WITH THE GREAT AND GOOD FROM THE WORLDS OF economics and central banking gathered before him, Federal Reserve Board chairman Ben Bernanke last month proclaimed the U.S. economic recovery “far from satisfactory” and professed deep concern about continued high unemployment because of “the enormous suffering and waste of human talent it entails.” Concluding his annual address at the Kansas City Fed’s annual economic symposium at Jackson Hole, Wyoming, Bernanke left the door open for fresh monetary easing, promising that the Fed would “provide additional policy accommodation as needed to promote a stronger economic recovery and sustained improvement in labor market conditions.” With markets carefully weighing Bernanke’s every word, stocks and bonds rallied modestly on the news.
从很多方面来看，对于这位全球最具影响力的经济决策者来说，这都是平常的一天。自保罗•沃尔克(Paul Volcker)在上世纪80年代初以决心和高利率政策打破通胀以来，美联储对经济和金融市场施加了至关重要的影响。他的继任者格林斯潘(Alan Greenspan)在1987年股市崩盘后通过向市场注入大量流动性稳定了经济，帮助美国经济免受90年代末亚洲金融危机的影响，并在2000年互联网泡沫破灭后大幅降息以刺激经济增长。伯南克本人对美联储促进“大缓和”(Great Moderation)的政策给予了相当高的评价。“大缓和”指的是危机前盛行的长时间低波动、持续增长和受抑制的通胀。
然而，今天，美联储新宽松的承诺可能对改变基本观点来说可能没关系。自2007年次级抵押贷款危机爆发以来，美联储在出价中采取了越来越大的行动，以保持金融市场运作和经济增长。2008年12月，中央银行第一次在其99年的历史中削减了联邦基金利率的目标，其用于转向经济的关键利率，为零。进一步无法降低利率，然后喂养一系列非常规政策 -
包括根据量化宽松计划购买约2.3万亿美元的美国国债和抵押贷款支持债券，试图支撑房地产行业，鼓励投资者承担更大的风险。这些前所未有的举措无疑帮助避免了现代的萧条和通缩，但由于美国经济仍在努力摆脱危机前信贷繁荣的过度影响，美联储的举措未能点燃任何类似标准复苏的东西。
自2009年年中衰退结束以来，美国经济以每年2.2%的速度增长，仅为战后平均4.2%的一半。经济在衰退期间失去了880万个工作岗位，目前仅恢复了400万个，失业率为8.3%，比美联储官员认为的充分就业水平至少高出2个百分点。欧洲和日本的复苏更为疲弱，尽管它们的央行也推行了类似的雄心勃勃的政策。
因此，美联储——乃至发达经济体的大多数主要央行——可能面临着其历史上最大的困境:货币政策枯竭。为决策者和投资者长期习惯于把中央银行家们视为无所不能,这是一个噩梦般的场景,看到美国和欧洲陷入了流动性陷阱与政策利率接近零的时候,谴责日本遭受的那种长时间停滞在过去的二十年。虽然不能保证会出现如此可怕的结果，但即便是在最好的情况下，许多政策制定者、经济学家和基金经理也开始认识到，目前处于历史低位的利率和低迷的经济活动可能会持续多年。
贝南克和他的团队可以推出新一轮量化宽松，或采取一两个尚未尝试过的非传统政策，但他们不能确定这些举措是否会对经济产生真正的拉动作用。一些经济学家提出，美联储应该更大胆一些，暂时放松通胀目标，以此作为将利率提高到零以上、让经济再次运转的最佳方式，但伯南克——以及几乎所有央行官员——都拒绝接受这一观点，认为这是异端邪说。美联储副主席珍妮特耶伦(Janet Yellen)在今年夏天早些时候接受《机构投资者》(Institutional Investor)采访时承认，“很难看到我们能按下什么按钮，让经济在2014年恢复充分就业。”亚博赞助欧冠他说:“我认为，世界各地的央行行长都在担心他们是否有能力采取足够的行动。我们都希望我们有更多的工具。”
欧洲央行副总裁VitorConstâncio同样钝了他机构权力的限制。In an interview in his 35th-floor office at the ECB’s Eurotower, with muffled shouts coming from the streets below as police disband a months-long encampment of Occupy Frankfurt protesters, Constâncio notes that the ECB has supplied ample liquidity to European banks with its €1 trillion ($1.26 trillion) in long-term refinancing operations in December and February. The central bank can also buy short-term government bonds to reduce spreads on the debt of countries such as Greece, Portugal, Spain and Italy. (Indeed, spreads narrowed last month in anticipation of a new bond-buying initiative by the central bank.) “Where monetary policy has more or less almost reached its limits is in contributing to jump-start the economy,” says Constâncio. “We offer almost zero interest rates. It has not led to a strong credit expansion. People are deleveraging. Households, firms, banks — everyone is deleveraging after the big bubble that preceded the crisis. In such an environment we have to endure a period of slow growth.”
