欧洲央行(ECB)总裁德拉吉(Mario Draghi)在7月底的讲话中承诺将"不惜一切代价"保住欧元，随后又宣布了在某些情况下购买欧元区二线国家短期国债的计划。欧元区市场已经反弹，而欧元区已经不再是美国和其他地区市场担忧的源头。投资者在今年早些时候被密切关注的来龙去脉希腊政治联盟已将注意力转向其他的话题,尤其是在美国财政悬崖谈判虽然不再是迫在眉睫的威胁,全球风险资产,然而,欧元区危机继续展开,迟早它会再次成为头条新闻。事实上，有关欧元区经济成长的坏消息以及希腊问题再度引发的紧张情绪，可能对美国股市过去几周的抛售起到了一定的推动作用。
在接下来的几个月里，关于欧元区的消息可能喜忧参半。近几个月来金融状况的改善，如果能保持下去，将有助于在2013年为该地区带来更强劲的增长。相比之下，欧元区在制度上的进步充其量也只能算是断断续续的，这让该地区很容易受到政治动荡和情绪恶化的影响。
目前，欧元区的三个动态部分值得投资者关注:
金融状况已显著改善，但现在面临风险。欧洲央行在过去一年里连续采取的行动——尤其是ltro和近期尚未实施的OMT声明——根本没有解决欧元区危机，但它们在缓解金融紧张方面做了很多工作。欧元区外围国家的债券息差已经大幅收窄(见表1)，意大利和西班牙政府都维持了一度受到威胁的一级市场准入。欧元区股市自7月下旬至9月中旬累计攀升逾20%，但并未完全回到3月高位。整体而言，欧元区股市今年已接近标准普尔500指数，不过该地区个别市场存在相当大的差异。例如，德国DAX指数2012年迄今已跳涨逾20%，而西班牙股市按美元计算则下跌约10%。在7月至9月期间，受欧洲央行的影响，欧元兑美元反弹，扭转了此前的跌势，回到接近2011年底的水平。同样重要的是，外围国家的资本外逃似乎已经放缓。银行存款基本稳定(图2)，欧元区内部支付结算系统(TARGET2)的不平衡已经停止恶化。随着时间的推移，这些因素应有助于降低欧元区外围国家企业和家庭面临的银行贷款利率。欧洲央行降息后，这些国家的银行贷款利率一直在缓慢下降。由于滞后了几个月，这些下降的风险溢价和借款利率应该有助于提升欧元区的增长，特别是通过减轻外围经济体的下行压力。
欧元区外围国家债券利差和股票
 资料来源:彭博资讯,JPMAM;数据截至2012年11月19日 |
外围国家银行存款(2009年1月= 100)
 资料来源:欧洲中央银行、希腊银行;数据截至2012年9月 |
然而，最近，其中一些收益已经被侵蚀。OMT尚未开始运作，这主要是因为西班牙——这类援助的明显候选者——尚未请求援助，大概是因为接受相关条件所涉及的政治风险。欧洲央行似乎准备实施OMT计划，因此该计划的命运似乎在很大程度上取决于西班牙政府。更广泛地说，在制度方面的进展，包括创建单一银行体系的努力，已经放缓。西班牙国债息差在7月至10月间收窄约375个基点，此后又扩大了约85个基点。欧元区股市也参与全球抛售，自10月中旬至上周末下跌近6%，随后随美国股市反弹。如果不能将OMT从声明转变为现实，可能会削弱其对欧元区经济增长的潜在支持，并可能需要欧洲央行创造一些其他工具，试图缓解外围国家的金融状况。
在经济增长方面还没有任何进展。虽然我们的预测包括2013年欧元区经济增长的改善——全年GDP平均增长略高于1%——但目前还没有明显的改善迹象出现。第三季国内生产总值(GDP)环比下降0.2%，2012年第二季为下滑0.7%。在这个季度中，月度数据流也没有改善。或许更令人担忧的是，迄今为止，调查并未显示企业或消费者信心有任何改善，尽管这些指标可能会很快反映出金融环境的改善。两个例子,整个电子商务调查衡量经济信心和Germany-specific IFO商业调查继续削弱到11月,尽管IFO的期望组件至少稳定疲软的水平(图3)。就目前而言,欧元区继续斗争的重压下正在进行的财政紧缩,金融体系受损，风险溢价较低但仍相当高。由于经济活动已经处于疲软水平，该地区并没有经历严重的衰退。但目前经济增长几乎为零的环境意味着欧元区失业率持续上升，企业利润增长疲弱，民众对政府的支持有限。
