在去年4月10日,乔治•布什(George w . Bush)总统签署了养老基金股权行为给美国公司一些从繁重的养老金“救援”,作为行动的总结说,“保护数以万计的美国工人的退休福利和帮助确保他们的养老金将当他们退休了。”
减压的形式来允许折现率更高,公司使用的临界值养老金负债价值——也就是说,他们未来的养老金义务的现值。根据适用的公式更高的折扣率导致较低的负债。经验法则是,每50个基点提高贴现率,养老金债务的现值减少6 - 7.5%(假设这些负债12-to-15-year平均持续时间)。养老金法案应该允许公司减少养老金贡献了超过800亿美元的2004年和2005年的总和。
这可能是一个短期的恩公司,但是,不幸的是,养老金法案解决这些严重的问题困扰养老资金,它可能已经创建了新的。公司不需要提供足够的养老金计划的财务健康状况的信息。和批判性思维,促进行动依赖错误的标准确定责任,保证私人养老金计划,他们将继续被低估。毫无疑问,许多公司觉得他们需要缓解繁重的养老金。但允许养老金债务持续的错误定价,国会避免了真正的问题,实际上是埋下隐患。
的确,固定收益养老金计划所面临的危机威胁企业的偿付能力,城市,国家,甚至美国政府。养老金缺口的大小表明它将带来最大的储蓄和贷款崩溃以来的金融危险1980年代早期。2003年底,公司的养老资金不足,或赤字,接近2500亿美元,正式。然而,我们估计,如果养老金债务市场价值分配,他们应该适当,那么美国企业养老金赤字可能会是现在的两倍。
也没有养老金危机只存在于公司领域。咨询公司Wilshire Associates估计,“官方”赤字国家养老基金达940亿美元。但这里,如果负债按市价,赤字将膨胀——超过1万亿美元的所有州和地方资金的情况下,根据摩根士丹利& Co。
从本质上说,企业和公共计划赞助商,唆使,监管机构和会计师,有系统地低估了养老金债务,我们发现自己在今天产生危机。的根源问题是养老金的会计和保险精算的治疗,它可以激励反常的行为。在养老金融资决策,企业管理者可能给负债漠视。自然,他们主要关心的是对收入的影响,而且因为养老金出现作为费用在损益表,经理寻求最小化甚至消除它们。抵消养老金成本是假定的养老金资产回报率,或ROA。这就是麻烦的开始。
公认会计原则允许经理预测养老ROA提前一年。如果经理们知道他们的养老费用将一年了,他们可以执行一个简单的计算来确定ROA他们需要将洗掉这个麻烦的费用。更好的是,如果经理预测ROA,超过养老成本损益两平点,他们可以创建养老金“收入”,而不是费用,导致增强的收益。
因此,预测ROA会导致失真的经济价值。2002年的一项研究中,“养老金会计的魔力,”瑞士信贷第一波士顿分析师大卫•锡安和比尔Carcache估计,如果标准普尔500指数公司取代了ROA预测他们的养老金计划与计划的实际表现,公司的总公布业绩会下降了69%在2001年和2000年的10%。14行业团体和82年标普500指数公司2001年的收益会减半;九14个行业团体和41岁的这82家企业中,利润会从利润损失。30 2001年标普500指数公司就会看到他们的收入减少超过10亿美元,和七个会经历了下降超过50亿美元。
瑞士信贷第一波士顿分析师进一步估计,2001年,标准普尔500指数成份股公司总股本回报率只有2%,而不是8%的数字到达使用公认会计准则。40 360年标准普尔500指数成份股公司的固定收益计划,2001年罗伊会从积极为零或消极。
但有一个检查ROA-forecast虐待。养老金会计准则允许公司做出乐观ROA预测股票和其他资产,提供外部审计人员验证这些估计的基础上的历史回报的资产类别。唯一的例外是债券,ROA的预测是基于当前的到期收益率,没有历史的回报。
这招致进一步的并发症。适度的债券收益率可以削弱养老金的总体预测ROA,威胁养老金收入,因此将有可能拖累公司业绩。难怪公司不断降低了债券配置在1990年代末和2000年代初随着利率下降至历史低位。同时,根据养老金和投资年代年度资产配置调查,公司分配一个更大比例的养老金投资组合的股票以及对冲基金和其它另类投资的历史回报,或主观的市场价值(在私人股本和房地产)的情况下,合理的高ROA的预测。
在大约1990年开始十年期国债的收益率跌至8%以下。然而,根据2003年的一项研究由瑞士信贷第一波士顿的锡安和Carcache(“养老金会计的魔力,第二部分”),标准普尔500指数的预估中值ROA公司超过9%每年从1990年代早期到2001年,直到2002年降至8.75%。因此,假定债券回报率低于ROA大多数公司的预测。
养老基金增加了债券配置就主题其它资产更大的压力来合理化他们的预测ROA,让他们少余地收益的提高。顾问很快停止促进债券养老基金的资产配置模型。
如果有什么区别的话,债券收益率和预期之间的差距ROA自1990年以来已广泛。10年期美国国债的收益率自2000年以来已经从5.52%至3.11不等。相比之下,注意锡安和Carcache,预估中值ROA标普500公司的养老金计划,2002年是8.75%,2001年为9.36%,2000年为9.20%。
如果实际的ROA不同于预测的?区别被平摊,通常在养老金计划的生活——通常,15年。会计师的标签,这种调整在损益表上“精算收益/损失”。An actuarial gain from pension income augments corporate earnings; an actuarial loss reduces them. The accounting profession invented this smoothing exercise to accommodate companies worried about excessive earnings volatility, which alarms investors.
