在本期的《来自档案馆》中，我们将带你回到1994年4月亚博赞助欧冠高级记者Kevin Muehring探讨了新兴市场债务这一不断发展的投资策略。
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新兴市场债务成熟了
由凯文Muehring
亚博赞助欧冠
1994年4月
“这是新兴市场债务交易，而不是最不发达国家的债务交易，”苏珊•西格尔指责道。作为化学银行在纽约的新兴市场部门的负责人，她正在纠正一位访客对她谋生工作的随意描述。
语义上的区别具有重要的象征意义。对西格尔和她的同行们来说，“最不发达国家”这个词让人联想起1982年8月墨西哥违约后引发债务危机、毁掉银行业事业的不良贷款。
相比之下，“新兴市场”则有一枚硬币的快乐光环，意味着快速增长的经济、令人眼花缭乱的利润和一定的职业晋升。在1993年，新兴市场的价格上升到了惊人的水平，交易量翻了一番，达到了1.5万亿美元甚至更多。数十家商业银行、投资银行和全能银行对市场飙升的反应是，向它们的新兴市场业务注入更多资本和信贷额度，并建立交易部门，将它们转变为完全整合的资本市场业务，与发达市场的业务相竞争。
随后，在美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board) 2月4日小幅上调联邦基金利率之后，全球债券市场出现了暴跌，尤其是新兴国家的债券市场。
然而，不可否认的是，对新兴债务市场的损害不太可能持续。摩根大通(J.P. Morgan & Co.)新兴市场销售、交易和研究主管尼古拉斯•罗哈廷(Nicolas Rohatyn)表示:“市场的增长反映了当今世界正在发生的根本性政治和经济变化。”“我们正从一个由7种货币和利率组成的世界，转向47种货币和利率组成的世界。尽管最近出现了调整，但这一基本趋势是不可逆转的。”
追求高收益率
机构资金的大量流入，尤其是来自渴望收益率的美国投资者的资金，使欧洲债券市场在过去两年里从一个配角变成了一个主要市场。Chemical的西格尔说:“全球投资者使新兴市场合法化。”
曾有一段时间，相关的投资者基础包括总部位于迈阿密的拉丁外逃资本、“打了就跑”的对冲基金、少数早期专门针对国家的基金，以及通过将违约贷款证券化创造了大量债务供应的“原始持有人”银行。但这些参与者让位给了以美国为主的数十家共同基金、垃圾债券基金，甚至保险公司和养老基金，它们被新兴债券市场的高收益率、稳定的价差表现和资本收益所吸引。所罗门兄弟(Salomon Brothers)新兴市场研究主管约翰•珀塞尔(John Purcell)估计，到去年年底，这些主流机构持有新兴市场4,250亿美元未偿债务的30%，即1,720亿美元。
那些足够早的人在去年获得了丰厚的回报。在固定收益共同基金中表现最好的是新兴市场债券。摩根格伦费尔公司(Morgan Grenfell & Co.)的拉美布雷迪基金(Latin American Brady Fund)获得了94.6%的回报率。(考虑到该基金是在年底进行平仓和利润分配的，这就更令人印象深刻了。)化学银行的总回报指数上升了53.3%，而摩根大通的布雷迪债券指数产生了44.2%的回报。相比之下，美国债券市场的涨幅为10.1%，所罗门世界政府债券指数的涨幅为13.3%，甚至美国垃圾债券的涨幅也高达17.3%。
如果投资组合中包含少量不稳定的受损债务，新兴市场的回报会更加令人眼花缭乱。“去年赚了很多钱的人是那些有非流动性贷款敞口的人，”巴黎银行新兴市场部门的负责人Shahriar Shahida说。他以苏丹为例，该国的债务在1993年从1美元兑1美分上升到7美分;古巴，从9美分到25美分;尼加拉瓜，从8美分到16美分;摩洛哥，从30美分到70美分。
