在过去五年的大部分时间里，投资者用两个词中的一个来描述市场：危机前和危机后。我们KKR资产管理公司认为，这两个描述符之间的界限已经开始模糊。
当息差接近2005 - 2006年的水平时，我们真的能讨论后危机市场吗?还是说，当前的经济状况是下一场金融危机的前兆?事实上，尽管美银美林(Bank of America Merrill Lynch)美国高收益大师II指数(U.S. High Yield Master II)距离过去15年最窄的利差仍有100多个基点的差距，但该指数仍徘徊在2004 - 2007年的平均利差附近。
2007年年中以来，高收益基金管理的资产增加了1320多亿美元。为了论证起见，我们可以说，2007年年中是上一次危机前市场的顶峰。投资级市场几乎翻了一番，增加了2800多亿美元的资产，而同期未偿杠杆贷款增加了1540亿美元。总的来说，这三个来源的新增需求超过5600亿美元。自2007年年中以来，基金管理的高收益资产增长了81%，投资级别增长了196%。未偿还贷款的美元金额增长了28%。然而，关键是增长的美元数额。贷款资产类别的扩张大多发生在2004年至2006年。
更重要的是，整个系统存在供需失衡。没有足够的资产可供分配。据投资银行摩根大通(J.P. Morgan)预测，2014年价差产品净发行总额将达到7,470亿美元。这将是2007年净发行量的一半左右。考虑到有6680亿美元的息票收益来自相同的资产类别，因此很容易理解为什么会有这样的价差资产竞价。
这是真的：我们不得不注意到2007年和2014年之间的相似之处。以下是一些：
新问题。2007年市场的繁荣为大规模交易提供了条件，这些交易推高了上限结构所接受的杠杆率，包括带有激进的ebitda补充拨备的低门槛结构，以及在盈利达到峰值时进行的交易。然而，如今，交易量的大幅增长主要源于上市公司的规模，以及它能否获得适合大市场企业的条款。在目前的市场上，吸引力较低的公司往往是首次发行的公司，需要更多的尽职调查。这些公司通常缺乏二级流动性，而对于包括所有类型投资者在内的许多买家来说，二级流动性是必要的。
资产和负债不匹配。在危机前的最后一个时期，我们看到了资产和负债之间的巨大错配，因为许多投资者使用短期按市值计价的杠杆来提高购买能力和回报。所有这些钱都需要投入使用。公司信用一直是受益人。
流动性的挑战。随着需求的增加，获得足够的投资者想要的东西可能会带来挑战。新股配售通常只是订单的一小部分，再加上在二级市场交易这些证券的能力有限，流动性似乎只是单向的。正如我们在过去几年中所看到的，反向查询是解决分配情况的一种好方法，但即便如此，退出选项也可能是有限的。
与这些相似之处形成对比的是，2007年和2014年之间有一个明显的区别：银行显然无法使用资产负债表资本。目前看来，这并没有造成多大的问题。但当投资者开始抛售时，缺乏天然买家可能只会加剧市场波动。
尽管与2007年的市场状况有任何相似之处，但我们认为，市场逆转的幅度不会达到2008年的水平。首先，我们认为，散户存款的波动性可能会小于为2007年大部分市场提供资金的杠杆工具。
其次，我们对发债公司的健康状况也感觉良好。我们认为，对大部分市场而言，ebitda尚未见顶;事实上，我们认为还有改进的空间。系统中仍保留有相当数量的操作杠杆。尽管过高的杠杆率、有限的现金流和偿还的可能性是2008年的担忧，但现在更多的问题是，投资者是否因其潜在的信贷状况得到了足够的补偿。由于市场普遍认为，短期内违约率可能会保持在较低水平，主要的担忧在于定价。
第三，我们认为支持信贷的顺风仍然强劲。除了来自中国的强劲资金流入之外养老金在美国、保险和其他机构市场，资金连续95周流入贷款共同基金，直到最近才首次出现流出。除了在2012年12月和2013年6月因利率上升而有几周资金流出外，也有资金稳定流入高收益债券。每个人，从个人到亚博赞助欧冠机构投资者渴望产量。我们认为高收益债券和贷款是固定收益绝对收益率有吸引力的资产类别。
这股顺风还在刮。尽管最近需求仍在持续对银行放贷行为施加压力的监管以及抵押贷款债务发展平台的能力。美国联邦储备委员会（Federal Reserve）、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp.）和货币监理署（Office of The Comptroller of The Currency）于3月份对新发放贷款的可接受杠杆水平设定了限额。这些规则可能会限制上市交易的类型，因为它们要求CLO经理直接持有结构的5%，这可能会限制他们的投资能力。如果发生这种情况，投资者可能会转向其他利差资产，接近下一个危机前时期的峰值。另一方面，如果这些指导方针只是指导方针，而不是严格的执行规则，我们预计市场风险将继续存在。
在目前这样的市场中，我们遇到了各种各样的情况，这些情况提供了以合适的价格购买强劲资产的机会。是否存在盈利缺失，由资金流驱动的抛售交易所买卖基金或者是非运行债券带来的技术错配，我们来看看资产。最后，保持对市场的稳固控制涉及到三个关键点：了解我们的信用，做我们的功课，以及只承担得到公平补偿的风险。此外，投资者应将信贷视为一个整体，而不仅仅关注特定的资产类别。
随着市场开始感到有点波动，我们再次开始思考如何称呼目前的市场。不管用什么术语，我们都会坚持基本面，坚定地投资。
克里斯托弗·谢尔顿（Christopher Sheldon）是该公司杠杆信贷的联席主管KKR资产管理在旧金山。