瑞信（Credit Suisse）大幅抛售基于VIX的ETN的背后

在一份可能影响市场走势的公告发布之前，上周四，一家受欢迎的以波动性为重点的交易所交易票据在交易中暴跌，引发了一系列关于谁在抛售以及为什么抛售的问题。据彭博社报道，美国证券交易委员会正在调查这一情况。

无情的抛售压力推动VelocityShares日均2x VIX短期ETN（TVIX）股价从开盘14.78美元升至收盘10.20美元，标准差为8.5，日平均成交量为3倍。抛售发生在ETN发行人瑞士信贷（creditsuisse）宣布，在停牌数周后，新股发行将“在有限的基础上”恢复。交易和公告的时间安排让人怀疑，该行是对市场行为作出了回应，还是卖方预期到了公告。

以ETP标准衡量，TVIX是一种复杂的产品，而抛售如何发生的故事既揭示了结构性产品发行人面临的局限性，也揭示了ETP股票贷款的阴暗世界。

As an exchanged-traded note, TVIX is a debt instrument issued by Credit Suisse that provides a leveraged short exposure to VIX futures. The leverage feature is reset on a daily basis, making it closely track the performance of the underlying VIX futures over short periods of time but creating potentially significant divergence over longer periods. In this case, that divergence occurred within a much shorter window.

2月21日，ETN发行人瑞士信贷（creditsuisse）暂停了新股发行。据信，该行之所以这么做，是因为随着该产品的普及和股票创造速度的加快，难以在基础波动率指数期货中执行抵消头寸。当时，TVIX并不是追踪VIX的最大杠杆式交易所交易产品。

由于没有新股入市，TVIX开始以一种类似于封闭式基金的方式进行交易，股价最终会对其基础估值形成巨大溢价——一度接近100%。由于发行人自己决定不发行新股票，导致可借债股票的缺乏，加剧了这种购买压力。由于股价涨幅远远超过理论值，套利者开始购买其他波动率指数挂钩工具的对冲对冲工具，以获取利差，而TVIX中嵌入的每日杠杆重置使这一过程变得复杂。

在传统的的大量抛售还不清楚ers were long investors and which were arbitrageurs, but the tone of the session suggested to many observers that one or more large players may have entered the market once selling began. “It was obvious someone was applying pressure because the orders coming through [were] best offer, best offer, best offer,” according to an institutional salesman who executed TVIX orders on behalf of clients during the day and asked not be named.

ETP的开放式股票创建流程允许机构销售部门购买新股，并通过在基础市场进行对冲来抵消购买，从而创建可借入股票，以进行卖空交易。如果没有新的股份创造，非做市商将很难获得TVIX的可借出股份以做空。此外，追踪借入ETP股票的来源变得更加困难。近年来，大型银行的股贷业务呈现分散化趋势，ETF做市商集团与传统股贷集团一起参与市场。

瑞士信贷在周四发布的一份新闻稿中指出，“从2012年3月23日开始，瑞士信贷可能会不时将ETN发行到其附属公司的库存中，以使ETN能够以临时暂停发行ETN之前的利率或大约该利率进行贷款。”

Both Credit Suisse and VelocityShares declined to comment for this story.

安德鲁·巴伯是研究和资产管理公司Waverly Advisors的首席执行官。安德鲁和韦弗利均未持有或曾经持有本文所述证券的任何头寸。