去年的另一个举措是买入那些准备谈判布雷迪协议的国家的受损债务。在这样的预期下，秘鲁的受损债务在1993年增长了近240%，从面值的20%上升到67美分。
受到如此高回报的鼓舞，多数投资者和交易机构在新年伊始都持有非常多的多头头寸，有些还持有杠杆率很高的多头头寸。但一些更精明的投资者，如总部位于洛杉矶的Trust Co.等，开始对市场触顶感到担忧，并在去年12月开始转向现金投资。
TCW的杰拉德•芬纳兰(Gerard Finneran)表示:“你不需要有很多脑子，就能看到市场已经非常非常超买。”他补充称，TCW在进入新年时流动性“非常好”，到3月份时流动性也非常好，当时该公司开始以较高收益率购买一些票据。
但其他大多数投资者都去吃午餐了，结果是一顿昂贵的午餐。除非投资者已经获利了结，否则他们会在第一季度(主要是在2月下旬)回吐部分收益——有时是大幅回吐。例如，摩根大通(J.P. Morgan)的新兴市场布雷迪指数(Emerging Market Brady index)在截至3月中旬的一年里下跌了10.59%。总部位于伦敦的西商人银行编制的一项涵盖重组贷款和布雷迪债券的更广泛指数第一季下跌近14%。
根据摩根大通(J.P. Morgan)的数据，固定利率债券受到的冲击最大，截至3月中旬的一年里平均下跌了13.37%，而浮动利率债券的跌幅较小，为7.68%。贷款票据的崩溃是最突然的。2月25日，花旗银行秘鲁贷款票据在一天之内下跌了8%。
四大公司
据所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)的数据，截至去年，新兴市场的未偿债务以这种方式分解:约800亿美元的布雷迪债券;2540亿美元的中期和短期银行债务，包括布雷迪计划之前的银行债务;以及大约910亿美元的欧洲债券、全球债券和扬基债券。此外，还有2,720亿美元的本币国内市场工具，其中一些外国投资者无法购买。
大部分债券都是主权债务。尽管该市场一直在迅速扩张，包括来自亚洲和东欧的债券，但未偿债券和交易量绝大多数是拉丁债券。该市场的四大发行国——墨西哥、阿根廷、委内瑞拉和巴西——占债券和贷款票据的近60%。
布雷迪债券往往是新兴市场资产配置的首选，流动性也最强。去年，在至少2500万美元的一轮交易中，流动性最强的布莱迪公司的交易价差被压缩至25个基点。众所周知，所罗门(Salomon)、摩根大通(J.P. Morgan)和化学(Chemical)等大型做市商有时会对一个好客户单笔报价进行5,000万s5000万甚至1亿美元的交易。所罗门驻纽约新兴市场交易员保罗•马斯科(Paul Masco)表示:“一个好的机构客户肯定可以通过两到三次认购，筹集到1亿美元。”
这种流动性优于美国公司债券和欧洲债券市场。那里的交易价差往往在百分之二十五到二分之一之间，而整盘的成交额从不超过500万美元。去年欧洲清算系统中交易最活跃的国际债券是阿根廷共和国L系列债券，交易活跃程度为原来的三倍。许多投资者将墨西哥的票面债券视为一种基准。瑞士银行(Swiss Bank Corp.)驻伦敦的新兴市场交易和金融主管霍华德•斯内尔(Howard Snell)表示:“墨西哥平价债券市场是仅次于美国国债市场的流动性最强的市场之一。”
在动荡的新兴市场，流动性受到重视，因为投资者和做市商往往需要迅速解除大量头寸。例如，在1993年期间，委内瑞拉的债务转换债券从60美分到48美分，再到74美分。“委内瑞拉可能犯了严重的错误，因为它在1993年非常不稳定，”巴黎银行的Shahida说，并耸耸肩补充说，“1992年也非常不稳定。”那一年，该国经历了两次政变企图。
