改革前的平静?

今年3月，激进股东迫使德意志银行Börse撤回对伦敦证券交易所13.5亿英镑(25.8亿美元)的收购，这一挫折似乎让首席执行官维尔纳•塞弗特打造占主导地位的泛欧交易所的梦想破灭。尽管塞弗特失败了，欧洲股市合并的希望依然存在。(《机构亚博赞助欧冠投资者》付印时，塞弗特辞职了。)

德国的收购迫使股东、用户和监管机构面对近年来阻碍整合的诸多障碍。英国当局正在进行竞争调查,预计要求投标人对伦敦证交所的清算与结算采用开放式体系结构保存为用户选择,可能为总部位于巴黎的泛欧交易所铺平了道路价格竞购伦敦交易所,已调查期间被搁置。欧盟(eu)执行委员会(executive commission)已开始就清算和结算安排可能进行的改革征求业界意见，以削减欧洲高昂的交易后成本，并为证券交易创造一个更高效的市场。与此同时，交易所股东和用户一方面要求更高的交易所利润，另一方面要求更低的交易成本，他们似乎更渴望找到共同点。

“这一出价以及随后发生的一切，可能会加速低成本泛欧洲市场的发展，这符合各方的利益，”Dresdner Kleinwort Wasserstein副主席、伦敦投资银行协会(London Investment Banking Association)主席艾伦•亚罗(Alan Yarrow)表示。该协会的成员处理着伦敦证交所的大部分交易，以及欧洲其他交易所的很大一部分交易。“这正是我们一直在等待的宣泄事件。”

这种变化来得越快越好。在拖延了数年之后，纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克证券市场(Nasdaq Stock Market)上月将历史性的收购报价拉平——纽约证券交易所收购Archipelago Holdings，纳斯达克收购极讯(Instinet)——这将使美国在整合国内市场方面超越欧洲。至少在纽交所，高管们在设计他们的交易时考虑到了全球愿景，这将加剧世界各地交易所之间的竞争。正如纽约证交所首席执行官约翰·塞恩(John Thain)在宣布收购Archipelago时所解释的那样，“我们正在构建自己，在全球范围内竞争。”

可以肯定的是，这两笔拟议中的美国交易都面临着阻碍欧洲交易所合并的障碍。而且，即使这些收购得以通过，也需要时间来理清头绪。纽交所在将其传统的场内交易系统与Archipelago的全电子交易平台相结合方面面临着巨大挑战。

什么似乎注定要出现的，却是更大的，股东拥有的复制欧洲市场的结构电子交流。而是寻求保护其成员的利益，相互的组织往往做的，美国的交流会寻找增长的交易量，并扩大他们的影响。这种发展将加速头对麦芒的竞争与欧洲股市的前景，并可能导致跨大西洋合并。

荷兰银行(ABN Amro)驻阿姆斯特丹负责与交易所关系的Jan de Roeck表示:“这些大型美国交易所正在合并，这一事实使局面完全开放。”“跨大西洋整合现在成为一种可能。在一个电子平台上合并交易是有意义的。这需要付出巨大的成本。”

欧洲一家主要交易所的一位高管同意，交易所结构的快速趋同可能会迫使大西洋两岸的整合步伐加快。“这是纽交所首次进入欧洲交易所的轨道，”这位高管在谈到拟议中的Archipelago合并时表示。新实体“很可能会以类似于欧洲的电子、股份化交易所的方式运作”。

尽管如此，创建泛欧洲市场的首次尝试在5年前失败了，当时伦敦证交所规模较小的会员股东阻止了总部位于法兰克福的德意志银行Börse的合并提议。这家德国交易所、伦敦证交所和总部位于巴黎的泛欧交易所(Euronext)随后启动了ipo，它们相信，转型为股东所有的企业将给管理层带来灵活性和资本，以便进行并购。

然而，新的结构也带来了新的障碍。这三家交易所为了提高股东价值而提高交易费用，从而疏远了许多大用户。它们清楚地知道，尽管人们在谈论竞争，但流动性往往集中在国内。与此同时，正如德意志银行Börse的塞弗特(Seifert)所发现的，纽交所的新股东已经证明，他们与过去相互持股的俱乐部成员一样，有能力阻挠交易。