瑞典央行瑞典瑞典瑞克斯银行副省长Lars Svensson提供了一个类似地清醒的景色。“在危机的开始，我们不知道它会持续多年，”他说。“谁知道我们将有多少岁月才能接近零率。这可能是很少的。“
伯南克不打算认输，承认失败。他在杰克逊霍尔演讲中为美联储的非常规政策做了冗长的辩护。他指出，美联储内外分析师的研究发现，量化宽松迄今令10年期美国公债收益率(殖利率)下降了80 - 120个基点，令经济产出增加近3%，并为民间部门创造了逾200万个就业岗位。但他承认，非常规政策既有潜在的好处，也有潜在的成本。他还表示，目前采取更多量化宽松等措施的障碍比过去美联储升息或降息时更高。
| 竞争底部十年国债不断成熟度（GS10） | |||
 |
|||
|
资料来源:美国联邦储备系统理事会。 | ||
里奇蒙联邦储备银行总裁杰弗里·拉克尔曾公开质疑美联储在当前形势下影响经济增长或就业的能力。投票反对联邦公开市场委员会(fomc) 6月份的决定，即根据所谓的“扭转操作”(Operation Twist)出售短期证券，购买长期债券。拉克尔还反对联邦公开市场委员会(FOMC)从2012年1月开始延长指导期限的决定，宣布预计至少到2014年底将联邦基金利率维持在接近零的水平。
缺乏对中央银行活动的怀疑态度越来越多地由银行为国际住区，基于瑞士的基于瑞士的组织而越来越分享，这些组织代表世界央行工作。“我们预计他们通过解决这些问题的所有问题，我们将覆滥制中央银行，”BIS首席经济学家斯蒂芬·塞克蒂说。“中央银行无法解决结构问题。”
对美联储激进主义的政治反对也在增加。共和党总统候选人罗姆尼(Mitt Romney)誓言，如果伯南克当选，他将不会连任共和党人伯南克。今年7月，众议院批准了德克萨斯州共和党人保罗(Ron Paul)提出的一项法案，该法案将让国会审计美联储的货币政策决定。前美联储理事、华盛顿预测机构宏观经济顾问(Macroeconomic Advisers)高级顾问劳伦斯•迈耶(Laurence Meyer)表示:“国会对美联储怀有这样的敌意。”“你不想给他们额外的好处，因为这会给他们一个理由去做一些事情，来损害美联储的独立性。”
即使是金融市场也开始怀疑美联储的效果。新一轮的量化宽松能够增加对经济前景的悲观，而不会进一步推动已经低位的长期率。“如果你采取这些非常规措施的工作，你为什么要从QE1到QE2到QE3？”瑞士人瑞士人首席投资官大卫布鲁默说，苏黎世。“我不确定他们真的解决了根的问题。”西部资产管理公司的Cio史蒂夫沃尔什，同样持怀疑态度。“我认为美联储可以做得更多，”他说。
太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)首席执行官兼联席首席信息官穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)说，美国和其他发达经济体的增长过低、债务过多、政治两极分化严重，这些都阻碍了政府采取最优政策。“央行没有解决这些问题的工具。”“他们唯一能做的就是争取时间。”
在近期历史上最大的信贷泡沫之后，解决困扰大多数发达经济体的深层次问题需要相当长的时间。经济学家卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)、文森特·莱因哈特(Vincent Reinhart)和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)在他们最近的论文《债务过剩:过去和现在》(debt overhanging: Past and Present)中指出，自1800年以来，金融危机导致一个国家的债务上升到GDP的90%或以上，平均而言，20多年来经济增长一直受到抑制。摆脱金融危机所需的大部分工作必须由政治当局来完成，而不是央行。
