2002年12月20日，州和联邦监管机构齐聚纽约证券交易所，宣布结束美国金融史上最大的丑闻之一。华尔街的大型经纪公司已经同意解决他们通过发布关于可疑公司的热情洋溢的研究报告来大规模误导投资者的指控，他们希望从这些公司赢得投资银行业务。
没有官员比Eliot Spitzer更胜利。而且正确地：纽约州司法司司长的十字征地已经发现了案件中最暗的证据 - 私人电子邮件，其中分析师抨击他们公开赞扬的股票。他也是起诉歹徒的最热感，狩猎罪犯，而其他监管机构，例如纽约证券交易所和证券交易委员会，被嘲笑。
斯皮策表示:“在调查和谈判过程中，我们的目标一直是保护小投资者，恢复市场诚信。”“我们相信，协议中体现的规则将做到这一点。”
那么他们呢?
如今，斯皮策对于他的历史性协议的影响并不是很坦率。“和解协议的执行由SEC负责，”这是上月末Spitzer发言人Brad Maione简短的回答，当时我们要求与司法部长讨论这笔交易的后果。亚博赞助欧冠后来，迈奥尼说，斯皮策的日程安排不允许他接受采访，因为他自去年12月以来一直忙于竞选帝国州州长。
司法部长的沉默是可以理解的:在他为电视节目而宣布这项协议的近三年后，从很多方面来看，这项和解协议与华尔街分析师在上世纪90年代末极力吹捧的互联网公司一样失败。考虑:
*该协议要求赔偿因所谓的两面派研究而蒙受损失的投资者。在这些公司为此目的支付的9.425亿美元中，还没有一分钱被返还。但是政客们已经花费了数亿美元来填补各州的预算缺口;
*备受赞扬的5,500万美元联邦投资者教育基金会在联邦法院批准成立8个月后才召开会议，4个月后解散，没有在教育上花一分钱。它的执行董事原本计划让和解公司的员工进入基金会顾问委员会，但被SEC解雇了。现在，联邦教育资金被移交给了全美证券交易商协会(NASD)，一个由经纪行业拥有的自我监管机构;
*参与和解的12家华尔街公司必须在5年内支付4.6亿美元，为其客户提供“独立”研究。但投资者不可能评估这项研究的可靠性。这是因为和解协议大肆宣扬的要求，即公司每季度公开披露他们的建议和评级历史，只适用于他们自己的研究，而不是独立的分析;
*和解可能减少了可供个人投资者使用的研究数量。大公司大幅削减了研究预算、分析师人数以及他们所覆盖的公司数量。这意味着许多股票的市场效率较低，这使得老练的专业人士在平均就业率上有了提升——这与监管者的意图正好相反。
可以肯定的是，这项研究协议已经产生了一些有益的影响，尤其是确立了对非法活动不容忍的基调。例如，它禁止分析师从事或从银行交易中获得报酬。这使得研究人员可以更自由地批评他们公司的企业客户。上个月，高盛(Goldman, Sachs & Co.)和Piper Jaffray启动了对中国互联网公司百度(Baidu.com)的投资，对后者的评级低于后者。这样的事情在2001年是无法想象的。
但该协议的失败、缺陷和意外后果远远超过了它的好处。与此同时，斯皮策的工作人员似乎并不比司法部长本人更警惕地遵守协议。例如，在监管机构和被告律师事务所为监督协议独立研究部分的执行而召开的季度会议上，一名参加过会议的人士表示:“每次都有不同的律师出席会议，他们一句话也不说。”(SEC负责监督和解的官员苏珊·马修斯(Susan Mathews)拒绝置评。)
“斯皮策有他的照片的机会,他宣布胜利,他继续,“Jacob Zamansky表示,证券欺诈律师2001年7月赢得了一份价值400000美元的和解美林(Merrill Lynch & co .)的一套充电,皇后区的儿科医生建议后,损失了一百万美元的互联网分析师Henry Blodget。扎曼斯基的案子促使斯皮策陷入分析师丑闻。
“很多东西一开始听起来不错，”扎曼斯基在谈到和解的补救措施时说，“但我不认为它对个人投资者有多大影响。”现在他在为他的竞选筹款。”
“全球研究分析师和解协议”由14份独立协议组成:每一份协议针对被告——贝尔斯登公司;花旗集团(Citigroup);瑞士信贷第一波士顿;德意志银行(Deutsche Bank);高盛;摩根大通公司;雷曼兄弟(Lehman Brothers);美林(Merrill Lynch);摩根士丹利(Morgan Stanley);Piper Jaffray; UBS; and Thomas Weisel Partners -- plus one each for Merrill's Blodget and Citi telecommunications analyst Jack Grubman, who were fined separately and barred from the securities industry for allegedly writing misleading research reports. The complaints were brought and settled jointly by Spitzer's office, the SEC, the NYSE, the NASD and the North American Securities Administrators Association, which represents state regulators.