反对Seifert收购伦敦证交所的主要是两家对冲基金——总部位于伦敦的儿童投资基金(TCI)和总部位于纽约的Atticus Capital，这两家基金共持有德意志银行Börse 13.5%的股份。这些基金批评德国证交所的高管们在努力建立泛欧贸易帝国的过程中忽视了股东利益。这些基金认为，Seifert和该公司未能阐明它们将如何实现协同效应，或如何解决合并面临的监管障碍。

芝加哥Harris Associates的投资组合经理戴维•赫罗(David Herro)表示:“他们对收购的最初态度是，投资者要么接受，要么放弃。”“在这个时代，公司不应该这样做，管理层现在正在为此付出代价。”Harris Associates的Oakmark International Fund持有德意志银行Börse 10%的股份，以及泛欧交易所3.5%的股份。

TCI和阿提克斯不满足于阻止收购，他们正在加紧行动:他们正在努力在5月25日的交易所年度会议上取代塞弗特和德意志银行Börse董事长罗尔夫•布鲁尔。

上月底，劳合社(Lloyd's)董事长列文勋爵(Lord Levene)突然辞去了德意志银行Börse董事会的职务，这似乎提高了他们成功的几率。列文勋爵曾被塞弗特聘请，寻求与股东达成妥协。列文的理由是该职位对时间的要求过高，但多数分析师和银行家认为，他的举动表明，除非高管辞职，否则股东不会接受任何妥协。

一位熟悉TCI和Atticus活动的人士表示:“他们希望交易所将所有多余的现金返还给股东，并专注于提高本地市场的效率。”“他们肯定不希望交易所通过合并承担未知风险。”

不过，德意志银行Börse对伦敦证交所的收购还没有彻底失败。如果第三方——即泛欧交易所(Euronext)——提出报价，德意志交易所保留发起新报价的权利。拥有伦敦国际金融期货交易所(London International Financial Futures Exchange)以及阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本和巴黎交易所(Amsterdam、Brussels、Lisbon和Paris)的泛欧交易所(Euronext)提出了一项合并提议，但尚未表明收购价格。相反，它正在等待英国竞争委员会(Competition Commission)完成对收购伦敦证交所后果的调查。欧盟委员会上个月开始了为期六个月的调查。

调查的重点之一将是清算和结算安排。欧洲仍保留着大量以国家为主体的清算和结算系统，这使得交易成本居高不下，限制了交易所之间的竞争。监管机构和行业高管近年来一直在讨论各种解决方案，从效仿美国模式建立一个单一的泛欧洲公用事业公司美国存托信托和清算公司(Depository Trust & Clearing Corp.)的联合声明，旨在协调规则和标准，促进欧洲清算和结算机构之间的竞争和技术联系。

对LSE的中止投标似乎转向辩论付诸行动。欧洲证券论坛，它代表了世界上最大的银行和消除在清算和结算的障碍大厅的22苏黎世的CEO维尔纳·弗雷，预测，竞争委员会将开放结算及交收安排的一个重要先决条件任何竞购LSE。

弗雷断言:“它将设定条件，确保用户在何处以及如何清理和安顿时有选择。”“考虑到伦敦作为金融中心的重要性，我毫不怀疑，英国竞争委员会的调查结果将在市场改革方面影响欧洲其他国家的观点。”

弗雷任职于欧盟清算与结算咨询与监测专家组，该专家组于去年7月成立，就如何提高清算与结算效率、降低成本向欧盟执行委员会提供建议。欧盟内部市场专员查理•麦克里维(Charlie McCreevy)预计将于明年起草提案，多数行业观察人士认为，他将寻求制定协调清算和结算规则的广泛原则，以增强竞争——以及选择。

“在结算和结算的接入和收费方面，我们必须真正保证自由选择和公平竞争环境，以确保不仅传统的交易平台，而且跨网络和其他替代交易系统都能有效竞争，”美林国际(Merrill Lynch International)驻伦敦负责市场结构问题的高管尼基•贝蒂(Niki Beattie)表示。“交易平台之间的切换要比清算和结算机构容易得多，为了确保交易平台之间的有效竞争，交易过程的前端不能与交易后部分处于相同的所有权结构。”