在美国，最紧迫的任务包括重振垂死的房地产市场和避免所谓的“财政悬崖”。这两方面的前景往好了说也令人怀疑。财政部最近提议，房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)允许50万“资不抵债”的房主注销其抵押贷款的部分本金，但这两家住房机构的监管人员拒绝了这一提议。在11月总统大选之前，共和党和民主党在财政问题上的立场变得更加强硬，这加大了两党无法在年底前达成预算妥协的风险。如果他们不这样做，相当于GDP 4%以上的增税和削减开支将于2013年初生效;大多数经济学家认为，这将导致经济倒退。
伯南克在杰克逊霍尔演讲中呼吁达成财政妥协，在短期内支持经济，并在中长期内降低赤字。“货币政策本身无法达到一套更广泛、更平衡的经济政策可能达到的效果;特别是，它不能抵消国家面临的财政和金融风险。”前美联储理事迈耶对风险的看法甚至更为直率。“如果我们陷入衰退，我无法告诉你我们如何摆脱。我就是不能，”他说。“这是一个比雷曼兄弟(Lehman Brothers)危险得多的时期。”
对欧洲来说，这些问题更加令人生畏。债务危机暴露了欧元构建中的根本缺陷，这些缺陷有可能迫使单一货币解体。欧盟(eu)领导人正试图通过为欧元区银行业建立一个共同支持机制来填补这些缺口，推行艰难的结构性改革以提高经济生产率，并为更密切的预算合作奠定基础。
Constâncio表示:“我们需要一个银行处置机构，然后我们需要欧洲存款保险，我们需要一个更大规模的财政联盟。”“欧洲永远不会成为一个国家，但我们必须深化财政政策的一体化，在现有提议的基础上加强中央的控制。”然而，在希腊和西班牙等国失业率飙升、德国和荷兰等国反对救助的呼声日益高涨之际，实现这一议程是一项具有挑战性的任务。
面对这些根深蒂固的问题，许多投资者已经放弃了对西方经济体——以及投资回报——将在短期内恢复到危机前的繁荣的希望。
Peter Fisher，固定收益组合管理负责人，价格为3.3万亿美元的资产经理Blackrock表示，在1982年至2005年的债券期间由债券产生的特殊绩效是历史。“长期的真正的资本回报是2.5％，”他说。“如果你真的很好，一个真正精明的投资者，也许你可以加倍。”Blackrock试图添加Alpha之一是通过建立其资本市场的运行，直接与借款人一起工作，以设计适合其需求的债券产品。“我们将不得不在寻找合适的事情时更加努力地在人们365亚博 中努力工作，”费舍尔说。
瑞士再保险和许多保险公司一样，将其1,500亿美元365亚博 中的大部分投资于固定收益证券，其365亚博 的运行收益率从第一季的3.7%下滑至第二季的3.5%，因利率呈下降趋势。首席信息官布鲁默(Blumer)说，该公司最近一直在减少对政府债券的敞口，增加对公司债、新兴市场主权债务、贷款和基础设施投资的持有，以提高回报。“你必须找到更高收益的机会，”他补充道。“没有那么多。”
英国基金管理公司施罗德(Schroders)高管艾伦•布朗(Alan Brown)最近辞去了首席投资官一职，他强调了投资者面临的挑战。“从根本上说，这是我从事这个行业40年来最令人不安的环境，”他表示。
在伯南克的困境中，这是一个不小的讽刺。这位前普林斯顿大学经济学教授以研究大萧条的权威而闻名;他指责美联储在20世纪30年代早期的紧缩货币政策导致了那次经济崩溃。作为一名学者，他早在2000年就指责日本央行(Bank of Japan)陷入瘫痪，并敦促其积极使用非常规政策来刺激经济。近10年前，在他第一次担任美联储理事期间，他曾提出，即使在通缩环境下，美联储也可以通过推行量化宽松或仅仅加大印钞力度来保持有效。
事实证明，零度下的生活比理论上要困难得多。当美联储在2008年12月首次将利率降至零时，人们对银行健康状况的担忧减弱了这种影响。银行的放贷将美联储的政策传递给整体经济，人们对通胀可能回升的担忧使长期利率保持在相对较高的水平。随后，美联储通过量化宽松设法压低了长期利率，但这在刺激资金需求方面收效甚微。正如英国央行(Bank of England)副行长查理•比恩(Charlie Bean)所言:“如果你是一家企业，你的资本成本下降了100个基点，你可能会认为这无关紧要。”我更担心的是明天是否会有需求，尤其是考虑到对欧元区的担忧。”
