没有什么比金融业60年的从业经验更能给人以后见之明和一些教训了。先锋集团(Vanguard Group) 1974年的创始人、首只股票指数基金的创始人约翰•博格尔(John Bogle)表示，这些公认的智慧并没有多少共同之处。正如他告诉《机构投资者亚博赞助欧冠》的那样，“在这个行业，你不会得到太多的回顾。”
在John Wiley & Sons将于8月出版的新书《文化的亚慱体育app怎么下载冲突:投资与投机》(Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation)中，Bogle解释了在过去的几十年里，基金行业是如何从最初的长期投资转向了短期投机文化的。博格尔说，对投资者来说，后果是毁灭性的。对于一位基金经理来说，这是一个令人耳目一新的转变。博格尔首先指责了自己在上世纪60年代末担任惠灵顿基金(Wellington fund)首席执行官时犯下的早期错误，并在一个详细的案例研究中分享了自己的见解。
博格尔第一次出现在1968年1月《机构投资者》的封面故事中，亚博赞助欧冠"惠灵顿的神童接管"这篇文章由编辑乔治·古德曼撰写- - - - - -他化名亚当·斯密，后来写了《金钱游戏》- - - - - -重新计票的长期平衡的共同基金公司惠灵顿基金，如何屈从于60年代后期的风险较高的股权投资狂潮。当惠灵顿带来了一批少壮派从波士顿带领由罗伯特·多兰运行的股票重基金，“我们完全失败了，”回忆博格尔。“我们试图做一个平衡型基金成史上最严重的一次去去基金这样做。”
博格尔的新书接续了古德曼1968年的文章，描述了这家前“蓝筹股”平衡股票基金付出的高昂代价，以及这位共同基金的领导者如何收拾烂摊子，取得巨大成功。对于任何对基金公司内部运作感兴趣的人来说，这本书都是大开眼界。下面是第八章“惠灵顿基金的兴衰和复兴”的节选。——弗兰丹麦
下跌:惠灵顿基金的低谷- 1967-1978
这好得令人难以置信，至少对惠灵顿基金来说是这样。我们乐观且富有创新精神的新经理们已经着手“现代化”惠灵顿基金。惠灵顿加入了新的投机行列，这在今天看来可能有些不恰当。Walter M. Cabot于1967年成为该基金的投资总监。(1974年，他离开公司，成为哈佛管理公司(Harvard Management Company)的总裁，负责管理学院的巨额捐赠基金。他在那里一直呆到1990年。Cabot于1967年离开Putnam基金组织，加入Wellington fund的合作伙伴。他迅速采取行动，将股本比率从1966年的62%提高至1967年的72%，并最终在1972年达到历史最高的81%。以下是卡伯特在基金组织1967年年度报告中对理念转变的描述:
“变化是发展的出发点，而1967年是变化的惠灵顿基金的一年。当然，时代在变，我们决定，我们也应该改变，以使投资组合更符合现代观念和机遇行。我们选择“动态保守主义”作为我们的经营理念，重点演示的能力来满足，从改变形状和利润的公司。（我们）增加我们共同的股票仓位从资源的64％至72％，具有明确的重点放在成长股和减少在传统的基础产业。
保守型投资基金积极寻求回报，因此在资本增长、潜在利润和不断上升的股息方面有很大敞口……需要想象力、创造力和灵活性的工作。我们将被投资于我们社会中许多伟大的成长公司。因此，动态投资和保守投资在术语上并不矛盾。强有力的进攻是最好的防御。”
在我们其他基金新经理的鼓励下，卡伯特采取了一种激进的姿态，这在该基金的长期历史中是史无前例的。传统的Beta在0.65范围内上升到0.70，然后进入0.80。仅在一年时间里——不幸的是，就在1972年市场见顶之时——该基金的贝塔系数就达到了1.04的历史高点。这只曾经保守的平衡型基金承担的风险比股市本身还要大。造成这种高风险头寸的原因之一是，股本比率从之前保守的62%逐渐上升至1972年结束时的历史最高水平81%。在风险敞口急剧增加之后，股市出现了大熊市。标准普尔500指数下跌了48%，基金的资产价值下跌了40%——占指数跌幅的近80%，与惠灵顿的悠久历史相比，这是一个令人震惊的过度。直到11年之后的1983年，损失才得到补偿。“强有力的进攻”证明根本没有“防守”。
imf性格的大转变非但没有改善其记录，反而毁掉了它的记录。即使在1967-1972年的市场上涨期间，我们的累计回报率仍落后于其他平衡型基金整整30个百分点(累计回报率为38%，而其他基金为68%)。在1973-1978年期间，我们的表现也没有任何改善，当时经历了大熊市和随后的部分复苏，又落后于同行12个百分点(13%的涨幅对25%的涨幅)。我们引进了新的管理人员作为合作伙伴，以改善惠灵顿在20世纪60年代初的落后表现，但我们的成功只是让情况变得更糟。当然，这是一个深刻的教训!