监管机构决定将清算和结算与交易平台分开，对德意志银行Börse将是一个重大挫折，对泛欧交易所则是一个福音。德国交易所采用垂直一体化模式，其Xetra股票平台和欧洲期货交易所期货及衍生品市场上的所有交易都通过其全资子公司Clearstream进行清算。伦敦证交所首席执行官克拉拉•弗斯(Clara Furse)经常指出，这种垂直结构是该行与德意志银行合并的主要障碍Börse。

相比之下，为了促成18个月前Clearnet与伦敦清算所(London clearing House)的合并，泛欧交易所将其在Clearnet的持股减至少数。合并后的华尔街日报。Clearnet同时处理伦敦证交所和伦敦国际金融期货交易所的清算和结算业务。泛欧交易所董事长兼首席执行长Jean-François Théodore已表示愿意减持或出售所持LCH股份。并在必要时购入布鲁塞尔的欧洲清算所(Euroclear)的少量股权，以促成交易所合并。

伦敦证交所和伦敦国际金融期货交易所(Liffe)的用户通过伦敦交易所将现金和衍生品交易净值化，从而降低交易成本的可能性。降低Clearnet的交易成本，是Théodore试图收购伦敦证交所的王牌。泛欧交易所认为，泛欧交易所与伦敦证交所的合并可能为用户每年节省的费用是Deutsche Börse预计的1亿欧元(合1.286亿美元)的两倍。

这些预期中的成本节约已经为泛欧交易所的收购赢得了大量支持。“事实上,伦敦证交所与泛欧交易所之间有更多潜在的协同效应,和更多的潜在的选择对于用户而言,他们可能会想清楚或基本上解决目前意味着这将是一个更受欢迎比与德意志交易所交易,”仙女镇李坝社区的蓍草说。

更重要的是，一些否决德国收购的股东看到了泛欧交易所与伦敦证交所交易的吸引力。Harris Associates的Herro认为，“伦敦证交所和泛欧交易所之间有着更好的契合。”虽然在看到泛欧交易所是否以及以什么价格提出收购要约之前，他不会做出承诺，但Herro认为“潜在的规模经济意味着欧洲交易所之间的合并是非常可取的。”

其他监管行动承诺加强欧洲交易所之间的竞争。Under a new disclosure code adopted by the U.K.'s Investment Management Association, British pension fund managers will be required to demonstrate that they are seeking the best execution for trades, beginning in the first quarter of 2006. The rule is expected to lead to greater use of crossing networks and nonexchange trading facilities. That in turn should pressure exchanges to improve efficiency and pricing.

2007年，欧盟金融工具市场指令将生效。该法将取消禁止经纪公司内部交叉交易的交易所规则。它应该鼓励使用能自动将订单发送到提供最优价格的交易所或交易网络的技术。

所有这些监管变化应鼓励交易所之间的竞争，并保障用户在交易平台和清算结算安排方面的选择。业内高管认为，结果将是交易量增加、成本降低。

欧洲证券论坛(European Securities Forum)的弗雷(Frey)表示:“德意志证券Börse对伦敦证交所的竞购，确实让人们的注意力集中在竞争问题上。”“希望这将加速欧洲清算和结算的标准化、协调和一体化，以及各交易所之间的整合。”

这将是音乐埃里克Woehrling，谁爱丁堡的马丁可利投资管理运行在欧洲中型股股票E200万元的耳朵。Woehrling买德意志交易所的4％，在其2001年2月首次公开发行并出售它在2003年11月50％的回报。除了获利回吐，Woehrling说，他出售的股份，因为他担心“泛滥，价格昂贵的帝国大厦”由德国公司。

如今，维林表示，股东们对德意志银行Börse的反对，以及行业和监管机构为降低成本和促进竞争所做的努力，都让他感到放心。

他表示:“我们正在进入一个新时代，在以利润为导向的交易所股东与以效率和成本为导向的用户之间，将实现利润非常丰厚的平衡。”

如果这真的发生了，韦林将会有很多人感到高兴。

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