许多经济学家担心长期低利率可能会导致比价值更麻烦。他们引用了对资本误会的恐惧，指出美联储从2001年到2004年的方便政策帮助迎接了房地产泡沫。他们还认为，低利率惩罚储存者，并阻止经济的所需转变从消费到投资和生产。
“我们真的能生活在一个利率长期如此低的世界里吗?”国际清算银行的切凯蒂说。"我们对人们放贷的动机做了什么?我们做了什么来回报支持我们未来的金融体系?”美联储官员承认，低利率对储户有负面影响，但坚称，促进增长和就业的积极影响更为显著。
随着利率政策达到最高水平，美联储在两轮量化宽松中购买了前所未有的国债和机构债券，在长短期利率操作(Operation Twist)下将其365亚博 转向长期证券，并将利率指导期限延长了一年，至2014年底。这些措施显然对长期利率产生了影响。伯南克在杰克逊霍尔发表讲话后，10年期美国国债收益率为1.55%，而2008年11月美联储宣布第一轮债券购买计划前的收益率为3.78%。然而，受银行和家庭去杠杆化以及对欧洲债务内爆的担忧拖累，欧洲经济继续萎靡不振。美国第二季经济环比年率仅增长1.7%，增速太慢，不足以降低失业率。
在考虑采取进一步行动时，美联储官员表示，他们主要关注两个选项:将零利率指引进一步延长至2015年，以及启动第三轮量化宽松。许多经济学家认为，延长指引是一个相对容易的决定，因为它不需要实际的市场干预，而且在经济好转时很容易逆转。芝加哥联邦储备银行总裁埃文斯提出了他所谓的7/3门槛，根据这个门槛，美联储将承诺在失业率降至7%以下或通胀升至3%以上之前，不会提高联邦基金利率。但一些美联储内部人士对此表示怀疑。伯南克将于2014年卸任，而在明年之前将利率维持在接近零的水平的承诺将有效地约束他的继任者。美联储的一些人想知道，市场是否会认为这样的承诺可信。
至于量化宽松，有迹象显示美联储内部两极分化加剧。除了最近对政策持不同意见外，里士满联邦储备银行的拉克尔曾公开表示，进一步购买债券不会对经济有帮助。达拉斯联邦储备银行(Dallas Fed)行长费希尔(Richard Fisher)也批评了量化宽松，尽管他目前在联邦公开市场委员会没有投票权。另一方面，也有相当数量的鸽派成员，包括埃文斯、波士顿联邦储备银行总裁罗森格伦和纽约联邦储备银行总裁达德利。罗森格伦最近呼吁美联储承诺无限期购买美国国债和抵押贷款债券。
鉴于这些紧张局势，美联储很可能会推迟新的行动，直到经济数据更加清晰。人们认为，伯南克尤其不愿在总统大选期间宣布一项具有政治争议的政策举措;这可能会让美联储更像是一个政治足球。副主席耶伦说:“我们不是不知道现在的政治气候。”“显然，人们对美联储一直在做的事情有一定程度的担忧。我认为人们对我们所做的以及我们为什么这样做存在很多误解。这是可以理解的。但我认为，我们一直在努力做出我们认为最符合国家利益的决定。”
美联储官员还需要考虑市场对其行动的看法。由于美联储有能力左右资产价格，多数投资者会仔细研究美联储的声明，以获得美联储是否或何时将推出第三轮量化宽松的暗示。伦敦安盛投资管理公司(AXA Investment Managers)固定收益部门的首席投资官克里斯•伊戈(Chris Iggo)表示:“市场已经有点沉迷于量化宽松。”“它是金融市场的海洛因。”然而，考虑到目前的低利率，许多投资者认为，连续几轮债券购买的回报正在下降。一些人认为，QE3实际上可能对市场不利，这表明美联储对经济更加悲观，或预示着未来的通胀。
“这是因为利率低，我们看到了这种恐惧的气候，”伦敦阿伯丁资产管理的Cio Anne Richards说。“在我看来，在中央银行政策方面，需要进行游戏更改。我们不能无限期地有一个谨慎的局势，以便受到不太谨慎的惩罚。“