在美国国会就北美自由贸易协定(nafta)进行投票的前两周，就连墨西哥人布雷迪也受到了严厉的批评。许多在墨西哥买入债券的机构都离场观望，导致没有足够的买入指令来抵消卖回给做市商的债券。而做市商则发现很难减仓，许多人预计Nafta将失败，试图清空库存或做空。
当比尔•克林顿(Bill Clinton)总统似乎无法获得通过该条约所需的选票时，墨西哥国债收益率一度下跌7美分，至75美分，其与美国长期债券的息差从225个基点扩大至265个基点。但在副总统小阿尔·戈尔(Al Gore Jr.)在著名的《北美自由贸易协定》辩论中击败了h·罗斯·佩罗(H. Ross Perot)后，该利率反弹至82美分，利差收窄至180个基点。
“那是一段非常可怕的时期，”Chemical的首席债务交易员亚历克西斯•罗赞科(Alexis Rodzianko)回忆道。“当(法案)看起来可能无法通过时，很多人都吓得跑开了。我们接到客户的电话，如果北美自由贸易协定失败，我们会接受任何出价。”
减值贷款债务的交易可能更加疯狂。去年4月，格伦费尔的首席新兴市场策略师保罗•卢克(Paul Luke)做出了一个重大决定，购买了俄罗斯Vneshekonombank欠伦敦俱乐部银行的230亿美元债务中的一部分。当时它的交易价格约为15美分，但升至55美分的峰值。去年12月，俄罗斯议会选举后，该指数暴跌至43美分。在进一步下跌至33美分后，该指数在2月初小幅回落至35美分。
但市场的流动性、交易技能和做市商的耐力从未像今年2月那样受到如此大的考验。美国联邦储备委员会(federal reserve，简称:美联储)加息，暗示其对即将到来的美国通胀有所了解，而投资者却不知道。此举打击了全球债券市场。对新兴债务市场的冲击尤其严重。一名交易员震惊地叹道:“这简直是把分散化的论调打得落花组合拳。”表现最差的是阿根廷的票面债券，在接下来的几周下跌了13.25%，委内瑞拉的债务转换债券下跌了19.24%。
华盛顿和东京之间的贸易紧张局势加剧了股市的急剧下滑，这加剧了日本银行将抛售债券的传言。这些只是部分得到证实。然而，贸易战的前景确实导致日元将走软的普遍预期出现了突然逆转。
日圆-美元市场的大幅亏损导致几家高杠杆对冲基金和自营交易部门平仓新兴债券市场的多头仓位，以抵消损失。而追加保证金通知则迫使投资者大举打击做市商的买盘，以平仓，从而加大了下跌势头。
Foreign & Colonial新兴市场基金(Emerging markets Fund)驻伦敦负责人马克•文哈默(Marc Wenhammer)指出:“在如此多的竞价冲击下，相当多的人退出了市场。”SBC的Snell指出，对于较新的或较小的贸易公司来说尤其如此，它们很可能在危机中完全消失。但即使是规模更大、更成熟的交易公司，也往往会退出交易，或恢复为只针对客户的交易。这种情况就发生在这次交易中，到处都在扩大微薄的交易价差。
斯内尔说:“在这种情况下，你能做的就是扩大买卖价差来保护自己。”布雷迪债券的买卖价差有时扩大至0.5，甚至1%，仅在3月回落至0.5%;去年普遍存在四分之一个百分点的息差。一位基金经理说，像厄瓜多尔这样流动性较差的贷款票据的交易价差扩大到了6%。
3月中旬，许多市场参与者认为市场调整尚未触底。即使是那些敢于抄底的人也发现，由于价格的波动性，很难在债券之间进行转换。尽管收益率再次高得惊人，但大多数投资者仍持观望态度:例如，3月中旬阿根廷国债的收益率为11.25%。但正如一位驻巴黎的投资者所观察到的那样，“如果你可能在一个下午的价格下跌中失去更高的收入，为什么还要购买(债券)呢?”
