在中国向以市场为导向的信贷分配体系转变的过程中，谁将受益，谁将受损?这是北京的政策制定者以及中国内地和世界各地的投资者面临的关键问题。
正如我们已经看到的那样，最近的企业违约可能会变成一个相当大的流，或者，如果国家规划者严重关于利率自由化改革给效率低下的国有企业大量提供廉价信贷的金融体系。正如中国的谚语所说，杀鸡吓猴。
大猩猩会拼命抵抗的。大型国有企业的管理者们有着庞大的工厂、党委和客户网络，这些网络在国家和共产党的结构中不断攀升，在巨大的影响力和权力的纠葛中，他们坚决反对市场化信贷。所以都是国家控制的银行按资产计算，这四家银行现已跻身全球最大银行之列，按分支机构或员工数量计算，它们也是迄今为止规模最大的银行之一。
“金融抑制创造了经济租金，这些租金被分配给了受益的借款人，并培育了既得利益者，”《金融时报》的作者们观察到《中国2030:建设现代、和谐、创新社会》。这本473页的大部头由世界银行和国务院发展研究中心(DRC)共同撰写，并于2013年大张旗鼓地发布。
”银行高门槛、利率控制和信贷需求过剩(允许信贷配给)提供了舒适的商业环境，”报告称。“官员控制银行及其信贷分配的权力，是他们对经济和社会权力的来源之一。所有这些都将调动对金融改革的阻力，并形成一种系统惯性或倒退到旧系统的趋势。”在这段文字中，读者几乎可以听到刚果民主共和国改革者刘世金和张俊国的急迫呼声;刘和张同为研究机构的副部长，与世界银行的研究小组被公认为共同作者。
“没有一个中国银行信贷员被炒过，因为它向国有企业贷款，”深圳开发银行前董事长兼首席执行官法兰克·纽曼说，我们一边喝绿茶一边俯瞰香港灰绿色的港口水域。“一个基于市场的信用风险体系将要求他们努力工作，如果他们做错了就要面对后果。所有的激励措施都是相反的，”他说。
当你问中国为何试图将风险计入信贷时，你会惊讶地发现，话题很快就从技术金融转向了原始的政治权力问题。对中国了解得越深，开门见山的速度就越快。这就是为什么我经常接触的中国消息来源，无论是政府部门还是私营部门，都不愿意公开谈论中国伟大的信贷实验。
“XI和所谓的改革者在政治局将不得不采取一些最强大的权力中心在国家，改革这些国有企业，”一个北京的想法油轮席，谁喜欢大多数消息人士不愿透露姓名的原因，因为这个话题的敏感性。他建议，党的纪律和清洗，这是从习近平主席的前对手，政治局局长薄熙来，最近包括周永康，曾经是可怕的安全部门的负责人，是这一清洗过程的一部分。“周小川最大的犯罪不是极度腐败，”智囊团说。“党的领导人，或者至少是他们的家人，都在用巨额资金筑巢。周小川最大的罪行是坐在石油国有企业巨大的权力金字塔顶上——当然还有与薄熙来结盟。”
去年中国领导层换届尘埃落定，王岐山出任中共中央纪律检查委员会书记时，许多中国观察人士(包括我在内)都感到困惑。王岐山被广泛视为领导层中杰出的经济改革家。这与他之前负责经济、能源和金融事务的副总理的职位相去甚远。但在党的纪律工作中，他是负责肃清的人。王岐山在最近一次悄无声息、引人注目的组织重新设计中，安排了省委纪委官员在北京直接向他汇报，从而缩短了省委书记的工作时间，极大地加强了对权力的控制。