比美联储更激进的英格兰银行的憨豆，购买了价值3750亿英镑(5950亿美元)的政府债券，也意识到了这种危险。他表示:“量化宽松带来的潜在问题是，当你已经做了这么多时，市场参与者开始怀疑你是否有能力足够迅速地逆转它。”“他们开始想，‘嗯，最终会导致通货膨胀。他说，我认为我们还远未接近这一点。但对我们来说，市场参与者的看法很重要，因为如果我们实施更多量化宽松，收益率开始上升，这将对我们非常无益。”
为了回避量化宽松的缺点，英国央行(Bank of England)上个月与英国财政部(U.K. Treasury)联手推出了一项直接刺激信贷的新举措。贷款融资计划将以低至0.25%的利率向银行提供廉价资金，以维持或增加对中小企业的贷款。比恩说:“平均而言，它应该能将边际融资成本降低100个基点多一点。”“我们预计，至少其中大部分会转嫁到家庭和企业的贷款利率上。”美联储官员正在密切关注该计划，但要确定该计划是否会改善小企业的信贷供应，还需要几个月的时间。
与美国和英国激进的做法相比，欧洲央行并不情愿购买债券。德国要求《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)包含禁止央行为政府赤字融资的明确条款，德国担心此举将加剧通胀。欧洲央行官员坚称，根据证券市场计划购买债券并不代表量化宽松;相反，它们旨在缩小各国之间过度的收益率差，并确保央行的政策利率在整个欧元区更平均地传递。即便如此，德国央行(Bundesbank)前行长埃克塞尔•韦伯(Axel Weber)和欧洲央行(ECB)前董事会成员Jürgen Stark去年辞职，以抗议购买债券。今年7月，现任德国央行(Bundesbank)行长延斯•魏德曼(Jens Weidmann)投下了反对新的债券购买计划的唯一一票。
呼应欧洲央行总统马里奥·德拉基的发誓“为维护欧元做任何事情，”Constâncio副总裁表示，中央银行准备在两个条件下进行大量债券购买。首先，涉及的国家必须就涉及欧洲金融稳定设施或欧洲稳定机制的救助计划达成一致;这些方案要求各国施加经济改革，并防止他们从欧洲央行获得自由骑行。其次，任何欧洲央行采购都会涉及短期证券，德拉利指出的意思是债券，该债券具有长达三年的时间。“我们所做的就是在央行正常运营的领域内，即在产量曲线的短期下干预，”Constâncio说。这将使西班牙这样令人失望，这试图在十年或更长时间的更长的时间内尽可能多地筹集资金。欧洲央行观察者认为德拉奇同意将购买限制在短期债券上，以赢得武士欧洲局会员Jörg··斯科姆森（Erkki Liikanen和De Nederlandsche Bank总统Klaas结）挥舞委员会成员JörgAsmussen等支持。
与此同时，欧元的困境促使瑞士央行(Swiss National Bank)进行了史无前例的市场干预。随着去年对欧元解体的担忧在金融市场蔓延，避险资本流入瑞郎，令瑞郎兑欧元在2011年4 - 8月间上涨近27%。这种实力威胁到瑞士的出口行业破产，并使该国陷入通货紧缩的漩涡。作为回应，瑞士央行将瑞郎对欧元的汇率上限设定为1.20瑞郎，并承诺将购买尽可能多的外汇以捍卫这一上限。该行随后的收购可能会让中国人脸红。在截至7月的12个月里，瑞士央行的外汇储备增加了近1820亿美元，即60%，达到4867亿美元。如果这种增长持续下去，外汇储备将在一年内超过瑞士的GDP。瑞士法郎对经济的影响同样巨大。截至7月份的12个月里，瑞士消费者价格指数下降了0.7%;与去年同期相比，第二季度的经济增长仅为0.5%; and interest rates on the Swiss Confederation’s 30-year bonds fell to historic lows of less than 0.90 percent in June.