表面上看,这种方法听起来非常合理。近年来,然而,精算收益/损失调整被墨西哥湾吹不成比例,发展公司的预测和实际罗阿斯之间。2000年02承担股市值得大部分责任,但经理人倾向于预测过于乐观罗阿斯是一个重要的因素。
我们估计,基于典型的资产配置从赔的年度调查,5%的现金,30%的债券,60%的美国股票,国际股权5%,标准普尔500指数成份股公司的平均实际ROA在2000年是2.50%,2002年5.40%,2001年为11.41%。天气预报罗阿斯相比。
这个差距已经戏剧性的影响。锡安和Carcache的2003年的研究显示,标普500公司的累计未被认可的精算收益2000年底的1440亿美元变成了累积精算损失到2002年底的3570亿美元。通用汽车(General Motors corp .)在2003年的夏天宣布其累计精算损失摊销成本汽车制造商每年17亿美元的收入在未来20年。
投资者沃伦•巴菲特(Warren Buffett)在2001年这对养老金会计:“不幸的是,养老金的主题(返回)的假设,至关重要,但它几乎从未出现在公司董事会会议。现在,当然,需要讨论的是最重要的,因为这些假设,所有的眼睛回头看辉煌的1990年代,太极端了。我邀请你去问公司的首席财务官有什么大型固定收益养老金基金调整需要对公司的收入如果养老金的假设是降低到6.5%。然后,如果你想要的意思,问公司的假设是回到1975年,当股票和债券都比现在更高的潜在回报。”Buffett went on to warn that too high an ROA risks litigation for a company's CFO, its board and its auditors. Yet overestimating ROA is a hard-to-resist temptation, for the reasons we've shown.
养老基金经理倾向于采用的折现率对养老金债务的最高报价利率将与美国国税局过关(资金用途)和公认会计准则(用于会计)。传统上,公认会计准则会计一直依靠长穆迪aa级企业债券收益率。不幸的是,这个基准测试属于金融博物馆:穆迪AA企业指数在1929年设计,并且只由长期工业和公用事业公司——大约16债券。此外,该指数没有财政问题(占超过一半的公司债券市场),没有零息债券和期限结构或穆迪公司指数的收益率曲线。它太窄利率定价的养老金负债。
2004年的养老金资金股权投资法案创建了自己的问题。规定公司必须使用其贴现率用于资金组成的一个复合的加权平均过去四年三long-corporate-bond索引,从花旗银行、雷曼兄弟(Lehman Brothers)和美林(Merrill Lynch & Co .)过去四年的加权平均是如何代表当前收益率环境是一个谜。此外,认为一个贴现率可以值整个现金流计划——这是养老金负债代表什么,毕竟是与财务估值的原则不一致。也没有任何组合的三个指标包括零息债券,所需要的仪器正确价值养老金债务(特别是持续时间超过15年)。
美国证券交易委员会(sec)本身已经认可这些折现率不一致。公司在1993年的一封信中,美国证券交易委员会建议寻求指导从106号财务会计准则委员会的声明,186年段设置养老金的折现率。这一段说:“选择假设折现率的目的是测量单量,如果测量日期在投资组合的投资高质量的债务工具,将提供必要的未来现金流来支付由于积累的优点。名义上,单量。相当于一个投资组合的当前市场价值高质量的零息债券的到期日期和金额是一样的时间和预期的未来收益支付。”
财务会计准则委员会将“高质量”定义为包括AA、AAA级企业。而是因为零息企业几乎不存在,因为企业息债券的最长时间是15年,FASB许可公司到达的贴现率推断未来从当前的收益率曲线。
进一步的混乱是公认会计准则允许企业使用人寿保险公司年金利率作为贴现率加盖养老金债务的价值。年金利率,然而,是谈判,所以并不是所有的养老金计划访问相同的优惠利率。一项2亿美元的计划,例如,将得到更高的比一个500万美元的计划,但是10亿美元或者更大的计划很可能无法得到年金率——没有执行大量。100强公司固定收益计划都有超过1000亿美元的资产,这种方法似乎不像一个选项。
责任不一致的测量是由国家强调的事实和城市养老基金依靠另一个方法。公共计划遵循精算标准委员会的ASOP 27日,3.6节,这对公共计划指定适当的折现率负债是一样的投资回报的假设,或ROA。
这使得没有任何经济意义。考虑到大多数公共计划的ROA假设大约8%和高质量的十年期国债的收益率大约为5%,ASOP 27允许折扣约300个基点的利率太高了。假设平均持续时间10到15年的公共计划负债,负债是低估了30 - 45%。换句话说,公共计划,可能认为他们完全资助只有55至70%资助负债按市价时,他们应该。