简而言之，保守的“蓝筹股”惠灵顿基金确实改变了自己的立场。它的股权头寸和风险敞口都大大超出了传统水平;它增加了对质量低于投资级的股票和以历史高位市价出售的股票的敞口，青睐经验不足的公司;它增加了对短期投资的关注，投资组合的年交易额翻了一番，从20%上升到40%(在那个古老的时代，这是一个很高的数字)。唉，投资让位给了投机。这一基金性质的变化让我感到震惊，我给我们的投资主管们写了一份措辞严厉的备忘录，警告他们过度的风险和过于不幸的后果。
卡博特的反应迅速。他不同意我的观点，也不接受我的结论。我发现他的回复完全不令人满意，事实上几乎没有对我8页备忘录中提出的问题作出回应。但是惠灵顿基金问题并不是新合并的公司造成的唯一问题。在熊市中，Ivest基金和我们创建的其他3只类似的投机基金一起崩溃了，这3只基金是为了分享从未出现过的“新时代”的祝福。(这四家基金无一幸存。)我们的基金和法律顾问资产大幅缩水，最初合并时那些曾经幸福的合作伙伴也闹翻了。虽然这些合伙人对我们的投资活动负有主要责任，但正是他们在1974年1月解雇了我。那是我职业生涯中不快乐的时刻。
During this era, the Fund’s competitive shortfall grew ever greater, and the cumulative value of that initial $1.00 invested in Wellington at the outset, $11.40 at the end of 1966, rose to $15.76 at the 1972 peak, only to tumble to a mere $11.43 at the close of 1974, hard hit by the decline and by the new and risky strategy adopted seven years earlier. In the ensuing recovery, the gap got still worse, with Wellington underperforming its peers in five of the next six years. By the time that 1978 mercifully ended, the shortfall had reached boxcar proportions: cumulative value of that initial 1928 $1.00, Wellington $17.78; average balanced fund, $25.20. For a moment, I entertained the idea that we should simply merge Wellington Fund, once the Grand Old Lady who was the paradigm of our high standing in the industry, into another of our funds, and get on with our business. But I couldn’t do it. Rather, I would do whatever was necessary to restore Wellington to her former grandeur.
1978至2012年 - 文艺复兴
在糟糕的市场状况、大幅缩水的资产基础、我们激进的增长型基金的崩溃、以及惠灵顿基金业绩的崩溃这些可怕的组合之后，似乎没有出路了。然而，这千载难逢的机会却隐藏在内心深处。因为，尽管1974年伊始，我作为Wellington Management的首席执行官“出局”(如第四章所述)，但作为Wellington Fund及其姊妹基金的董事长兼总裁，我仍然“留在”，拥有惊人的实力。
1974年9月,经过八个月的艰苦的学习和妥协,我能够说服基金董事保留我的职位和构建一个小型员工管理会计,威灵顿,股东记录和法律事务和其他基金已经成为被称为“威灵顿集团”。我们成立了一家新公司来承担这些责任，由8家基金自己全资拥有，并按成本运营——这是一种真正的共同基金结构，在共同基金行业是史无前例的。我为这家新公司选择的名字是先锋集团(The Vanguard Group, Inc.)(读者现在肯定知道了)。1974年9月24日，先锋集团诞生。
