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交易成本降低扼杀了小型股ipo吗?

小型股ipo市场已大幅下挫。降低交易成本的有利趋势是否应该负责任?

股票交易更便宜通常是值得庆祝的。过去10年交易成本的大幅下降,使投资公众和专业人士都受益。

不过,这一有益趋势也可能有其不利的一面。正如我们上个月报道的,研究表明规模较小的ipo市场已经萎缩近年来。我们可以提出一个有说服力的例子,说明越来越大的市场效率是责任所在。

基本论点是,节俭交易损害了老式经纪商的利益。传统上,老式经纪商通过其研究和销售团队,帮助将投资者的注意力吸引到规模较小的企业。对于这条线的拥护者来说,在20世纪90年代末,随着电子交易的发展,这条线开始衰落。通过提高交易效率,这开始降低交易成本。2001年,经纪人遭受了另一次打击:美国实行了十进制。股票价格开始以便士计价,而不是小数部分的美元。

这对利润率的双重打击——前纳斯达克高管大卫·威尔德估计下降了大约96%——从根本上降低了交易小型公司股票的动机。没有利润支持,对新兴公司的研究也急剧下降。这使得投资者更难理解初创公司。相反,经纪商更有商业意义的做法是专注于超级市值的股票,在这些股票中,巨大的交易量可以弥补微薄的价差。

“这就是股市委员会悖论,”威尔德说。“一方面,消费者在交易股票时不会被骗。另一方面,小公司没有得到投资者的关注。这意味着更少的工作机会和更低的创新经济。”

美国财政部特别工作组在2011年10月的报告中总结称,转向低成本、无摩擦交易的做法,已将平衡转向“利用高流动性、非常大盘股价格的短期变化”的投资策略。高频交易目前占美国交易所交易量的75%,而2004年这一比例仅为20%。新兴增长型企业通常流动性水平很低,在这种环境中损失惨重。

按时间顺序,这个理论是有道理的。尽管2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)是更传统的替罪羊,但微型股ipo的大幅下降实际上始于上世纪90年代末。

不过,其他善意的改革也可能损害了微型股的发行。包括哈佛大学商学教授威廉•萨尔曼在内的一些评论人士认为,投资银行减少利益冲突的努力也降低了将小企业纳入投资范围的动机。2003年的《全球分析师和解协议》(Global Analyst Settlement)是监管机构与顶级证券公司达成的一项协议,旨在解决银行家大肆宣传向他们提供ipo及其它交易建议的公司股票的共同问题。该和解协议旨在切断这一联系,禁止通过投资银行收入对研究进行补偿。萨尔曼教授说:“这最终切断了对小公司进行良好研究的另一个潜在资金来源。”“这也是没有必要的,因为银行已经有了不推动让客户蒙受损失的投资决策的动机。”萨尔曼认为,解决办法是淡化2003年的和解。

对于价差交易这个更大的问题,威尔德提出了一个更大胆的解决方案。显然,让美国主要股票交易所倒转时钟是不可能的,也是不可取的。尽管如此,威尔德还是提出了一个针对小公司的新交易所。这个市场的一个关键部分是,公司可以决定自己的最低买卖价差。更大的价差可能会让那些只想快速获利的投资者望而却步。但韦尔德认为,长期投资者不会被吓跑。此外,更高的交易利润率将鼓励金融公司提供更多的研究和销售支持。

“在过去的十年里,我们摧毁了支持小型上市公司的基础设施,”威尔德说。结果,微型股公司再也得不到公众的关注,美国失去了大约2000万个工作岗位。我们迫切需要重建基础设施。”

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