去年12月，来自全球各地的企业高管前往曼哈顿的特朗普大厦，与当选总统唐纳德·特朗普会面。但很少有人能像他那样大放异彩Masayoshi Son,head of SoftBank Group Corp., who had Trump crowing on Twitter about the Japanese mogul’s pledge to invest $50 billion in the U.S. and create 50,000 American jobs.
“他是一个伟大的行业,所以我只是want to thank you very much,” Trump said of Son, who took over as SoftBank’s CEO last year following poor performance by his predecessor. One might have predicted that Son’s first U.S. investments during the Trump era would be in the kinds of high-flying tech companies, like Alibaba Group Holding, that SoftBank has become famous for staking. Instead, on February 14, SoftBank agreed to pay $3.3 billion to buy Fortress Investment Group, the struggling alternative-investment firm that went public to great fanfare ten years ago but whose shares have since lost 74 percent of their market value.
尽管该公司股价下滑，但Fortress的负责人表现良好，从公司撤出了数十亿美元——这在一定程度上要归功于与软银的最新交易。
律师事务所创始合伙人迈伦·卡普兰（Myron Kaplan）说：“创始人在上市时拿到了一大笔薪水，现在他们又拿到了第二笔好薪水。”Kleinberg、Kaplan、Wolff&Cohen,who counsels hedge fund firms like Elliott Management Corp. on organizational structure and succession planning. Kaplan says Fortress has been “terrible” for public investors.
Fortress是美国第一家上市的另类投资公司，2007年，该公司开始了一股火爆的趋势，然后很快就熄火了，这证明在过去十年中，这些交易对公众股东来说是一场灾难，其中包括面向散户和机构投资者的大型共同基金。Fortress的股东包括：安联资产管理公司（Allianz Asset Management）、富达投资公司（Fidelity Investments）、惠灵顿管理公司（Wellington Management Co.），甚至俄亥俄州的州立教师退休系统（State Teachers Retirement System of Ohio）。亚博赞助欧冠
And there is another ominous takeaway. Unlike most of its hedge fund and private equity peers, Fortress makes its numbers public, and they shine a harsh light on the alternative-investment business over the past decade. Fortress’s assets have more than doubled since 2005, but the firm’s net income was lower in 2016 than it was in 2005.
“Fortress hasn’t performed great,” says Ann Dai, an analyst at Keefe, Bruyette & Woods who says the “complexity” of the firm’s business model also has made investors wary. Complicated tax issues, a plethora of esoteric investment strategies, and a dual share-class structure that gives the principals disproportionate voting power aren’t for the faint-hearted. Although almost half of its $69.6 billion in assets under management are in the staid, low-fee world of fixed income, Fortress’s private equity funds invest in senior-living centers and railroads, and its hedge funds buy distressed real estate credit. Meanwhile, its best-known macro hedge funds have flopped, its vaunted private equity funds haven’t surpassed their hurdle rates in years, and even its highly regarded credit funds seem to have hit a wall.
Fortress联合创始人兼联合主席埃登斯may have inadvertently summed up his firm’s value last fall, on a third-quarter conference call, when he talked about the environment for Fortress’s private equity business: “I think it’s a time to be cautious. There are lots of things for sale, and there are few things that are really worth buying.”
这并不能阻止软银。尽管主要是一家互联网和电信公司，但该公司最近表示，计划将其巨额现金储备注入一只1000亿美元的投资基金。Fortress与软银的33亿美元交易是由前德意志银行衍生品专家Rajeev Misra推动的，他现在负责软银的投资策略。几年前，米斯拉曾在Fortress短暂工作，在那里他与Edens和Peter Briger Jr.建立了关系，后者是董事会的共同主席。（布里格还与日本有联系，他曾在日本高盛集团工作。）
软银收购Fortress可能是尚未阐明的宏大战略愿景的一部分。但分析师表示，Fortress长期以来一直在寻求出售。事实上，就在上市几个月后，据报道，该公司希望与贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）建立合作关系，然后后者突然落入摩根大通（JPMorgan Chase&Co.）的怀抱。出售给软银（SoftBank）也并非易事。
根据美国证券交易委员会（SEC）就新加坡和伦敦两家券商（马来亚银行金英证券（Maybank Kim Eng Securities）和R.J.O'Brien）的Fortress股票涉嫌内幕交易提出的投诉，“交易的完成情况到2017年2月12日才受到严重怀疑。”。
Fortress的高管和儿子都对这笔交易感到欣喜若狂。Briger和Edens在一份公开声明中说：“软银是一家非凡的公司，在Masayoshi Son富有远见的领导下蓬勃发展。”。“我们预计我们的投资者和整个企业将获得实质性利益，我们对未来的前景从未如此乐观。”
Son said in the same statement, “Fortress’s excellent track record speaks for itself, and we look forward to benefiting from its leadership, broad-based expertise and world-class investment platform.” Neither Fortress nor SoftBank responded to requests for comment beyond those public statements.
