希腊议会上月底批准了一项大规模债券互换法案，此举促使标准普尔公司将希腊主权债务评级从垃圾级下调至选择性违约作为对第二轮1300亿欧元(1740亿美元)援助计划的回应，国际货币基金组织和欧盟各成员国政府批准了该计划。这些措施旨在帮助希腊减少债务，稳定其脆弱的经济，目前该国正进入连续第五年的衰退;欧盟委员会预计，希腊2012年的实际国内生产总值将出现惊人的4.4%的萎缩。
债券持有人批准互换的最后期限是3月8日;希腊可以消除大约1000亿欧元的债务，但他们的投资将损失约70%。尽管如此，这还是胜过了另一种选择:损失100%，这一直是基金经理们日益担心的问题。信用违约掉期需求上升推高了防范主权违约的保险价格:Markit iTraxx SovX西欧指数自7月以来已飙升逾30%。该指数追踪15个国家的信用违约掉期，是一项广泛使用的衡量风险的指标。
许多市场观察人士认为，严峻的挑战依然存在——不仅在希腊，在意大利、葡萄牙和其他欧盟外围国家也是如此。关键问题在于，政策制定者愿意为避免灾难走多远，但答案远未明确。上个月，20国集团(g20)的央行行长和财政部长拒绝了德国总理默克尔(Angela Merkel)说服他们通过IMF向欧元区永久性救助基金捐款的努力。该组织将于下月在华盛顿召开的IMF春季会议上重新讨论这一问题。与此同时，不确定性依然存在。
“跟踪和理解欧盟外围国家的政治发展，以及欧盟和欧洲央行各种经济政策和融资计划对市场的潜在影响，是任何投资理论的关键组成部分，”迈克尔•马拉斯(Michael Maras)说。他在位于伦敦的美银美林(Bank of America Merrill Lynch)负责全球信贷和全球新兴市场固定收益研究。“政治、法律和主权问题盖过了经济和固定收益分析，成为市场估值的关键驱动因素。”
摩根大通(J.P. Morgan)固定收益策略全球主管特伦斯•贝尔顿(Terrence Belton)补充说，这种情况“迫使固定收益研究人员在了解市场之前，先要了解政治形势可能如何演变”。
但是，考虑到问题的范围和必须批准任何解决方案的利益相关者的绝对数量，即使是查尔斯·达尔文也很难描绘出这一特定进化的过程。“我们的基本情况是,基本发展和持续的支持,欧洲央行和越来越多的国际货币基金组织(IMF)——将减轻当前的危机对债券市场的影响,利率和实体经济,”劳伦斯·坎特解释说,巴克莱资本(Barclays Capital)驻纽约全球研究主管。“尽管如此，危机还没有结束，也不会有‘灵丹妙药’。环境可能仍会不稳定。”
可以理解的是，基金经理们希望在这段艰难时期能得到一切帮助。他们认为最有价值的指导意见是摩根大通(J.P. Morgan)分析师提供的，高于机构投资者的指导意见亚博赞助欧冠全欧洲固定收益研究团队连续第二年该公司总共赢得了14个团队席位，比2011年多了两个。巴克莱资本的排名上升了一级，至第二，但这一微小的上升掩盖了这家英国银行惊人的增长:它的排名增加了一倍多，从第四名升至第十名，其中有四家公司在各自的行业排名第一。去年，该公司没有获得第一名的团队。
巴克莱资本的上升让德意志银行下降了一个名次，排在第三位，尽管这家总部位于法兰克福的金融服务公司也有自己令人钦佩的新成员——增加了3个团队席位，总计9个。美银美林(BofA Merrill)的上升幅度最大，从第7位跃升至与摩根士丹利(Morgan Stanley)并列第四;这两家公司各自占据了6个职位，而2011年分别为1个和4个。
右边的表格突出了在今年公布的16个行业中排名第一的分析师和团队;第二名、第三名以及亚军都可以在我们的网站上找到。
总职位增加的部分原因是选民参与人数激增。去年的业绩反映了约200家机构中约300人的看法，这些机构管理着约3.5万亿美元的欧洲固定收益资产;今年，来自管理着约5.5万亿美元此类资产的300多家机构的近550名受访者参与了调查。投票结果与去年相同。
摩根大通驻芝加哥的贝尔顿证实:“客户对高质量固定收益研究的需求仍然非常强劲。”“人们的兴趣既集中在可执行的贸易理念上，也集中在对主权和政治格局的分析上。”
他补充说，越来越多的客户要求建立一个不包括一些实力较弱的外围国家的地区主权债务基准。“摩根大通作为回应，摩根引入了新的指数，比如高评级的欧洲主权指数。“此外，我们投入了大量的时间和精力来分析主权和政治风险，以帮助我们的客户渡过危机。我们的分析师已经出版了一本书，其中包括30多篇我们撰写的关于此次危机最重要方面的文章。”
