一些发言权，已经在欧洲和成员国层面引发了复杂的辩论。”“达成协议很难，新的纾困规则突显出，在整合银行业方面取得任何进一步进展，都可能继续以对金融业采取更强硬立场为代价。”
其他结构性问题也浮出水面，包括对希腊债务可持续性的怀疑，以及许多外围国家极高的青年失业率。
皮科利表示:“欧洲领导人很快也将面临几项令人不安的决定，比如官方部门参与希腊的另一轮减记，这在中期内是不可避免的。”鉴于希腊在德国联邦议院(Bundestag)政界的声誉受损，对柏林的新联合政府来说，展开工作并非易事。放松财政目标的任务也同样如此，这意味着实际上削弱了紧缩政策，而紧缩政策是欧元区对北方核心国家纾困的主要卖点。”
摩根大通驻伦敦的首席欧洲经济学家David Mackie说:“关键问题不是欧元区是否会成为一个联邦国家，而是是否有足够的风险和负担分担机制到位，以确保体系的稳定。”“事实上，除了欧洲央行的贡献，欧洲央行已经成为欧元区主权国家的最后贷款人，实际分担负担的意愿仍然有限。”
2014年风险和负担分担机制的进展将取决于两套相关的政治决定。首先是德国与欧元区其他国家(主要是法国)就银行资本重组政策进行的微妙谈判。第二，欧元区核心国家和外围国家正在就紧缩措施和选择性减记无法支撑的债务负担进行谈判。与希腊的谈判可能是最有争议的，尤其是因为希腊的偿付能力越强，希腊就越不愿意屈从于“三驾马车”(Troika)的要求。“三驾马车”是由欧盟委员会(European Commission)、国际货币基金组织(imf)和欧洲央行组成的纾困团队。
“希腊的情况正在好转，这是希腊部长们最近告诉世界的。他们指出，希腊正在产生大量且迅速改善的基本预算盈余。然而，希腊的债权人应该提防希腊背负盈余，”外交关系委员会(Council on Foreign Relations)国际经济主管本•斯泰尔(Benn Steil)表示。“一旦希腊政府不再需要向债权人借钱来维持国家运转，它就没有那么多的动力支付债务，与债权人的谈判杠杆也会大得多。这使得希腊更有可能(而非更少)在明年某个时候违约。其结果是，2014年对希腊及其官方部门债权人来说将是充满争议的一年，这些债权人现在是希腊的主要债权人。”
到目前为止，为维护欧元所做的努力对大街上的男人或女人收效甚微，尤其是那些年轻的失业者。在6月份的民意调查中，交易员们认为，2013年欧元区外围国家发生重大社会动荡的几率为四分之一。社会动荡定义为“骚乱、财产损失和超过100人死亡”。具有讽刺意味的是，12月的调查显示，今年出现动荡的可能性甚至更高，为32%，尽管交易员打赌主权债务违约的可能性已经下降。要么是欧洲主权信贷与社会动荡脱钩，要么是这两种押注中有一种押错了。
詹姆斯•希恩(jshinn@princeton.edu)是普林斯顿大学工程与应用科学学院讲师，也是Teneo Intelligence的首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，后来又在五角大楼(Pentagon)担任负责亚洲事务的国防部助理部长。他是Oxford Analytica的顾问委员会成员;Kensho;以及总部位于伦敦的对冲基金CQS。
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