占主导地位的银行
然而，尽管投资者遭受了打击，市场却毫发无损。富达投资顾问公司(Fidelity Investment Advisers)的罗伯特•西特龙(Robert Citrone)等许多基金经理都强调，不管交易价差扩大了多少，大型做市商——摩根大通(J.P. Morgan)、所罗门(Salomon)、化学(Chemical)、花旗银行(Citibank)和美林(Merrill Lynch)——仍在进行双向报价，保持流动性。尽管做市商可能会受到库存损失的打击，但他们辩称，这种承诺最终将为市场辩护，并确保机构投资者的最终回报。亚博赞助欧冠
2月和3月的动荡无疑会加剧新兴债券市场的成熟对银行、做市商和承销商的深远影响。美国的货架注册、欧洲债券市场的买入交易以及衍生品的整合，所有这些都重新洗牌了银行之间的排名，并重新安排了业务部门和职业。现在，在新兴市场债券交易中也出现了类似的现象。在这一过程中管理得最好的公司可能会占据主导地位。
在机构投资者的推动下，亚博赞助欧冠银行在其位于伦敦、纽约、瑞士、亚洲以及拉丁美洲首都的新兴市场交易部门增加了多种服务。这个名单很广泛:技术和宏观经济研究、市场分析、销售和分销团队、场外衍生品产品、发起和辛迪加团队、掉期和期权交易员、现货和套利交易员。一些机构正在将其新兴市场部门整合到其全球资本市场和财政部中。
值得注意的是，在新兴市场领域崭露头角的银行家，比如大通银行(Chase Manhattan Bank)的凯西•奥唐奈(Kathy O'Donnell)。现在负责银行的全球市场业务。荷兰国际集团银行(ING Bank)纽约新兴市场债券交易部门前负责人杰拉蒂(Peter Geraghty)最近被提升为国际资本市场和国债业务主管。
这种快速扩张付出了高昂的代价，但去年似乎是值得的。在市场上站稳脚跟的公司报告资本回报率为25%到50%。有些公司吹嘘利润远远超过100%。摩根大通董事长丹尼斯•威瑟斯通(Dennis Weatherstone)特别指出，新兴市场债券交易是该行去年15.6亿美元净收入的“关键贡献因素”。摩根士丹利今年早些时候对新兴市场交易的打击(市场传言称损失在1亿美元左右)将损及该部门94年的利润，但绝不能抹去。
尽管新兴市场交易商协会(Emerging Market Traders Association)目前拥有逾125家会员，但该市场仍由6家提供全方位服务的做市商主导。摩根大通和所罗门在其交易的债券规模和提供的服务(尤其是研究)范围上都远远超过其他两家公司。在其他的领导者中，Chemical、Citibank和Chase Manhattan是大流量交易商，而Morgan Grenfell从事大量的流量交易和套利。
早在1990年后期，占主导地位的公司就通过将资本市场活动与新兴市场债券交易部门相结合来获得优势。在扩展他们的能力时，最重要的功能可能是分配。摩根大通(J.P. Morgan)的罗哈廷(Rohatyn)断言:“在分销方面，你需要进入前三名，否则你就应该担心了。”
较大的公司每天处理的交易量为3亿至10亿美元。据所罗门的Masco估计，平均价格为6亿美元。交易量可以大幅飙升，远远超过这些水平。在北美自由贸易协定投票前的两周，所罗门公司的营业额达到了每天12亿美元，而化学公司表示，有几天营业额就超过了30亿美元。而在今年2月的最后几天，日成交量飙升得更高。
几乎所有的房子都有封面和封底。前者包括现在的交易，利润来自高营业额和买卖价差。后台账户主要用于交易贷款票据和押注市场走向。据信，荷兰国际集团(ING)、摩根士丹利(Morgan Stanley & Co.)、信孚银行(Bankers Trust Co.)和高盛(Goldman, Sachs & Co.)的自营交易账户规模最大。