遗憾的是,这是一种常见的困境国家和市级养老基金。然而,许多继续增加他们的退休福利,当他们只是不能这样做。养老保险精算师杰里米黄金的杰里米·养老金,在纽约,在2002年的一篇论文指出,“在公共养老金计划风险转移,”今天对公务员的慷慨将明天的毫无戒心的纳税人负担。
一个基本的误解可能在起作用。许多公共和私人养老金计划被误导认为负债是他们投资的贴现率障碍率。因此他们想象,如果返回超越障碍率,他们将自动创建一个盈余。
这只是不是这样的。
贴现率是一个的价格,不是一个回报。负债的现值的增长是不稳定的长期债券的投资组合,因为它取决于利率的变化。同比增长可以高责任如果利率下降,在牛市期间是典型。同比增长也可以是负的,如果利率上升,如熊市。然而计划赞助商永远不会知道负债的价值,直到他们在市场定价,准确和频繁。
事实上,它是有用的增长率负债的现值作为责任“回报”。This is the plan sponsor's true benchmark, or hurdle rate -- not the liability discount rate. But little discussion takes place in corporate board rooms about liability returns. And in establishing objectives for money managers, plan sponsors focus on generic asset-class benchmarks. Those may have little to do with the growth in liabilities -- that is, the liability returns.
正确的方法,在我们看来,养老金是生成一个自定义基准是基于其负债的现金流结构和正确使用市场利率贴现。
这可能是一个不受欢迎的建议,因为这将迫使企业来弥补养老金资金短缺。当然,经理不想部署现金他们看到的非核心功能,和养老金代表真正的现金支出。公司宁愿休息养老度假——任何养老金。
当前的规则是比较适宜的。资金用途,国税局法规贡献必须基于养老金资产负债融资比率。计算责任,该机构雇佣了一个同样的加权融合三个企业债券指数的回报它重量超过四年:40%,30%在过去的一年里,20%的前一年,前一年为10%。但美国国税局还允许“走廊”造成的90 - 120%的资金比例给公司足够的机动空间。
鉴于利率波动,这样一个混合的混合物不能代表一个准确定价的负债。在牛市中公式总是产生率过高,熊市,反之亦然。此外,宽阔的走廊实际上保护养老金计划不必做出贡献,除非他们严重资金不足。
不幸的是,在当前环境下,即使是最锋利的铅笔可以空闲很多计划需要更高的贡献。
解决方案是什么?
假设你被要求管理的责任界定利益计划并告知基金以尽可能低的成本和风险。然后学习这些负债是售价为一个贴现率,这不是一个市场利率,你发现你收到报告他们的地位就一年一次,月迟了。此外,你就会立刻意识到,你不能控制债务投资组合经理控制资产的方式。
你能在这种情况下管理养老基金的资产?可能您的基准性能与标准普尔500指数每年报告和月拖欠,不反映市场价格,引导?你能监督投资组合你从未见过吗?当然不是。然而,实际上是责任的养老金计划是如何运作的。
直到养老金债务市场定价,养老基金运行的风险资产负债断开连接。负债应该定价的市场收益率曲线。铁一般的养老金会计准则应该是:如果你不能买它,你不能使用它作为折现率。从财政部零息债券收益率曲线。(所谓的条是唯一可以购买高质量的零息债券数量每成熟。)使用这个收益率曲线来构建定制的责任指标为每一个计划。更为关键的是,价格做的按市值计价的会计责任。
一次计划赞助商为负债,创建一个自定义指数作为基准可以正确管理资产。资产配置和性能度量模型能够比较资产和负债的增长和风险行为的期限结构。如果不来衡量资产负债,他们可能会有错误的索引的目标。结果:错误的风险回报的行为。
由此看来,计划赞助商管理资产,参照通用资产索引,没有具体的责任指标。这可以创建一个荒谬的情况:如果你比标准普尔500指数和不足在责任方面,你输了。2004年的养老金资金股权投资法案的目的是,正如比尔摘要所说,“加强固定收益养老金计划在短期内教育与人力资源委员会需要一个更广泛的看固定收益体系和影响美国工人的退休保障的问题。”
广泛的研究应该马上开始。
美国编辑弗兰克·j·法博齐机构投亚博赞助欧冠资者的投资组合管理杂志》上和兼职耶鲁大学管理学院金融学教授。罗纳德·j·瑞安是瑞安公司的首席执行官ALM,养老金咨询公司(其顾问委员会包括法博齐)。