上个月，巴西财政部长吉多·曼特加(Guido Mantega)重申了他的“货币战争”主张。两年前，他开始谈论发达经济体(主要是美国)和新兴市场之间的战争。当时，美联储(fed)正准备实施第二轮量化宽松政策，引发了金融市场的大幅波动。曼特加认为，经合组织的政策制定者试图通过人为地将利率(包括短期和长期利率)保持在低水平，将资本推向新兴市场并推高新兴市场汇率，从而使本国货币贬值。2012年9月，在美联储宣布“第三轮量化宽松”(QE3)之后，他再次提出了这一指控，担心新兴市场货币会大幅升值。
不过，如果说汇率战争曾经发生过，那也是早在一段时间前就结束了。事实上，这场战争基本上是2010年年中至2011年初之间的一场战争，之后很快平息下来。从那时起，新兴市场货币面临的升值压力非常有限，而新兴市场的政策制定者根本不需要采取什么措施来保持竞争力。在过去一年左右的时间里，新兴市场外汇对新兴市场增长疲软以及全球投资者普遍表现出的谨慎行为的反应要比对美国和其他发达市场经济体异常温和的利率的反应大得多。在这种情况下，新兴市场的外汇看起来有点便宜，如果新兴市场的增长在2013年再次加速，应该会有不错的表现。
作为一个整体,新兴市场货币在2011年8月和9月大幅抛售,以及其他风险资产(图1)。尽管他们举行了部分恢复在2012年初,他们在今年4月和5月再次下跌,和他们的进步在过去的几个月里还没有解除,最近一轮的弱点。总体而言，新兴市场的外汇汇率仍远低于2011年中期的峰值水平，甚至远低于危机前的峰值水平——约15%。考虑到新兴市场货币可能会随着时间的推移升值——根据我们的估计，平均每年升值约1%——它们在经历了几年的下跌之后，目前的水平似乎不高。
摩根大通新兴市场货币指数
 资料来源:彭博资讯;数据截止到2012年10月12日 |
新兴市场外汇的这种稳定，或者说是完全疲软，并不是政策制定者为了防止升值而做出的特别努力造成的。事实上，新兴市场的国际储备在过去一年中几乎没有增加。在第二轮量化宽松政策开始时，汇率确实出现了短暂的飙升，但之后就趋于平稳了(图2)。作为一个整体，政策制定者也没有使用其他工具来捍卫汇率疲软。与发达市场的经验形成对比的是，如今的利率(见图3)略高于“货币战争”开始时的水平，除了巴西，几乎没有几个主要的新兴市场央行大幅加强了资本管制，以阻止资金流入。
新兴市场国际储备(十亿美元)
 来源:JPMSI JPMAM;对10种具有流动性的新兴市场货币进行抽样调查 |
保单利率(每年%)
 来源:JPMSI JPMAM;截至2012年10月的数据和预测 |
那么，现在回想起来，这场汇率战争就像是一场一年多前结束的小冲突。虽然在第二轮量化宽松政策出台后，资本确实从美国和其他发达经济体流出，追逐其他国家提供的更高收益率，但新兴市场增长放缓到2011年年中变得明显，止住了这种流动(见图4)。由于持续的周期性失望，新兴市场货币走软。尽管发达经济体可能正在享受量化宽松的影响，但这种支持是通过当地利率下降(以及相关的其他金融发展，如股价上涨)，而不是通过货币贬值。相反，新兴市场货币一直在贬值，以部分抵消当地经济增长疲软的影响。当地经济增长疲软在一定程度上与发达市场需求疲软有关。
实际国内生产总值(% q/q，萨尔)
 来源:JPMSI JPMAM;截至12Q3的数据(估计最后一次观测) |
尽管2012年风险资产的整体表现良好，但高风险资产的表现普遍欠佳。新兴市场外汇就属于这一类。怎样才能使这些货币回归长期升值趋势?单独来看，发达市场央行的量化宽松政策似乎不太可能奏效。相反，新兴市场的外汇需要从一个更好的全球(当然还有新兴市场)增长环境中获得支持。有几个因素可能为2013年经济增长再次加速铺平道路，包括中国宽松政策的延迟效应;结束全球贸易疲软、制造业放缓和新兴市场削减库存的恶性循环;以及减少全球不确定性(因为欧元区受益于欧洲央行的行动，而美国正经历财政悬崖问题)。如果这一预测成真，考虑到新兴市场货币目前明显的低估，它们的货币似乎有可能升值。这种升值不仅有利于新兴市场外汇策略本身，而且有利于新兴市场股票和新兴市场本币债务。