软银正在为Fortress支付巨额溢价，该公司股价为5.83美元时同意每股8.08美元，账面价值为每股4美元。这让一些分析人士对这笔交易表示赞赏。JMP证券分析师DevinRyan说：“Fortress在公开市场上没有获得信贷。“这笔交易为他们提供了一个更大的合作伙伴，使他们的业务以更快的速度增长。”
一位接近Fortress的消息人士表示，“此次出售似乎反映了委托人对商业模式和投资平台的信心，但可能是一种深刻的怀疑，即在公开市场上，替代经理人的估值是否会被赋予溢价。”
It has left some hedge fund veterans scratching their heads. “Culturally, it is such a disconnect,” says Bruce Ruehl, a former executive at hedge fund consulting firm Aksia. Fortress has virtually no footprint in the high-tech world, and the Japanese record in asset management isn’t strong. Yet the pressure on alternative-investment firms to sell will continue, Ruehl reckons, given that they are under siege. “There’s tons of fee pressure on any products sold into the institutional space,” he explains. “I’ve seen a lot of cycles, but this one is different. You better be doing it well and have some kind of hook that really differentiates you.”
Fortress可以说不在顶级另类投资公司之列，但即便是明星经理人也遭遇了艰难时期。对冲基金研究公司（hedgefund Research）的数据显示，去年，由于对冲基金行业连续第七年表现逊于大盘，投资者从对冲基金中抽走了700多亿美元。佩里资本（Perry Capital）等几家大公司关门歇业，监管困境打击了欧米茄顾问（Omega Advisors）等各类公司，后者面临内幕交易指控Och-Ziff资本管理集团其非洲子公司承认贿赂外国政府官员。就连保罗都铎琼斯（Paul Tudor Jones）这样的业界传奇人物也在削减公司的费用，而且压力丝毫没有减轻的迹象。
More firms will shrink, disappear, or — if they’re lucky, like Fortress — be gobbled up. The Japanese aren’t the only foreigners who are circling. A subsidiary of China’s HNA Capital, an aviation and shipping conglomerate, was part of a consortium that agreed to buy out Anthony Scaramucci’s stake in $12 billion fund of funds SkyBridge Capital so he could work for the White House. It was an opportune time for Scaramucci to sell, as SkyBridge had lost money for the past two years.