在新的结构下，这些基金的员工还将监督和评估惠灵顿管理公司(Wellington Management)的投资业绩和营销结果，惠灵顿管理公司将继续担任先锋基金的顾问和分销商。我特别决心要把惠灵顿基金还给它的根源，因为我辜负了摩根先生对我的信任，尽管这是无意的。他雇用了我，相信我的判断，一次又一次地提拔我，最终在1965年任命我领导公司。我的一切都归功于那位了不起的导师。我不能让他失望。
重组惠灵顿基金并非易事，但在普林斯顿大学教授伯顿•麦基尔(Burton Malkiel)的帮助下，我们完成了任务，并向惠灵顿基金的董事们推荐了新的计划。麦基尔于1977年加入了惠灵顿基金的董事会。董事会立即批准了，我们指示惠灵顿管理公司实施重组。
有时候，在生活中，我们通过倒退取得了最大的进步。当我们决定让惠灵顿基金回到它的根源时，我们就是这么做的。几个月后，委员会同意通过我的政策建议:
(1)将股权比率牢牢控制在资产的60 - 70%范围内;(2)强调成熟的派息蓝筹股，主要是投资级的质量;(3)大幅提高基金的股息收入。鉴于该基金目前强制持有的30%至40%的高评级债券资产的限制，新策略将要求出售投资组合中的许多低收益成长型股票。
“回归基本”
当我向惠灵顿管理公司(Wellington Management)下一个管理该基金投资组合的人下达这些命令时，已故的文森特•巴贾吉安(Vincent Bajakian)很不高兴——尤其是我们坚持在未来五年内将该基金的收入股息提高整整70%(事实上，增幅略大于70%)。他认为成长型股票是最佳选择，而强调高收益股票会损害业绩。然而，令基金股东高兴的是，他签署了新战略，并很好地实施了它。投资组合从成长型转向价值型，基金的收入红利开始大幅稳定增长。
结果表明，该基金在1978-1983年间实际支付的年股息为美元。54美元。66年,美元。75年,美元。84年,美元。87年,美元。92，惊人地接近最初的股息预测在我的备忘录-几乎便士。相对于惠灵顿1983年12.39美元的平均资产净值，这一美元的价值。92的支付恰好代表了基金的7.4%的股息收益率。(那是早已过去的慷慨收益时代。目前该基金的收益率为2.5%。)这个新策略避免了回到老的(被经验所怀疑的)“百分之六的解决方案”。
惠灵顿管理公司负责这项工作
投资组合经理范•巴贾吉安(Vin Bajakian)值得称赞的是，他对新策略做出了调整，并通过明智的股票选择，使其对股东如此有效。1995年，他在驾驶自己的飞机时不幸死亡，这可能是一个重大挫折。但Wellington Management选择了他的合作伙伴、投资经验丰富的恩斯特•冯•梅茨希(Ernst von Metzsch)接替他的职位，直到他2000年退休，他在新策略下的回报总体上优于其他平衡型基金。此后，在恩斯特的继任者爱德华•鲍萨(Edward Bousa)的管理下，惠灵顿管理公司出色地继续有效实施了该基金于1978年采取的以收益为导向的股票战略。
该基金的股票经理做他们的工作做好。他们是由惠灵顿的债券经理，谁保持着固定收益的投资组合，其投资级质量仍然是口号大于有力支持。保罗·沙利文领导在1972-1995这些专业人士，由保罗·卡普兰干练成功，然后由约翰·基奥。该债券经理也同意在信用基金的复兴。
惠灵顿的投资组合经理继续重申基金理事会早在1978年通过的战略的优点。以下是他们在2000年年度报告中写给该基金股东的内容:
． . .将60%至70%的资产投资于股票，其余投资于固定收益证券，可以在没有过度风险的情况下实现合理的流动收入和长期资本增长。与这种方法一致的是，派息股票主导了该基金的股票市场。
而在2010年年度报告，经理爱德华Bousa写道：
我们继续对估值具有吸引力的公司具有较强的经营特色努力寻找。我们特别感兴趣的公司，其业务基本面有望改善的股票。与往常一样，高于平均水平的股息是中央对我们的股票选择过程。
显然，惠灵顿管理公司(Wellington Management)已经“签署”了这一战略。更好的是，在过去的35年里，这一战略及其实施都经受住了时间的考验。
考虑到股东从惠灵顿基金成立以来所支付的大量资本收益分配的再投资所获得的新股，基金1966年的收益股息总计为每股0.94美元。到1977年，尽管标准普尔500指数的股息增长了63%，但该指数仅涨至0.99美元。当1978年实行面向收入的新政策时，基金的股息收入突飞猛进- - 1979年达到$1.30,1982年达到$1.72;1985年1.88美元;1990年涨至2.19美元。