该交易于2003年4月最终确定，六个月后由联邦法院批准，施加了一系列关于华尔街公司的改革。除其他措施旨在将分析师从投资银行压力下降，规定，如果公司不再允许分析师和银行家在没有礼物官员的情况下沟通。还禁止公司与银行收入支付分析师。该和解呼吁12家公司支付15亿美元，该公司被指定用于资助恢复努力，投资者教育，羞辱，“独立”研究，即稳定事务公司需要与自己的工作一起向客户提供。
斯皮策从2001年初开始调查华尔街的研究，但其客观性多年来一直备受争议。亚博赞助欧冠传统上，机构投资者用交易佣金支付研究费用。但在1975年国会解除对经纪佣金率的管制后，该行业的利润率直线下降。随着时间的推移，华尔街逐渐明白，服务企业客户比迎合投资者更重要，也更有利可图。这一事实导致许多机构质疑华尔街所做工作的价值，尤其是其选股行为。许多涌入牛市的散户投资者就没那么精明了。当泡沫破裂时，分析师成了这些人遭受巨额损失的完美替罪羊。
为了追查这些不法之人，斯皮策创造性地解释了1921年一项鲜为人知的州法律《马丁法案》(Martin Act)，该法律既不需要意图证据，也不需要证明欺诈行为是建立不法行为的实际证据，赋予他纠正金融不法行为的权力，尽管这些不法行为主要是由总部位于纽约的公司犯下的，影响了全国的消费者。他抢了美国证券交易委员会的风头，成为了推动全国研究改革的力量。
斯皮策的解决方案中最引人注目的一项要求12家公司在5年时间里总共花费4.6亿美元，约为交易总成本的三分之一，为客户提供独立研究。从Thomas Weisel Partners的250万美元到花旗(Citi)、美林(Merrill)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的7,500万美元。
每家公司都必须从至少三家外部研究机构(结算术语称为独立研究机构，irp)购买研究报告，并向客户提供至少一份独立报告，说明其分析师所研究的每一只股票。他们必须在自己的网站上或通过经纪人提供调查结果。这些公司还被要求聘请独立顾问来监督这项研究的选择，并确保其质量。顾问每季度与协商和解的监管机构会面，报告进展情况，并接受关于实施独立研究计划的解释性指导。
与大多数用于赔偿和投资者教育的资金不同，这些资金实际上正在使用。但目前还不清楚这在多大程度上帮助了投资者。
首先，有一些基本的哲学问题:如果和解协议中的纠正措施真的使美林和花旗等公司的研究免受银行业冲突的影响，那么有什么必要同时进行独立的研究呢?如果真的有必要，为什么规定只有5年?