事实上，我们以前看过这部电影:确切地说，是在15年前。上海一位银行家表示:“王健林在国有企业这一道德风险领域有一定经验。”“他知道金融体系中的每一具尸体都埋在哪里。”他曾任中国建设银行行长、北京市市长、海南省党委书记，堪称“终极修理工”。1998年，当蒸蒸日上的广东国际信托投资公司(GITIC)破产时，全球金融市场因首个国有关联企业的大规模破产而动荡不安。当时的总理朱镕基召见时任广东省副省长的王岐山，主持清理混乱局面。债权人最终得到了12.5美分。
碰巧的是，广东国际投资信托公司破产时，我正在上海，正在为我在普林斯顿大学(Princeton)攻读博士学位做实地研究，并在最近建成的浦东酒店观看这出戏。我记得，当王岐山任命一个由政府内部人士和中国银行组成的清算委员会，将外国人排在所有其他无担保债权人的最后，排在工人工资和税收的优先追索权之后时，我听到了愤怒的外国银行家的抱怨正如中国1986年颁布的《国有企业破产法》所规定的那样。广东有关部门向外国银行家发出的大量所谓安慰信，暗示中国政府向广东国际投资信托公司发出了一份“安慰信”，但这些信立即被用于包装鱼或个人卫生以外的用途。
在国投之后，其他被称为“红筹股”国投的贸易和投资公司都被清理干净了，至少在它们的海外债务方面，尽管没有一家像国投那样引人注目(或代价高昂)。这只是一出涉及大型国有银行资本重组的复杂闹剧中的一幕;它们的部分上市和向外国银行出售少数股权;以及建立所谓的坏账银行或资产管理公司，以清理不良贷款。
”在许多方面的安慰信发布国际信托投资公司非常相似的隐性担保的商业银行理财产品:他们出售的是今天,”Michael DeSombre说在香港合伙人sullivan&cromwell曾直接参与广东国际信托投资公司重组。“政府最终将需要允许一些失败，以证明理财产品并非无风险存款。”
那么，哪个企业或信托产品鸡将被牺牲，以换取猴子的监护？继上海超日太阳能科技有限公司和浙江兴润房地产有限公司之后，下一位是谁。？
在这一点上，我询问了一系列银行家、交易员和经济学家。他们都同意，违约将涉及一个三角关系：一家陷入困境的借款公司、一家过度扩张的信贷信托公司和一些持有WMP的焦虑的投资者。但我听到了几个不同的候选名单，每一个都对决策的方式有不同的看法德在中国和北京的目标是什么放在首位。
一位驻北京的日本银行家表示:“我们认为，这些行业的企业将出现最大的产能过剩。”“从铝、钢铁到造船或石化等多个行业，中国都有产能严重过剩的企业。这些部门迟早会被合理化。从产业结构政策的角度来看，如果允许其中一些企业破产，政府政策可以一举两得。”
“2014年我们肯定会看到更多违约，尤其是在产能过剩成为主要问题的行业，”Teneo Intelligence中国分析师刘强(Andy Liu Qiang)同意这种观点。例如，浙江华泰斯聚合物技术有限公司(Zhejiang Huatesi Polymer technology Co.)上个月申请破产，但最终可能避免违约。海泽钢铁集团有限公司(Highsee Iron and Steel Group Co.，简称:海泽钢铁)正面临人民币30亿元(合4.82亿美元)的债务。但我认为，除非与地方政府融资工具相关的大型房地产国有企业遇到麻烦，否则新增违约不会造成蔓延或构成系统性风险。在那之前，中国央行不太可能做出反应。”
苏利文和克伦威尔的德松布尔看到了更广泛的动机。他表示:“允许小型煤矿企业和小型房地产开发商违约，也符合本届政府的各种环保和保障性住房计划，因此可以在改善长期信贷分配的同时实现其他政策目标。”