堡垒的不幸突然变成了灾难公众观点2015年，该公司负责人之一、从高盛（Goldman Sachs）加盟的业内知名人士迈克尔•诺沃格拉茨（Michael Novogratz）在错误地押注从巴西到中国的所有领域后，关闭了自己的吊桥宏观基金，退休。诺沃格拉茨的离开成为头条新闻，但事实上，堡垒的问题几乎从它上市时就已经酝酿。
2007年，Fortress开发了公共市场，这对对冲基金来说是一个好时机，对冲基金刚刚进入公众意识：像养老基金这样的机构投资者在本世纪初的股市崩盘中亏损后开始涌入对冲基金。数十亿美元的基金发行并不少见，银行试图通过入股顶级基金来获得立足之地，而财富的神秘感包围了那些高收入者。尽管For亚博赞助欧冠tress IPO的发行价为18.50美元，但被超额认购，导致其以每股35美元的价格上市。黑石集团（Blackstone Group）和Och-Ziff Capital都紧随其后，于当年晚些时候分别以每股31美元和32美元的价格上市。
Fortress在对冲基金的鼎盛时期迅速增加了资产，到IPO时已累积297亿美元。该公司的初始估值为75亿美元，是2005年税前收入的37倍，这表明投资者认为他们找到了下一只增长强劲的股票。相反，这是一个市场最高指标。Fortress的负责人Edens、Robert Kauffman和Randal Nardone（均来自瑞银）以及前高盛明星Briger和Novogratz在纸面上成为亿万富翁，拥有超过77%的股份。
创始人们也兑现了。该交易更厚颜无耻的一个方面是，IPO收益中有2.5亿美元被预留出来，用于偿还一笔定期贷款，该笔贷款曾在上一年用于向委托人进行一次性资本分配。这五家公司在IPO前通过派息和出售私人股票的方式，总共从野村证券手中套取了16.6亿美元，其中15%的股份在发行前出售给了日本银行野村证券（Nomura）。
这桩交易引起了轰动，也让业界有些手足无措。2009年版《华尔街日报》撰文讲述堡垒IPO机构投资的创新之路，耶鲁大学捐赠基金会负责人大卫·斯文森（David Swensen）批评该公司的负责人在交易中固有的利益冲突，并开玩笑说Fortress的SEC发行文件中没有“贪婪”一节。
在IPO时，Fortress拥有173亿美元的私募股权基金、94亿美元的对冲基金和30亿美元的房地产基金。庞大的资产基础部分是通过使用贷款收益投资于基金，以许多基金不具备的方式利用资产。这些基金的许多投资都没有公开交易，这使得它们的估值非常可疑，以至于一些投资者对它们避而远之。事实上，Fortress在其IPO招股说明书中承认，其29%的资产价值是基于“具有不可观察的市场参数的内部模型”。甚至其许多对冲基金，特别是Briger管理的信贷基金，流动性也相对不足。
说2007年是堡垒的巅峰是轻描淡写。股价几乎立刻开始下跌，到2009年1月已跌至1美元，较峰值下跌97%。随着金融界的崩溃，黑石和Och-Ziff也遭受了巨大的下跌：2008年黑石收于6.26美元，下跌了80%，Och-Ziff跌至5.19美元，下跌了84%。从那时起，黑石的表现最好，但它仍然只上升了百分之三，从2007年推出。Och-Ziff的表现最差，比2007年10月的首次亮相下降了90%。
在Fortress，麻烦首先出现在Novogratz管理的宏观基金中，Novogratz是一个以浮华生活方式闻名的人，他有一套曾为Robert De Niro所有的Tribeca复式公寓，还有一个华丽的衣橱，上面镶满钻石的腰带和牛仔靴。在Fortress的所有产品中，Novogratz的产品流动性最强，但他却将投资者的资金锁定了两年。在股市崩盘之前，许多对冲基金都采用了这一功能，这使得它们当时可以避免在证交会注册。但由于他的资金来自一家上市公司，Novogratz没有这样的理由，也不存在流动性问题。
2008年的失利让这种傲慢彻底松了一口气。尽管Fortress在旗下基金遭受两位数亏损时曾为投资者把关，但最终还是被迫打开了大门，并在2012年至2014年间赎回了该公司流动对冲基金中的约46亿美元。到2015年，当宏观基金下跌18%——年化回报率为2.8%——堡垒被迫关闭，只剩下16亿美元。到2016年底，该公司的对冲基金资产约为IPO时的一半，Novogratz也不见了。
堡垒宏观基金的关闭是一个巨大的损失。对冲基金向投资者收取高达3%的管理费和20%至25%的激励费。但去年Fortress旗下流动对冲基金的激励费和管理费收入仅为100万美元，低于2014年的1600万美元和1.38亿美元。堡垒宏观基金2015年和2014年的总激励收入分别低于10万美元和380万美元；管理费从2014年的6330万美元降至2015年的3470万美元。