另一个令人担忧的问题是，大量这些报告的预期接收者似乎对这些报告毫不在意。标准普尔(Standard & Poor's) 5月份发布的一项调查发现，高达40%的个人投资者完全不知道全球清算。在接受调查的结算公司中，只有60%的客户表示，他们从经纪人那里得到了研究，而在这一群体中，只有62%的人表示使用了独立研究。(几家为被告律师事务所监督交易条款的独立顾问表示，有人正在阅读研究报告，但拒绝提供数据来支持他们的说法。)
而被认为不受银行压力影响的研究仍然存在矛盾。专业分析师组织CFA协会认为，机构投资者和上市公司要求提供正面评级的压力是其成员仍必须应对的冲突，尽管银行业的压力已经减弱。亚博赞助欧冠金融机构有时会通过不与负面分析师的公司进行交易来惩罚他们，从而剥夺他们的佣金收入。众所周知，一些公司会通过不让分析师参加收益电话会议或管理层会议的方式来报复卖出评级。
“最大的问题是，独立顾问挑选的研究有多好，”Integrity research Associates的首席执行官迈克尔•梅休(Michael Mayhew)说。Integrity research Associates是波士顿一家为机构投资者评估独立研究的咨询公司。亚博赞助欧冠“根据我研究过的供应商，我认为我们得到了一个好坏参半的结果。有些是相当好的，有些，坦白地说，是不好的。但散户投资者很难做出这种判断。”
确实很难。这是因为，令人费解的是，和解协议在披露评级信息时，对受到惩罚的公司和IRP的处理方式有所不同。根据和解协议中题为“分析师业绩透明度”的条款，12家公司必须在每个季度结束后的90天内公布一份清单，列出其雇佣的每个分析师发布的每份报告、评级变化、价格目标和每股收益预测。该信息允许投资者和第三方绩效评估服务（如Investars和StarMine）跟踪建议的准确性。
但从几行文字中可以看出，4.6亿美元的独立研究明确免除了这项和其他披露要求。此外，NASD和NYSE在最终达成和解前一年通过的规则要求每份研究报告都包括一张图表，描绘目标公司三年的价格历史以及作者的每次评级变化，不适用于大多数IRP，因为它们不是注册的经纪交易商，因此不属于自律组织的管辖范围。
这造成了一种反常的情况。花旗(Citi)、美林(Merrill)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和瑞银(UBS)等公司的客户可以参考业绩信息，根据评级的准确性，决定这些公司的研究是否值得关注。但他们无法评估同样提供的第三方分析的质量——他们被引导认为比券商更好的研究，因为它被贴上了“独立”的标签。
三年前，斯皮策有着完全不同的愿景。
2002年11月12日，在iis赞助的表彰当年全美研究团队获奖者的晚宴上，首席执行官在致辞中说:“投资者客观衡量分析师选股表现所必需的数据，目前还没有向市场公布。”亚博篮球怎么下串“解决方案是，要求所有建议在发布90天后，提供给由SEC或其他监管机构维护的公开数据库。”他进一步建议分析师不要反对这种透明度，警告称:“如果你不想支持自己的建议，就不要让散户投资者获得它们。”
但该和解协议的独立研究报告是在没有充分披露的情况下提供给零售客户的。举例来说，我们甚至无法简单地比较某一家经纪公司和它所提供的独立研究机构的买入、卖出和持有股票的分布情况。像Investars这样的业绩评估服务公司已经说服了一些独立公司提供他们的数据，但大多数得到和解资金的irp却没有。据其独立顾问马克•费希特尔(Mark Fichtel)说，光是雷曼兄弟就有34家irp接受了和解资金。
“我们非常失望，即该部门已经实施了这一结局，”美国消费者联合会投资者保护总监Barbara Roper说。“该公司还必须为自己的独立建议提供独立建议的轨道记录。仅仅因为研究标记为独立并不意味着它是好的。投资者有权查看此信息并为自己判断。”
Investars首席执行官Kei Kianpoor表示同意：“我们认为监管机构应该让公司公布这些数据。这对投资者来说是最公平的事情。这些规则应该适用于所有人。”