另一种观点认为，那些经理-所有者明目张张地腐败，或明目张张地富裕的公司，最有可能被冲进信贷枯竭。这将加强Xi的道德教训,王的反腐败运动。
然而，第三种观点认为，那些在党和国家权力结构中受到最少保护的公司，那些在资金耗尽时无法打电话给省委书记甚至北京寻求帮助的公司，可能是默认的指责对象。这意味着员工人数不多、远离主要城区、通常看不到的公司。
第四个也是更合乎逻辑的观点(至少在我看来)认为，最可能违约的公司是那些陷入基本业务困境的公司，或者仅仅是无能或运气不好的公司，而不是腐败或在政治上不堪一击的公司。“如果你想让中国的银行系统吸取信用不良导致违约的教训，那么你需要让那些信用问题可以被分析的公司破产事前前银行家纽曼表示。“如果它们只是因为一些其他原因而爆炸，比如产业政策或反腐败运动，那么就没有制度上的教训。”
中国股票策略师David崔和他的团队(Bank of America Merrill Lynch)在香港分析12个潜在的信托违约中提到的中国媒体,然后回顾了前200信托产品规模的数据库中国风的信息有限公司他们发现信托集中在以下三个方面:房地产开发商、煤矿企业和地方政府融资平台(lgfv)。2014年和2015年各领域到期未偿信贷总额分别为520亿元、200亿元和470亿元。令人惊讶的是，大部分信贷集中在五个省份:江苏、山西、内蒙古、广东和天津;2014年5月和6月以及今年第四季度是到期期限的峰值。
分析师们在2月份给客户的一份报告中指出:“煤矿行业可能出现最多的违约，因为其中许多是私营企业，煤炭价格暴跌。”地方政府融资平台将获得最多的政府支持/干预，违约可能有限。房地产信托可能会出现分歧，因为在三分之四一线城市开展单一城市业务的小型开发商可能会陷入困境，但大型全国性开发商应该没问题。”
允许这样的违约不适合胆小的人。中国启动“大信贷实验”既有蔓延风险，也有政策风险。每种风险呈现的时间不同，但都可能带来严重后果。
“如果你是中国人民银行，你就想最大限度地减少任何单一违约对其他部门或地区的溢出效应，”我在上海一所大学的一位经济学家朋友说。“你知道，当麻将牌在一条线上相互碰撞时，你想不惜一切代价避免的是全面的信贷危机。”
批评人士担心，由于传统银行体系和影子银行体系之间存在多条管道，“无法从这里到达那里”的情况将会发生。这就是“一个系统，两个市场”的捍卫者坚持认为缓慢的改革步伐很重要的地方。他们警告称，最重要的是，不要解散国有银行业，或过快地迫使其进入竞争激烈的市场。
“金融改革导致银行对这些贷款展期的意愿突然转变——例如，更高成本的负债结构迫使它们寻求更高回报的资产——可能导致大范围的企业和地方政府破产，以及土地价值的永久性崩溃，这可能会对金融体系的其他部分产生连锁反应，产生恶性影响，”北京清华-布鲁金斯中心(Brookings-Tsinghua Center)高级研究员、《中国经济季刊,在2013年的一篇论文中，“中国的全球货币：金融改革的杠杆”。”
“唯一重大的危机风险来自于政策失误，如过于仓促地将银行和其他机构私有化，或过早地向短期资本流入和流出开放中国，”大西洋理事会(Atlantic Council)高级研究员凯德尔(Albert Keidel)说。几十年来，凯德尔一直在观察中国金融体系的演变。他先是在上世纪八九十年代担任联合国(United Nations)和世界银行(World Bank)的顾问，后来又在美国财政部(U.S. Department of the Treasury)任职。