欧元区信心调查
 来源:JPMSI;数据截至2012年10月 |
2013年经济增长是否会更加强劲，最关键的取决于更宽松的金融环境，因此OMT计划的成功实施至关重要。此外，财政紧缩程度略低于2012年，以及亚洲经济复苏(有利于欧洲出口)也应该会有所帮助。拐点的迹象可能会出现在月度银行贷款数据和各种全国性商业调查中。如果经济增长确实在明年第一季度进入正区间，企业调查需要在12月之前显示出令人信服的上升趋势。
制度进展不稳，希腊重新成为焦点。虽然欧元区领导人在口头上继续支持进一步的一体化，但实际的制度建设进展非常缓慢。最明显的是，银行业联盟的进程进展缓慢，地区和国家监管机构之间的劳动分工尚未达成一致，支持存款保险的机制也尚未到位。不过，短期内更令人担忧的是希腊目前的困境。
希腊的欧元区伙伴国与IMF合作，通过欧洲金融稳定基金(EFSF)向希腊提供资金，同时希腊也在进行大规模的财政调整。希望在于，希腊的努力最终将导致重新进入初级市场。在发放下一笔援助之前，贷款方对希腊进展进行了评估，这导致了要求采取更多紧缩措施的新要求，从而在希腊议会内部引发了一场短暂的危机。最终，议员们批准了新一轮的削减以及整个2013年的预算。但作为评估过程的一部分而编制的新预测突显了债务负担，即使在去年私人持有的债券减记之后，债务负担依然沉重。随着经济陷入衰退，希腊的公共债务比率似乎不太可能降至120%/GDP——这是官方贷款机构采用的一个基准水平，该国可能有能力回到私人债务市场在接下来的10年里(图4)，即使假设地方当局采取了艰巨而持续的紧缩措施，并在2015年恢复经济增长。
希腊公共债务/GDP预测(%)
 资料来源:欧洲委员会JPMSI;截至2012年11月的数据和预测 |
希腊债务的这种前景，给其官方贷款人带来了一系列不具吸引力的选择:(1)明知希腊可能永远无法摆脱这种援助，但仍无限期地继续为希腊提供资金;(2)接受官方索赔的减记，无论是由欧洲央行持有的，还是直接由欧元区各国政府持有的，或两者兼有;促使希腊被赶出欧元区。欧元区领导人可能不想承担与希腊退出有关的风险，他们在政治上似乎也没有准备好减少对希腊的债务要求。现在继续跳舞似乎是最不坏的选择。问题在于，IMF可能会退出参与，迫使欧元区各国政府增加自己的贡献，这是另一个具有政治挑战性的步骤。IMF只在不认为最终会出现希腊目前存在的那种融资缺口时才发放贷款。
无论是否有国际货币基金组织的支持，由于不太愿意回到生存危机模式，欧元区政府可能会继续向希腊提供贷款。在2013年预算获得批准后，政府似乎不太可能在未来几个月下降。但希腊国内以及欧元区各贷款机构就当前进程的长期可持续性进行的持续辩论，将使希腊成为媒体关注的焦点，直到官方贷款机构决定要么减记其债权，要么迫使希腊退出欧元区。采取后一种措施的可能性，无论多么小，都不太可能使欧元区外围国家的货币和可兑换性风险溢价完全消失。
对于市场而言，基于更宽松的金融环境而改善欧元区经济增长的基本情景意味着(1)2013年欧元区股市前景温和利好，尽管它们今年的表现足够好，进一步反弹似乎并非不可避免;(2)欧元温和走强，风险溢价继续下降，欧洲央行明年不太可能采取比美联储更宽松的总体货币政策立场;(3)欧元内爆风险有限，持续当前全球低波动氛围，特别是固定收益和货币。然而，这在很大程度上取决于欧元区经济是否有望至少恢复温和的正增长。持续的衰退将进一步削弱外围国家对财政调整的普遍支持，以及整个地区对加强一体化的热情。缺乏制度上的进步反过来会限制欧洲央行作为积极的最后贷款人的意愿，而解体风险将再度上升。在这种氛围下，欧元区事态发展对全球市场的利好将转回不利因素，可能对全球金融股票和信贷造成特别负面的影响。