除了信息披露，和解协议下独立研究的另一个问题是，一些公司每只股票只提供一个推荐。对于那些被要求花费比同行更少的资金，但仍然涵盖相同数量股票的公司来说，情况尤其如此。例如，雷曼兄弟(Lehman)和瑞银(UBS)必须在五年内分别投入2,500万美元用于独立研究，尽管它们是与花旗(Citi)、美林(Merrill)和摩根士丹利(Morgan Stanley)基本相同的全球投资银行，它们各自需要投入7,500万美元。例如，雷曼兄弟的咨询顾问费希特尔(Fichtel)已经转向纽约银行(Bank of New York) Jaywalk部门两年前开发的一个新系统，名为“独立研究精英管理”(Independent Research Meritocracy)，来处理他的大部分研究选择。包括贝尔斯登(Bear Stearns)、瑞士信贷第一波士顿(CSFB)、美林(Merrill)和瑞银(UBS)在内的其他公司也在使用Jaywalk覆盖一些股票。
Jaywalk作为大约200个独立研究公司的清算房。它根据他们的建议表现和经纪客户可以预设的建议，股票股票的分析师在这些公司的轨道记录，股票股票股票股票记录。然后，它为每股股票挑选一个IRP，一家公司需要覆盖 - 根据其分级系统。选择不断监控和更新。Fichtel使用Jaywalk覆盖Lehman分析师遵循的1,280股股票。根据其独立顾问Michael Downey的说法，熊Stearns采用类似的方法。CSFB，Merrill和UBS提供来自其他提供商的第二个或第三种建议，但许多股票只会分配一个。
对于咨询师来说，这个系统是完美的，因为他们需要覆盖广泛的公司，而不必与数十家供应商分别打交道。
费希特尔说:“它为我和研究机构提供了绝对的灵活性。”“我每年要花掉500万美元，而且知道人们在直接交易中要求的资金数额，我最多只能使用四五家公司。”
然而，它也可能引发问题。一些批评人士说，因为Jaywalk在选择irp时强调评级表现，它可能会造成短期偏见，实际上对投资者的伤害大于帮助。考虑以下假设的情况:XYZ股票在2002年飙升了20%，但随后两年下跌了30%。A公司的一位分析师一直买入该股，并在该股下跌期间维持该评级。在公司B，一位分析师在2002年建议投资者抛售股票，并在股价暴跌时继续这么做。2003年初，投资者在寻找某只股票的推荐时，可能会收到Jaywalk提供的公司a的报告，因为在2002年XYZ上涨期间，该公司的分析师对该公司的评级是最准确的。但是，按照公司A的建议，投资者在两年之后损失了30%。尽管公司B在2002年的表现很糟糕，因此不太可能被Jaywalk选中并分发，但该公司在2003年建议避开这只股票的长期建议要好得多。
Jaywalk可能会建议投资者高买低卖，而不是选择最佳的买入并持有策略。在泡沫时期，这样一个系统肯定不会比相互矛盾的华尔街分析师做得更好。
当公司每支股票只发布一份独立报告时，由于投资者无法看到独立分析师的评级历史，无法自行判断研究的质量，这些影响会被放大。Jaywalk没有将这些信息公开，但会将其提供给独立顾问。然而，数据仅在IRP成为Jaywalk平台一部分的时间内可用。在某些情况下需要两到三年。在其他情况下是一年或更少。
Integrity research的Mayhew说:“问题在于根据一到两年的数据来选择研究。”“这样的业绩记录通常不足以让你挑选一位长期赢家作为基金经理，也不足以让你挑选一项研究。”
费希特尔并不为此烦恼。他说，他正在向哥伦比亚商学院(Columbia Business School)和西北大学凯洛格管理学院(Northwestern University's Kellogg School of Management)的教授们提供独立推荐信，后者每季度都会给他的表现打分。他说，到目前为止，这些报告显示，他选择“乱穿马路”的研究产生了25%到30%的年化回报率。相比之下，标准普尔500指数在截至6月30日的12个月中上涨4.4%，这是根据和解协议首次向投资者发放独立研究报告。但他不会公开这些报告或背后的数据。