美联储管理委员会主席托马斯•乔丹(Thomas Jordan)誓言维持汇率政策。他表示，瑞士央行可以购买的外汇数量“没有限制”。“这不是储备耗尽的情况。”但一些市场参与者怀疑，中国央行能否继续无限期地大规模积累外汇储备。“它能持续很长时间吗?”我们不这么认为，”瑞士信贷(Credit Suisse)驻苏黎世的多资产类别解决方案和私人银行业务全球首席信息官斯特凡•凯特尔(Stefan Keitel)表示。他预测央行最终将不得不提高法国对欧元的上限。
鉴于中央银行面临的挑战和迄今为止非常规政策的成功有限，一些经济学家正在倡导更多激进的步骤。迈克尔·伍德福德在哥伦比亚大学的尊敬的金融经济学家上，上个月发布了一篇论文，提出了美联储致力于将利率保持在零附近，直到名义上的GDP，衡量将实际增长的衡量标准与通货膨胀产生的商品和服务的生产相结合，得到回到其Precrisis趋势线。这种策略将代表政策的重大变革。在第二季度，美国国内生产总值的标称美国国内生产总值低于其预测趋势的15.6％，这是巨大经济衰退的经济成本的引人注目。凭借名义GDP目前在每年增长约4％（大约一半的真实增长，半通胀），需要多年的零利率来填补差距。甚至更加革命性，该提案意味着美联储将允许通货膨胀超过其2％的目标，以便促进标称GDP。
这样的想法以前在学术界被讨论过，但央行行长们总是认为他们不负责任而不予理会。伍德福德的论文之所以重要，是因为它的听众:在杰克逊霍尔研讨会上，他当着伯南克和央行行长的面发表了这篇论文。这是否意味着美联储和其他央行准备重新考虑他们的一些核心信念?
大多数经济学家对此表示怀疑。自上世纪70年代以来，控制通货膨胀一直是货币政策的必要条件。今年年初，伯南克首次说服美联储的同僚们致力于实现明确的通胀目标——2%，从而实现了他标志性的长期目标之一。美联储高级官员表示，放弃这一核心目标，即使是暂时放弃，也可能损害美联储的可信度，并给经济带来新的波动，以换取非常不确定的经济收益。
Olivier Blanchard可以预测。2010年初，国际货币基金组织的首席经济学家建议央行将其价格目标提高到4％以降低通货膨胀和利率可能下跌至零的风险。他的提案会见了央行和政府的近乎普遍谴责。Blanchard表示，随后的经验表明，一旦将速率降至零，中央银行将陷入流动性陷阱，展示了多么难。“我不会在中央银行层面上获得基本重新思考，”他说。“我看不到我希望看到的工作。”
金融危机爆发四年后，西方经济依然萎靡不振，央行行长们盯着各种各样的选择，在他们看来，这些选择从令人不快到无法接受。每个人都希望改变。很少有人看到它将从何而来。
总部位于伦敦的对冲基金公司Prologue Capital的365亚博 经理兼美国业务主管托马斯•麦格莱德(Thomas McGlade)说:“全球债务存量太大了。”“我们经历了20年的信贷增长。我们必须减记债务存量，否则我们就得花上几十年的时间蒙混过关，让生活质量慢慢下降。“••