其他研究主管也报告了类似的趋势。巴克莱资本的坎特指出:“宏观问题已变得与所有资产类别的投资者都相关，而不仅仅是那些实施宏观策略的投资者。”“我们为客户增加的价值主要来自我们对基本面的战略评估，但对战术建议的需求很大。”
将宏观问题与特定行业的研究联系起来仍然是一个主导主题。“我们关于银行去杠杆化的报告和电话会议引人注目，”他补充道。“这个通常是信贷和股票银行分析师感兴趣的话题，在危机期间获得了宏观意义，我们确保行业分析师与我们的利率策略师和经济学家合作，涵盖所有角度。同样，宏观事件会影响特定证券和指数的交易水平——能够使用宏观视角来识别单一名称的机会变得越来越重要。”
研究人员还必须让客户在快速变化的环境中保持最新的发展，同时又不失去他们的长期视角。坎特说:“我们发表的文章涉及方方面面，从政府辞职和新国家评级下调时的每日‘即时洞见’，到关于如何利用欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility)或如何估计拯救意大利需要多少资金的专题和规范性文章。”该公司最近发布了第57届年度“股票金边债券研究”;今年的版本分析了“安全”资产的稀缺性及其对长期股价的重要性。
他补充道:“这不仅是我们发布什么内容的问题，也是我们如何将我们的想法带给客户的问题。”“去年，我们几乎每月都召开一次关于欧洲危机的电话会议，总共有9000多人参加。”
Maras表示，教育投资者也是美银美林的首要任务。他表示:“我们看到，对专题和跨资产分析以及分析新政策和法规影响的深入教育研究的需求大幅增加。”研究人员讨论的议题包括欧洲央行的长期再融资操作(LTRO)、希腊的私营部门计划、主权信用违约掉期等。
该公司还见证了对企业信贷研究的需求增加。Maras说:“西欧银行的去杠杆化过程迫使企业回到债券市场以满足其融资需求，而对收益的追求使得高收益和新兴市场企业信贷管理下的资产持续快速增长，并吸引了新的发行方。”
德意志银行(Deutsche Bank)欧洲固定收益研究主管理查德•费兰(Richard Phelan)指出，寻求信贷的企业数量之多令人震惊(他连续第二年担任高收益基础材料(High-Yield Basic Materials)第一团队的负责人)。”出版的最具挑战性的方面跟上了越来越多的公司在债券市场,在连续两年之后€30多亿新交易,提供大量的机会看发行人没有研究报道,”费兰说,他是总部设在伦敦。“对欧洲高收益债券的兴趣持续增长，尤其是来自美国固定收益账户、传统上关注股票的基金经理和追求高收益的高净值经纪人。”
跟上激增的需求——尤其是在市场高度波动的时期——并非易事。他说:“我们一直在探索传达信息的新方式。”该公司增加了分析师参与的路演数量，并扩大了对技术的使用。举个例子:今年5月，德意志银行(Deutsche Bank)与markit.com合作推出了一款iPad应用程序，向客户提供研究报告。
所有投资者都需要一个可靠的业绩基准。“市值加权指数是固定收益和股票指数领域的标准，”巴克莱资本债券市场指数顶级团队驻伦敦负责人瓦卡斯•萨马德解释道。即便如此，“很明显，投资者和资产管理公司都在寻找其他方法，以建立降低发行人集中风险的基准——比如，最近人们对发行人信誉的看法发生了变化，以及风险和回报的其他基本驱动因素。”
今年7月，巴克莱资本推出了一种基于新规则的主权指数编制方法，该方法基于以实际GDP增长、债务与GDP之比、对外部融资的依赖程度、市场容量和其他因素衡量的财政实力。“我们的模型提供了公正、直观和可复制的基准指数，我们认为这些指数直接解决了现实世界的债券投资者在考虑放弃纯粹市值权重时可能产生的担忧。”已经推出的产品包括全球财政部财政实力加权指数和欧元财政部财政实力加权指数。他补充称，今年晚些时候还将推出更多产品。
“我们预计，2012年固定收益投资者将继续面临许多挑战，无论他们是被动的还是主动的管理者，”萨马德解释道。“正在进行的监管改革，将意味着投资者和经理人都将不得不继续大举投资，加强风险管理流程。”
总部位于伦敦的阿卢瓦利亚(Rishad Ahluwalia)说，监管一直是那些投资于债务抵押债券(cdo)的公司的主要担忧。阿卢瓦利亚和索尔•多克多(Saul Doctor)共同领导着摩根大通(J.P. Morgan)在信贷衍生品领域占据领先地位的四人组;博士还领导了定量分析的第一团队。