在短短12年里，该基金的债券头寸保持在35%的范围内，惠灵顿的股东获得了110%的股息收入增长。尽管利率从1981年的峰值开始下降，惠灵顿股息在1995年一直保持相当稳定，直到1999年上升到2.74美元的峰值水平。在经历了2003年的大幅下滑之后，股息支付又恢复了增长，2008年达到了2.80美元。考虑到低利率和2008年大幅削减公司股息，2011年获得2.55美元的股息似乎是一个坚实的成就。由于其新策略产生了更高的股息，极大地改善了业绩，并小心地控制了风险，投资者蜂拥而至，该基金获得了惊人的回报，重新被市场所接受。
资产增长反弹
要说新策略奏效，还不足以充分描述imf从其萎缩的资产基础上取得的显著反弹。惠灵顿的资产大幅增加，首先，1990年达到了24亿美元的新纪录，并且年复一年地持续增长。随着2012年的开始，资产达到了550亿美元的历史高点，用复兴这个词来形容这种变化是再合适不过了。
在过去25年的早期，大牛市(Great Bull Market)一直是塑造投资世界的主导力量。尽管威灵顿基金很保守，但在2000年初股市长期上涨期间，相对于其他基金，该基金表现得很好。考虑到其保守的政策，在随后的2000-2003年和2007-2009年痛苦的熊市期间，该基金的表现甚至更好。由于在这两方面都取得了良好的复苏，以及良好的下行保护，惠灵顿在这个充满挑战的时代累计创造了886%的总回报率，而其同行的总回报率为418%。自2000年第一次牛市见顶以来，惠灵顿基金实际上已累计产生了90%的正回报——这是对平衡基金价值的显著证明，尤其是在事实证明实际上停滞不前的股市环境中。
惠灵顿基金的投资业绩记录是三个因素的结果:(1)其投资政策和策略，这是由基金的管理决定的;(2)由本基金投资顾问挑选的投资组合经理的业绩，须经本基金董事批准;(3)由于基金的运营成本大大低于同类基金而享有的巨大优势。Vanguard控制着与顾问公司Wellington Management Company签订的合同。在Vanguard的批准下，Wellington Management Company将指定投资组合经理。两家公司协商确定适用于本基金资产的费率。为了给惠灵顿的股东争取到最好的费用结构，我承认我是一个苛刻的谈判者。
策略+执行-成本=卓越回报
总之，基金的策略，管理策略和最小成本的组合已经导致各出资1000 $增长时，惠灵顿中旬，1929年开始运营至$ 650,000的积累在随后83年（通过2012年初），相比44万$的一般平衡型基金，长期的魔法混配令状大。但是，要使用我的另一个最喜欢的比喻：复利回报的长期魔术是全太经常通过混合成本的长期暴政不堪重负。成本的问题！惠灵顿基金，当中唯一的同行，已经最小化暴政的影响，其股东已经从永恒的魔法繁荣。
毫无疑问，惠灵顿基金相对于-à-vis及其同行的巨大成本优势，一直是其比较优势——卓越记录——的强大推动力。正是这些最小的成本——惠灵顿相对于其他平衡型基金所获得的显著成本优势——使得该基金的累积回报在83年的时间里呈爆炸式增长。
尽管最近增加的咨询费用,前面所述,惠灵顿基金的总费用比率下降从2003年的34个基点到0.23%,到2011年,很大程度上是因为先锋的consid¬erable规模经济开基金的运营成本低于29个基点在2011年到2003年的16个基点。另一方面，平均平衡基金的费用比率上升的速度几乎与惠灵顿基金同期下降的速度一样快，去年上升到惊人的1.34%。
结果:惠灵顿现在享受着每年100多个基点的巨大优势——仅仅是因为它的低成本——每年额外收益的优势是整整一个百分点。长期以来，惠灵顿基金的平均费率仅为0.50个百分点，而其他基金的平均费率为0.96个百分点，目前的额外优势是历史利差的两倍，这应该有助于该基金未来几年的投资优势。是的,成本问题。
我敢肯定，沃尔特·摩根会很高兴，事实上，高兴，与他心爱的惠灵顿基金的复兴。他的视力已经完全实现。这样的结果并没有显得很可能在40年前，当他建立的传统被忽略了。但是回归到合理的平衡资产配置，并重新重视节约资金，合理的现期收入和利润的基金的目标而没有过度风险-originally指出在20世纪30年代化险为夷归途。让我们所有的投资者和我们的机构投资经理，记住这段历史，从中学习，并庆祝。摘自约翰·c·博格尔(John C. Bogle)的《文化的冲突亚慱体育app怎么下载》(The Clash of The Cultures)，经出版商约翰·威利父子(John Wiley & Sons)许可。2012年版权(c)。