“中国的商业银行不是真正的银行。尽管它们进行了IPO和外国战略投资者，但它们基本上是政府控制的接受存款机构，”他解释道。“因此，大多数银行系统实际上是中央银行的延伸，中央银行当然绝不独立于决策者。政府的高度持续所有权和控制权实际上是隐藏在这些所谓银行帐簿上的无限或有资产池。这不是一个有财务失败风险的系统。”E
“我会低调一些在中国金融部门改革中面临中国面临的选择的Sturm und drang，“凯德尔补充道。“他们在过去十年中做了很多，他们将在未来十年中做得更多，但现在对戏剧性突破的需求就在我卑微的意见中。然而，它确实向企业全球销售了对冲仪器。“
一些市场参与者也持这种乐观看法。“我不认为中国会出现大规模违约，除非第一世界的股市修正超过10%到15%，我不认为会出现这种情况。个别公司可能会违约，但它们很可能是‘好的’违约，原因是商业模式不好、能力不足等等。”一位康涅狄格州交易员表示。因此，2014年的违约很可能只是一次性事件，除非麻烦正在全球范围内酝酿。中国仍是一场被操纵的游戏，他们(当局)有杠杆可以动用，有行动可以遏制蔓延。”
崔永元和他的美国银行美林(BofA Merrill Lynch)分析师也同样放松。他们在报告中写道:“我们认为，风险最大的产品涉及私人借款人、无利可图的行业、负债累累的地区，这些地区在全国经济上的重要性较低，地方政府掌握的资源也很少。”“随着市场听到更多后续事件，如信托违约、煤矿企业或开发商破产以及银行不良贷款增加，股市可能会出现恐慌和投降的时刻。”
然而，他们得出结论，“我们认为这不会在中国导致系统性风险。假设信托贷款违约率为25%，潜在坏账将约为4.7万亿人民币，或银行贷款的6%。”他们认为，这已经完全计入中国银行的估值中。此外，“从长期来看，这应该是一个非常积极的里程碑事件，有助于在中国储户/投资者中建立‘信用文化’，遏制影子银行市场，促进僵尸公司的清理，减少银行对表外风险的隐性担保，将资金引导回银行存款，并恢复gl奥巴马投资者对中国金融体系和银行的信心。”亚慱体育app怎么下载
康涅狄格一位对冲基金经理表示:“日本在上世纪90年代和欧洲如今采用的‘延期和假装’政策表明，政策制定者有能力几乎无限期地延缓痛苦。”“与日本和欧洲的开放市场同行相比，中国政策制定者显然对信贷和银行体系拥有更大的控制权，因此更有能力把握‘调整’过程的时机。”因此，我个人并不相信信贷列车即将崩溃，只是相信随着改革和自由市场的实施，中国的潜在增长会随着时间的推移而缓慢流血。目前的领导层在执行其迄今为止的改革议程方面表现出了令人印象深刻的技巧，因此让人相信信贷系统的自由化将得到很好的管理。”
“最终，‘一个系统，两个市场’将失去其目的，不再需要存在，”特内奥的安迪·刘强预测。“最终只会是‘一种制度、一个市场’。政府通过促进与私人资本的混合所有制以及转移到银行借贷以外的资金来源来改革国有企业的计划将随着时间的推移改变这种模式。”
专家意见(包括上文所述)一致认为，2014年将会出现违约，可能会有相当多的违约，但更广泛蔓延的风险很小。大众的智慧，或者至少是市场的判断，对这种风险有何看法?