他表示:“投资者必须假设，我是在做自己的工作，在为他们谋利益。”
(所有12名独立顾问都必须在10月31日前向美国地区法院法官威廉·保利三世提交首份年度进展报告。保利三世批准了和解方案。目前还不清楚这些报告是否会公开，但一位与II公司交谈的顾问表示，“我们的运作设想是，一旦提交，它们将以某种方式进入公共领域。”)
Jaywalk系统也可能导致评级的快速变化。根据费希特尔的说法，雷曼兄弟在独立研究项目的第一年就移交了三分之一的股票分配，这意味着今天是一家不同的公司在处理一只股票，而不是第一天。他和其他使用该系统的顾问表示，他们还强调不符合业绩的标准，比如研究报告的可读性和IRP对新闻和收益报告的响应能力。
大量的评级变动令帕特丽夏•查德威克(Patricia Chadwick)感到担忧。查德威克曾任资产管理公司景顺(Invesco)的首席投资官，目前是瑞士信贷第一波士顿(CSFB)的独立研究顾问。“我最担心的是，”她说，“在irp的推荐方面有很多的变动。”她解释说，快速交易对对冲基金和其他经验丰富的专业人士来说可能不错，但对散户投资者来说，交易成本和涉及的资本利得税可能会让这种策略毫无意义。“我看到了这一点，我问自己，‘这怎么能给零售客户带来增值呢?＇"
Jaywalk的总裁约翰•梅瑟夫(John Meserve)也认为，对大多数个人投资者来说，快速买进和卖出股票并不明智。但他认为，“乱穿马路”系统的收视率流动率有限。“评级的巨大波动对这些公司的客户和经纪人都不是好事，”他在和解中告诉II。“但这不是我们的意图，根据我们目前所看到的情况，这没有发生。”在公开评级历史的问题上，他认为评级是公司的知识产权，这些公司生产评级并从中获得报酬，而不是公共产品。“和解公司在一定程度上披露了这些信息，但没有人真正关注这些记录。这不是人们关注的问题。”
当然，让那些因不诚实的研究而受到伤害的投资者获得公正待遇的一个更直接的方法是，要求这些公司负责赔偿客户的损失。为了做到这一点，和解协议要求支付总额为9.425亿美元的“罚金和遣散费”——其中5.2125亿美元给各州，4.2125亿美元给联邦赔偿基金。(州政府的赔偿总额更大，因为其中包括美林在早些时候同意支付给州政府的1亿美元。)
恢正基金由12个较小的资金组成。该想法是让投资者向据称涉及偏见评级的结算公司的购买股票，向投资者提交他们所产生的损失。每个公司对与少数股票有关的权利要求，涵盖其研究被认为是误导性的索赔。覆盖了大约50股，主要是技术和电信剧。例如，1999年7月27日至1999年7月27日至1999年10月25日之间购买了JDS Uniphase Corp.股票的Piper Jaffray客户有资格在该股票中偿还损失。投资者无需销售股票以获得资格：未实现的损失也计数。但投资者在媒体中获得分析师建议并通过其他手段（如在线经纪人）的股票不符合资格。
根据公司发出的最终判决进一步规定，如果特定基金中没有足够的资金来支付所有索赔人，则投资者将根据其股票购买的时间和其职位的规模赔偿。那些靠近据称不诚实的购买建议的人偏好那些等待更长的人。虽然机构可能会使索赔，零售投资者将首先得到支付。有些公司的整个资金可能会被耗尽，其他公司不会取决于谁恢复的文件。一些投资者也可能会因所有损失而得到补偿，而其他投资者将仅在美元上获得便士。
到目前为止，投资者没有收到任何回报。提交索赔的截止日期是7月29日。迟交的索赔将在9月30日前被受理，但只有在按时申报人收到支票后，基金中还有足够的资金时，才予以支付。付款要求不迟于2006年1月22日，即美国纽约南区地方法院批准分配计划后的九个月。（和解协议不禁止受屈的投资者对这些公司提起私人诉讼。）
也许归还基金的最大问题很简单，就是它太小了。例如，如果每个合格的投资者都获得同等份额，那么每人将获得约5700美元。那当然比什么都没有好。但投资者因听从分析师意见不一而蒙受的损失可能要高得多。