由伊甸园（Edens）经营的私人股本最初被认为是堡垒的王冠之宝。根据IPO招股说明书，1998年至2006年间，这些基金的内部收益率为39.7%，但这样的收益已经消失。Keefe Bruyette的Dai说：“从本质上说，我们认为这项业务是决胜的。”。“这或多或少是一个缩水的资产池。”
这位分析师指出，一个主要问题是，这些投资组合的回报率还不高，不足以让它们越过门槛，从而Fortress可以开始收取激励费用。去年，该公司表示，其大多数私人股本工具的最低回报率为8%。布里格在第三季度电话会议上回答分析师提问时表示：“我们无意降低最低利率。”。“我认为，就私募股权信贷而言，如果你的毛利率真的没有大幅高于8%，我们的观点是，考虑到流动性不足的风险，你为什么真的要出去投资这些类型的投资？”
2016年，Fortress没有从其主要私募股权基金获得任何激励收入，而2014年为290万美元。管理费也从1.36亿美元降至9380万美元，原因是基金到期，没有新的基金取而代之。该公司于2004年9月成立的第三只私募股权基金在2015年和2014年分别获得了990万美元和1380万美元的管理费。但多年来一直没有奖励费：2012年、2013年和2014年的回报率分别为5.8%、6.9%和4.8%。去年该基金的年化收益率为2.0%，第四只基金的年化收益率处于亏损状态。
据布里格说，近期的情况看起来并没有好多少。他在电话会议上说：“我们今天在（私人股本）投资方面的投资速度已经显著放缓。”。“我们有一堆干粉，我想说，我们需要一个更好的环境来投资那些能产生回报的东西，那些PE激励的东西，比我们现在看到的要多。”
Fortress’s credit funds, run by Briger, have been the best performers in recent years. Last year the Drawbridge Special Opportunities hedge fund gained 9.7 percent, annualizing at 10.7 percent, and its offshore equivalent gained 5.9 percent for an annualized 9.5 percent. Briger’s private equity credit funds also have been strong performers, with double-digit annualized returns.
但他们的未来目前尚不明朗，这导致堡垒将资金返还给投资者。布里格去年11月表示：“我们正处于一个机会集很低的时期，”他补充称，Fortress已经归还了离岸信贷基金20%的资本。他说：“我们希望在信贷对冲基金中做到这一点，因为我们积累的现金超过了我们判断在某个中期所需的机会。”。他对分析师表示：“没有什么主题有趣的东西。”。“我们所做的一切都是特殊的，基于交易或投资的具体情况，这种情况在真正的短期内不太可能改变。”
关于树篱的内部笑话基金是指，通过增加资产规模，他们可以从管理费中赚取足够的资金，从而从他们的投资敏锐度中获利——也就是赚取激励费——实际上变得无关紧要。资产收集是游戏的名称。但最终这一切都结束了。投资者抽走了资金，筹集资金变得更加困难。
Fortress上市后的几年里，其资产增长率持平，因此在2010年，该公司通过收购一家固定收益资产管理公司Logan Circle Partners实现了增长，该公司目前管理的资产几乎占其资产的一半——696亿美元中的330亿美元。但分析师指出，管理固定收益几乎不会产生什么费用：洛根圈（logancircle）几乎没有实现收支平衡。
Fortress的底线是，即使市场复苏，其收入和收入仍在持续萎缩。去年总收入为12亿美元，比2015年下降4%，即5010万美元。自2014年以来，净收入下降了25%，至1.81亿美元。分析师关注的税前分配收益在2014年至2016年间下降了19%，至3.62亿美元。2007年达到5.51亿美元的峰值。在上市前的2005年，Fortress的年化利润增长率超过100%。那一年，它的净收入为1.93亿美元，资产不到300亿美元，收入不到10亿美元。
对许多观察家来说，堡垒传奇证明了上市的替代品公司不是一个好主意。卡普兰律师说，其中一个问题是，管理对冲基金和运营上市公司的要求相互矛盾：“当你管理对冲基金时，你试图为基金的投资者实现价值和回报最大化，但如果你是公众股东，你的兴趣是尽可能大的费用。如今，你不再严格为了投资者的利益而管理一只基金，而是让股东对基金负责。
正如卡普兰所说，“现在很明显，公有制不是对冲基金的未来。”而这一次，委托人不能拿着钱跑。他们将不得不将50%的销售收入再投资于自己的基金或软银的基金。随着Fortress出售给软银，这一周期似乎已全面展开。