自8月初以来，美国经济数据温和改善，以及欧洲央行(ecb)可能对欧元区危机采取积极行动，均为市场提供支撑。投资者在过去一年关注的第三个主要问题——中国经济放缓——最近已退居次要地位，因为最近的信息并未显示中国经济形势有任何严重恶化。与此同时，中国商业周期的动态并未改善，与已经存在了数月的希望背道而驰。与此同时，亚洲其他地区的增长已经减弱:日本已经经历了地震和海啸后的反弹;印度正遭受与政策相关的不适;而韩国和台湾等周期性敏感的亚洲经济体正因其他地区的经济低迷而感到寒意(见图1)。因此，亚洲作为一个整体对全球经济来说是一股逆风，而在经历了非常疲弱的2012年第二季度之后，全球经济似乎正在小幅回升。对亚洲敏感的资产类别——如新兴市场股票、新兴市场本币债券、工业大宗商品和标准普尔500指数中与原材料相关的板块——似乎不太可能跑赢市场，除非亚洲商业周期令人信服地通过了一个拐点，朝着重新加速的方向发展。
图1:实际GDP (% q/q, saar)
 来源:JPMSI JPMAM;数据通过12 q2 |
亚洲经济疲软可分为四个不同的地域类别:中国、日本、印度和较小的经济体。
谨慎的宽松政策使中国经济增长远低于趋势水平。自2011年初以来，中国经济一直以低于平均水平的速度运行，今年上半年(按季度计算)的增长率降至7%以下。这种表现是否构成“硬着陆”完全取决于定义，但中国经济放缓的时间和深度无疑都超过了大多数观察人士(包括我们)的预期。相对于预期，中国当局转向政策宽松模式的时间更长，提供的支持也更少。他们的谨慎可能反映了多种因素的综合作用:挥之不去的通胀担忧、对2009年大规模经济刺激计划之后出现的过度现象的担忧，以及今年领导层换届前可能出现的组织问题。此外，鉴于中国房地产市场的持续放缓，中国经济对一定数量的货币政策宽松的反应可能已经减弱。关于第三季度的初步证据似乎不是很令人鼓舞:7月份的数据，包括工业生产，看起来疲软，8月份的采购经理人指数下降(图2)。事实上，私营部门生产的制造业PMI降至2009年初以来的最低水平。渐进式的宽松政策最终可能会对经济产生影响，2012年下半年的整体增长可能会略强于2012年上半年，但一个决定性的拐点可能还需要几个月的时间才能形成，而且在2013年初之前，经济增长很可能仍将低于中期趋势(约9%)。
图2:中国工业生产和PMI
 来源:JPMSI,彭博社;数据截止到2012年8月 |
日本已经复苏。日本经济在2011年初的地震和海啸中遭受重创。随着经济正常化，2011年第三季度经济迅速增长，2012年第一季度再次出现增长。2011年末，泰国洪灾扰乱了亚洲供应链，尤其是汽车行业，导致经济再次受挫。2012年第一季度GDP增长了5.5%。不过，随着经济活动目前高于地震前水平，这种正常化刺激已经走到了尽头(图3)。12季度GDP增速冷却至1.4%，第三季度初的调查数据显示，增速将进一步减速。大选和消费税大幅提高都迫在眉睫。尽管日本央行(Bank of Japan)近几个月变得更加激进，但它尚未成功压低日元汇率，或将通胀预期坚定地推高至正值。从现在开始，日本经济似乎有可能以接近中期趋势的速度扩张，据信在1%左右——这不是灾难性的，但对世界其他地区也不是很大的好处。
图3:日本实际GDP(2000年= 100)
 来源:JPMSI JPMAM;数据通过12 q2 |
印度陷入了恐慌。过去两年，印度走了一条与中国有点类似的道路:经济衰退后的快速增长导致通胀问题，通胀问题反过来引发货币政策收紧，导致2011年经济增长放缓。此外，结构性因素似乎正在影响经济。经济政策各方面的不确定性似乎正在抑制商业信心和投资，潜在增长可能因此放缓。在过去的四个季度中，季度环比增长率一直低于7%，今年上半年更是降至6%以下(图4)，但通胀仍未得到明显遏制。因此，印度央行(Reserve Bank of India)正在谨慎地推进宽松政策。重新加速可能取决于政治氛围的改善。在这一变化成为现实之前，印度的经济增速可能会远低于此前被认为是印度常态的8-9%。幸运的是，与中国相比，印度经济相对封闭的性质意味着，这种疲软不会对亚洲或其他地区的其他经济体产生显著影响，尽管对许多投资者来说，印度本身就是一个重要的国家。
图4:印度实际GDP
 来源:JPMSI;数据通过12 q2 |
对周期性敏感的经济体正面临来自其他国家的压力。韩国和台湾等其他重要亚洲经济体严重依赖出口。目前，它们受到的国内问题较少，更多的是亚洲大国和欧元区经济衰退的影响。在韩国和台湾，2012年上半年的实际GDP增长平均只有微弱的2.5%。来自第三季度的初步证据看起来喜忧参半。采购经理人指数(PMI)仍然低迷，出口和工业生产数据充其量只能说是稳定。近几个月来制造业库存调整可能很快就会结束，但这些全球敏感经济体的强劲复苏将取决于全球制造业周期的改善以及该地区和世界各地的最终需求(见图5)。
图5:亚洲新兴市场出口和美国ISM调查新订单分项
 来源:JPMSI JPMAM;数据截止到2012年8月 |
商业周期的弱点限制新兴市场亚洲股市,在年初参与美国领导的集会,但以来落后(图6)。与亚洲代表近60%的MSCI新兴市场指数整体新兴市场股市表现美国连续第二年。其他对亚洲敏感的市场也陷入了困境。2012年铜价横向波动，而新兴市场货币在2011年大幅贬值后几乎没有变动。2012年迄今，在标普500指数中，面向亚洲的原材料板块涨幅仅为大盘涨幅的一半左右。所有这些市场都将从亚洲增长的最终改善中受益。由于日本和印度面临国内困难，而较小的亚洲经济体又受制于外国需求，这种复苏的希望在很大程度上取决于中国。与以往一样，投资者将密切关注中国政策变化和经济反应的动态变化。然而，令人信服的重新加速可能需要等到2013年。
图6:标准普尔500和摩根士丹利资本国际新兴市场亚洲(2011年1月1日= 100)
 资料来源:彭博资讯;数据截止到2012年9月4日 |
意见及估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。过去的表现不能预示未来的结果。该材料不打算作为购买或出售任何金融工具的要约或征求。摩根大通资产管理是摩根大通及其全球分支机构的资产管理业务品牌。