外国债权人可能只是这个谜题的一小部分，但他们确实对中国的总体信用评级投了赞成票。3月中旬，就在超日太阳能(Chaori Solar)违约之后不久，五年期中国主权债务信用违约互换(cds)的价格跃升至99个基点，而一年前为63个基点。4月中旬，该价格回落至89个基点。
但中国储备员的想法是什么？如果我们的专家是正确的，中国国内焦虑对信贷违约呈现出最大的传染风险。为了衡量这一点，我的前普林斯顿Faaez Ul Haq设计了一个软件工具，可以随着时间的推移提取中国社交媒体对话的音调和体积。它采用自然语言处理技术来搜索中国微博影片中的关键词模式，从新浪微博上抽取1％的谈话，这是中国最大的中国微博服务，每天约有1亿张柱。这是同一个Sino Weibo，筹集了2.86亿美元，并于4月16日在纳斯达克上发行公开发售。
引人注目的是，在微博上搜索“影子银行”的帖子从低背景噪音上升到1月7日的高峰，当时国务院关于控制影子银行体系的措施的107号指示泄露到公共领域。自那以后，被引用的频率有所下降。
但是，在1月4日和3月16日和3月16日，突然在Chaori Solar和浙江兴战违约后突然飙升，为“信用违约”持续的Weibo帖子。
从这些微博过滤器中可以看出，国务院的指令似乎把中国的博客圈集中在了影子银行上，然后第一个真正的信用违约事件吸引了博主们的集体注意力。任何受到数万中国网民关注的话题都有可能引起中共领导人的注意，考虑到敏感话题的可靠民意调查很少，他们自己也会使用微博来监测公众的脉搏。
“大信贷实验”的政治风险比金融危机的“闪电崩盘”更难以判断，行动也更缓慢，但它对政治局高层的威胁可能更大。
“四大银行构成了党的政治权力的核心;他们在一个封闭的系统中工作，风险和估值由政治命令管理，”卡尔·沃尔特和弗雷泽·豪伊在他们的书中总结道，红色资本主义。“对这一框架的任何实质性放开，都会触及这个旨在让党和这些寡头受益的体系的核心。”
换句话说，为了保持经济增长，从而在中国公众中保持其合法性，共产党将不得不冒着削弱其权力基础的风险。这对任何政治体制中的任何领导人来说都是一个严峻的挑战。
成功的第一步是负责并消除所有的挑战者。正如清华-布鲁金斯学会的葛艺豪在3月份的一篇论文《全国人大会议后:习近平的中国路线图》中所指出的那样，“也许习近平上任第一年最大的惊喜是他巩固权力的速度和表明政策意图的速度。”他通过两次大规模的大扫除实现了这一目标。”
我的一位在中国有长期工作经验的前CIA同事同意这一观点。“在中国，每个干部和国企经理都躲在桌子底下，希望自己的名字不在王岐山的名单上，”他一边喝着一杯绿茶，一边沉思着。“几十年来，我从未见过局势如此紧张。”从北京到香港的报摊上摆满了关于这场内讧的杂志，封面上是面带微笑、自信满满的习近平(显然正在享受一场胜利的、几乎是帝国式的欧洲之旅)、忧郁的薄熙来和更加严峻的周永康的照片。
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在中国2030年刘和张及其刚果民主共和国同事警告说“即使没有金融部门的根本性改革，中国也可以在一段时间内保持经济高速增长。最终，这些扭曲和失衡将破坏社会稳定，降低生产率增长，削弱竞争力。未来强制金融自由化的潜在削弱效应，以及如果政府采取综合办法和协调行动，只会加剧负面后果。”
我可以想象一脸不满的政治局常委成员吸收这严厉的经济医学,只有刘& co .再次提高赌注,这次政治,他们进一步建议:“金融改革可以进步成功只有当伴随着机构和组织的改革。在不改变旧制度的情况下放开市场规则，可能会加剧扭曲。”
勇敢的词语。正如沃尔特和豪伊总结的那样红色资本主义“中国的一切制度安排都是短暂的;由于环境和政治力量的平衡，一切都可以改变。所有机构都在发挥作用，甚至是最古老和最重要的机构。”当然，除了中国共产党。
作者简介:James Shinn，普林斯顿大学工程与应用科学学院讲师。jshinn@princeton.edu)和纽约Teneo情报公司的首席执行官。在华尔街和硅谷工作后，他曾在中央情报局(Central intelligence Agency)担任负责东亚事务的国家情报官员，并在五角大楼(Pentagon)担任负责亚洲事务的国防部助理部长。他是马萨诸塞州剑桥市数据分析公司Kensho Technologies和总部位于伦敦的对冲基金CQS的顾问委员会成员。