去年12月，美国联邦储备委员会（federalreserveboard）发表了一篇论文，证明了债券市场上所有人都已经知道的一点：沃尔克规则（Volcker Rule）——2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）中旨在限制银行自营交易和风险承担的条款——对债券市场的流动性产生了严重影响。一些对冲基金和其他投资者利用了这一点。但该报作者提出了新的担忧，即这些机会主义投资者可能不会在时局艰难时留下来。
沃尔克规则（Volcker Rule）旨在限制大到不能倒的银行的风险承担，它的一个意外后果是，由于流动性枯竭，在市场压力很大的时候，债券市场的风险水平会上升。由于无法利用自己的资本进行有利可图的交易，大银行削减了做市商的职能。好的一面是，对冲基金和其他投机取巧的投资者已经步入真空。但这些投资者没有义务扮演做市商的角色，也就是说，当形势变得艰难时，他们可以退出——这会导致进一步的流动性不足。
该报的作者杰克•鲍、莫林•奥哈拉和亚历克斯•周认为，在8.6万亿美元的企业债券市场上，“随着沃尔克规则的实施，围绕评级下调的债券流动性恶化已经恶化”，这是有问题的，因为，鉴于在金融危机最严重时期流动性严重枯竭，“这一发现表明，沃尔克法则可能对企业债券市场在压力时期的运作产生严重后果。”
本文关注的是评级下调导致被迫抛售的投资级债券。作者发现，这些被降级的债券比已经拥有相同评级的对照组债券经历了更多的价格波动。
“更重要的是，”作者写道，“实施沃尔克规则后，超额价格影响的相对水平大于实施沃尔克规则前的时期。事实上，我们发现了一个令人不安的结果，即压力时期的流动性不足正接近金融危机期间的水平。”
Bao and Zhou, both economists with the Federal Reserve, and O’Hara, the Robert W. Purcell Professor of Finance at the Johnson Graduate School of Management at Cornell University, did find evidence that new, non-Volcker-affected participants are stepping into the breach. But, they warn, “at least during stress times, this new participation is not yet enough to offset the decreased liquidity in bond market trading.”
缺乏市场制造商只是近年来影响了信贷市场的一些重要变化中的一个。其他人包括投资债券的电子交易基金或ETF的大规模崛起;被动，或索引，投资的趋势;以及债券电子交换的增加。一些娴熟的对冲基金经理能够从这些结构变化中受益 - 包括55亿美元的水手投资组，该集团能够讨论债券市场。
“市场的结构性变化为我们创造了机遇，”Mariner的创始合伙人、董事长兼首席信息官William Michaelcheck说。
在做市商减少的时候，发行的债券比以往任何时候都多；水手利用价格混乱赚钱。该公司继续利用传统债券市场的套利机会，但也越来越多地在etf和其他综合指数（如期货）中寻找交易机会。当其投资组合经理认为债券指数定价错误时（通常是由于市场事件），Mariner可以进去购买ETF，与可比指数（例如由相同公司组成的股票指数）对冲，然后等待价差缩小。迈克尔切克说，一笔交易可能会持续几天或几周。
一个优点是，公司更容易按规模进行这样的交易，而不是投资于个别债券。马里纳在高收益债券指数中看到了更多这样的机会，部分原因是基础债券缺乏做市。
然而，即使像Mariner这样的对冲基金从新的市场结构中获利，Michaelcheck也认识到整体市场的危险。
“市场的深度和力度远不及历史，”这位长期基金经理表示。在市场极度紧张的时候，像Mariner这样很少或根本不使用杠杆的基金将在短期内退出市场。然而，一点点波动只会帮助他们套利。
然而，并非所有对冲基金管理人员都在拥抱新的市场环境。对于专注的基础基金管理人员来说，一个大规模的价格错位承诺是一个非常具有挑战性的时期，就像2008年一样挑战。这次对冲基金是最多的，更多地专注于确保其资产和流动性需求匹配 - 所以他们有足够的跑道来超越任何技术标准 - 但自2008年以来已经开发的更多液体ETF和零售策略通常需要日常流动性，即使在债券中也需要每日流动性。
即将上任的特朗普政府和共和党国会承诺将废除多德-弗兰克法案作为优先事项，银行业尤其希望看到沃尔克下台。但这样的承诺不足以平息今天债券市场敲响的警钟。