客户只
不同的策略开始浮出水面。有几家银行，尤其是荷兰国际集团(ING)、美林(Merrill Lynch)和印尼银行(Banque Indosuez)，已经停止在华尔街做市。现在，他们将自己的交易仅限于客户和自己的投资组合。“我们着眼于最赚钱的领域，并得出结论，最好还是坚持这两个领域。荷兰国际集团伦敦新兴市场集团的负责人威廉•纳夫斯解释道。“让我们面对现实吧，反正有很多现场屏幕可以看到流程。”
不过，做市商认为此举是防御性的。所罗门的Masco认为做市可以让公司看到流动和市场方向，使其能够为客户获得最好的价格。花旗银行(Citibank)新兴市场债券交易主管卡瓦略(Frederico carallo)补充说，随着越来越多的房屋和投资者进入市场，仓位调整机会将逐步减少。因此，他说，银行将不得不依靠流动交易来获得更大份额的利润。他预测:“在未来几年，做市将变得更加重要，而定位将大大降低。”
不同的方法——自然受到企业竞争优势的影响——导致银行之间出现了分层。贝尔斯登(Bear)、斯特恩斯(Stearns & Co.)、CS First Boston和雷曼兄弟(Lehman Brothers)等少数几家公司，以及野村证券国际(Nomura Securities International)和瑞士联合银行(Union Bank of Switzerland)等新近进入该领域的公司，都希望成为提供全方位服务的做市商。但大多数公司更喜欢围绕有利可图的细分市场建立稳固的声誉。渣打银行(Standard Chartered Bank)在货币市场工具交易方面找到了自己的地盘，而大陆银行(Continental Bank)则专门从事东欧和俄罗斯债券交易。法国巴黎银行(Banque Paribas)和瑞士银行(SBC)等其它银行，则利用自己在欧洲债券市场和零售配售方面的优势，将业务从二级交易扩展到新发行债券承销。
巴黎银行(Paribas)、信孚银行(Bankers Trust)、摩根大通(J.P. Morgan)、瑞士银行(Swiss Bank)和美林(Merrill)率先进军场外衍生品和结构性产品领域。巴黎银行的Shahida指出，现金市场的增长引发了对新兴市场债券衍生品的巨大需求，无论是为了杠杆投资，还是为了保护利润。纽约巴黎银行(Banque Paribas)场外期权交易主管Varun Gosain指出，去年场外债券期权的规模增长至现货市场的四分之一左右，流动性进一步增强。
力还是时尚?
尽管许多做市商今年迄今遭受了巨大打击，尽管人们担心其他投资者会在多大程度上重返市场，但除了少数小公司外，几乎所有公司仍坚定地致力于新兴债券市场。摩根大通(J.P. Morgan)的罗哈廷(Rohatyn)自信地预测，外国投资者将更积极地进入新兴国家的国内货币和债券市场，推动新兴国家经济恢复增长。
然而，87年金融危机、同一年浮动利率债券市场的崩溃以及1990年垃圾债券市场的崩溃所造成的心理创伤仍在加深。每一个高回报、快速增长的新市场都会被立即打上下一场危机的烙印。在1991-1992年的灾难预言者眼中，衍生品是什么，今年的新兴市场是什么。
用罗哈廷的话来说，有潜力成为“世界其他地区资本市场”的新兴市场，会不会以某种方式出现灾难性的错误?美国利率的持续上升可能会使新兴市场进一步崩溃，但全球债券市场也会受到冲击。如果崩溃仅限于新兴市场呢?这将“取决于你是否相信这些国家会全部出局，”所罗门的珀塞尔说。有些人可能会，但大多数人不会。我仍然相信信用故事。如果我不相信这些东西真的出现了。我不会把我的职业生涯押在这上面。”
很多利润和其他事业都取决于他的判断。