考虑JDS Uniphase。1999年10月25日，经过分拆调整后，该股收于每股34.26美元，这是投资者可以通过Piper Jaffray购买该股、并有资格提出索赔的最后一天。今年7月29日，也就是申请截止日期，该股收于1.51美元。在此期间，如果一个投资者只购买并持有200股，那么他将损失6,550美元。任何持有如此少股份的投资者，或持有超过一只受保股票的投资者，可能蒙受的损失相当于该基金能够支付的微不足道金额的数倍。
原告律师扎曼斯基说:“赔偿金真的微不足道。”“每个人的平均份额足以让他们在星巴克(Starbucks)喝一杯咖啡或在麦当劳(McDonald's)吃一个汉堡。”
许多投资者似乎已经明白了这一点，并得出结论，申请这只基金的麻烦大于它的价值。杜克大学(Duke University)法学教授弗朗西斯·麦戈文(Francis McGovern)是法院指定的赔偿基金管理人，他在7月下旬告诉《洛杉矶时报》(Los Angeles Times)，只有不到50%的合格投资者提交了索赔。II在10月初联系了他，但他拒绝更新这一估计，并指出他将在月中向Pauley法官提交一份完整的报告，说明已提交的索赔水平。
但至少联邦资金最终应该找到投资者的手。对比，在国家监管小组纳斯国纳斯协议中代表的5212.5万美元达到521.25亿美元，该缔约国达成了521.25亿美元。根据人口，这笔钱在各国分开。在近三年前宣布纽约证券交易所宣布，Spitzer表示，被告所支付的罚款“可以 - 而且，我们希望，将 - 返回投资公众。”几乎不。
支付给各州的大部分罚款都直接流入了它们的普通基金，帮助填补预算缺口，或者用于与不公正的投资者毫无关系的项目。为什么?尽管斯皮策在新闻发布会上发表了华丽的辞令，但针对这些公司的最终判决并没有具体说明国家资金将如何使用。两年前，美国证券交易委员会(SEC)打算将国家资金投入一个专门的赔偿基金，但美国航空航天局(NASAA)拒绝了这一提议，当时认为这样做太过费力，无法确定所有受冤枉的一方，而且没有人会得到足够的赔偿。
威斯康星州证券管理局局长、美国航空航天局(NASAA)主席帕特里夏·斯特拉克(Patricia Struck)将有关和解的询问转给了缅因州的专业和金融监管专员克里斯汀·布鲁恩(Christine Bruenn)。布鲁恩曾在2002年担任美国航空航天局局长，并参与了协议的谈判。布鲁恩没有回应寻求就国家返还资金的去向置评的电话和电子邮件。美国航空航天局发言人罗伯特·韦伯斯特说，“各州如何使用这些钱实际上是由每个司法管辖区的州法律决定的。在某些情况下，它进入了国家一般使用的普通基金。而在另一些国家则不然。”加州、缅因州和马里兰州是将资金投入普通基金的大多数州之一。少数州包括北卡罗来纳州和密西西比州，前者成立了自己的投资者教育基金，后者聘请了更多的证券欺诈调查人员。一位参与和解谈判的消息人士表示，只有少数几个州选择将这笔钱用于与投资者相关的项目，而不是注入州一般基金。
可以理解的是，投资者可能希望有更好的机会从和解方案的金融教育项目中获利。不幸的是，他们也没有从这笔钱中得到多少回报。
对这些公司的最终判决要求其中八家支付8500万美元的投资者教育费用。其中5500万美元被指定设立一个联邦教育基金。SEC将为这家非营利组织提名一名主席和执行董事，并监督其运作。这3000万美元的国家资金被交给了总部设在华盛顿的投资者保护信托基金会（Investor Protection Trust），这是一个教育团体，成立于1993年，资金来自此前的证券不当行为和解。根据和解文件，该协议这一要素背后的基本原理是“让美国人具备做出明智投资决策所需的知识和技能。”
然而，这个教育项目的一个奇怪之处在于，有四家结算公司免除了对该项目的资助。其中之一的摩根士丹利(Morgan Stanley)经营着中国第三大零售经纪公司，在全国拥有1万多名销售代表。然而，其他几乎没有零售业务的公司，如高盛和雷曼兄弟，也在向该基金提供资金。