阿卢瓦利亚表示:“我们一直在关注这些问题——CDO经理的风险自留、银行和保险资本规定，等等——并阐明这些相当不透明的话题。”“我们还一直关注我们产品相对于更广泛信贷资产类别的相对价值，并根据风险和回报提出交易建议，因为客户一直非常关注这一点。”
总部也在伦敦的博士补充说，令投资者担忧的宏观事务包括欧洲银行融资、美国GDP数据和中国通胀。他引用了美国的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)和《欧洲市场基础设施法规》(European market Infrastructure regulation)指出:“然而，具体而言，在衍生品方面，市场参与者也对监管和市场结构感到担忧。”以及欧盟金融工具市场指令(Markets in Financial Instruments Directive)和管理卖空的新规则。(上个月，欧盟各国政府就监管欧洲444万亿英镑(700万亿美元)衍生品市场的框架达成一致;欧洲证券与市场管理局(European Securities and Markets Authority)预计将在9月前向欧盟委员会(European Commission)提交一份实施方案。)
博士说:“虽然这些规定还没有实施，但投资者正在为它们做准备——最迅速的是为美国的清算和欧洲的卖空限制做准备，这两项规定都可能在今年实施。”“许多欧盟投资者正在大洋彼岸观察对美国衍生品新要求的影响。然而，欧洲投资者需要意识到，清算将进入欧盟，衍生品交易可能因此变得更加昂贵。”
成本只是风险回报分析中的一个因素。去年，基金经理们面临着三个关键问题:“首先，理解和评估来自欧洲的各种政策回应，”弗朗西斯•亚里德(Francis Yared)表示。亚里德所在的德意志银行(Deutsche Bank)团队连续第二年领导利率策略团队。第二，理解欧元危机的中期驱动因素，评估欧元区解体的风险。最后，在非常不稳定和不确定的环境下，制定具有可接受风险回报的投资策略。”这个九人小组的成员分别在伦敦、巴黎和苏黎世工作，他们与欧洲经济学家、新兴市场研究人员、外汇策略师和政治分析师等多个领域的同事合作，设计出一个可能的应对方案，并解释实际决策及其潜在影响。
Yared补充说，2009年底，工作组建立了一个双赤字模型，研究了欧盟各国的经常账户和财政失衡，以帮助评估主权风险。他说:“我们认为，只要意大利和西班牙被认为是有偿付能力的，政策回应就会寻求保护欧元区。”“这个框架为评估中期风险和投资机会提供了一个稳定的基础。我们调整了我们的交易建议，考虑到我们的一些客户面临的投资限制，例如，专注于风险类别内的交易，如爱尔兰对葡萄牙、西班牙对意大利等，以及高波动性。”
分析师的观点仍未改变。亚雷德说:“意大利和西班牙是欧元的关键，到目前为止，我们认为它们在根本上是有偿付能力的，尽管它们面临着严峻的挑战。”“然而，我们发现，与法国双赤字状况相关的风险目前没有得到合理定价。我们还认为核心利率普遍过低，预计今年年初将部分恢复正常。”他补充说，随着市场面临油价上涨、经济增长放缓以及法国和希腊即将举行的选举的影响，风险将会增加。
亚瑞德的同事吉勒斯·莫克和马克·沃尔的观点也印证了这一观点，他们是德意志银行五强小组的副队长，在经济学比赛中连续两次获得第一名。“我们预计今年春天会出现一些波动，因为意大利的改革可能会开始制造政治紧张，希腊选举可能不会获得可行的多数席位，法国的政治发展可能会导致财政契约的批准推迟。”然而，我们认为，这些发展不太可能引发我们去年经历的那种近乎崩溃的事件。“在我们看来，衰退持续到上半年是不可避免的，但欧洲的放缓是特殊的。美国和新兴市场提供了不错的动力，如果欧洲央行采取额外的流动性措施，逐步重启信贷发放，这应该最终会让欧洲摆脱紧缩。”
摩根大通策略师贝尔顿也认为问题正在逼近。他表示:“我们认为，受2月底出台的3年期长期期限债券(LTRO)的刺激，近期的风险偏好可能会持续一段时间。”“然而，进入下半年，我们认为，在各种风险的支撑下，欧元区外围国家的主权市场将开始表现不佳，这些风险包括葡萄牙新纾困方案的谈判、外围经济体的衰退，以及银行资产负债表中主权债券过多。”因此，我们近期看好风险资产，但在进入今年下半年时将保持谨慎。“••