到目前为止，教育计划的实施主要是令人尴尬的失败。尤其是联邦政府的努力，一直受到负责这项工作的当局之间沟通不畅、官僚机构行动缓慢以及判断有问题等诸多因素的困扰。
保利法官批准后结算10月31日,2003年,联邦投资者教育基金会主席的提名威廉•唐纳森SEC。该机构的主席,转向近四年的密友,查尔斯•埃利斯曾合作伙伴在1960年代末在唐纳森,Lufkin & Jenrette唐纳森共同创立的投资银行。埃利斯于1972年离职，创办了咨询公司Greenwich Associates，并在唐纳森于1976年创立的耶鲁管理学院(Yale School of Management)任教。艾利斯高兴地接受了。“比尔说，‘我觉得你是最合适的人选，’”他回忆说。“对我来说，这是一个对我职业生涯中的好运说‘谢谢你，美国’的机会。”
然而，事情开始走下坡路。在埃利斯的推荐下，SEC提名时任纽约大学斯特恩商学院(New York University's Stern School of Business)院长的乔治•戴利(George Daly)担任该基金会的执行董事。2004年3月24日，在得到保利法官的确认后，埃利斯和戴利被指控建立了一个将5500万美元用于工作的非盈利基金会。但这两人最初挑选的实体董事——包括资本集团(Capital Group)、富达投资(Fidelity Investments)和先锋集团(Vanguard Group)等大型共同基金公司的高管——却没有得到SEC官员的认可，因为他们担心培训计划中会偏向这些公司的产品。埃利斯和戴利对顾问委员会的选择也有争议。其中包括高盛资深投资组合策略师艾比•约瑟夫•科恩(Abby Joseph Cohen)，以及退休基金TIAA-CREF长期担任投资主管的马丁•利博维茨(Martin Liebowitz)。利博维茨刚刚加入摩根士丹利(Morgan Stanley)担任策略师。SEC官员，包括当时与斯皮策共同参与和解谈判的执法主管斯蒂芬•卡特勒(Stephen Cutler)，强烈反对被告公司的雇员参与其中。
三个月后，埃利斯和戴利才选出了六位通过SEC审核的董事，其中包括麦格劳-希尔前首席执行长迪奥内(Joseph Dionne)、资深财经记者卢米斯(Carol Loomis)和前SEC律师、商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)主席、马萨诸塞大学(University of Massachusetts)教授贝尔(Sheila Bair)。但该组织的第一次会议又推迟了四个月，埃利斯认为这是因为7月和8月的假期以及9月和10月的日程安排混乱。和许多的失望的董事,这第一次会议是一个组织会议,在此期间公司的律师Wilkie Farr &加拉格尔已经通过一系列决议,授权董事会跋涉的招聘员工,写字楼租赁,承包的专业服务和其他启动功能。由于基金会每年只授权召开四次会议，一些董事感到恼火，因为这项工作没有提前完成，并被一下子批准，这样基金会就可以着手制定具体的计划，教育投资者。
一位参加会议的人士表示:“他们甚至还没有制定预算。”“我们认为，我们应该讨论一些想法，并提出一些建议，如何让这些资金为投资者工作。相反，一切都是家务事。这非常令人沮丧。”
当埃利斯和戴利开始就教育计划的实施直接与法院打交道，而不是像和解协议所要求的那样首先与证交会进行审查时，情况变得更糟了。埃利斯说，唐纳森早些时候向他表示，在任命董事会成员后，委员会将不再插手。（唐纳森拒绝置评，但一位熟悉他的想法的消息人士否认他给了埃利斯这样的自由。）
基金会和美国证券交易委员会之间缺乏沟通，最终导致了该组织的消亡。委员会官员获悉，令他们沮丧的是，戴利没有向法院提交要求的季度财务报告。戴利的赔偿问题也引起了一阵骚动。具体数字没有公布，但知情人士表示，他每年的收入超过15万美元。这比他在纽约大学的薪水还低，但仍超过了监管官员认为作为一个主要使命是为不成熟的投资者服务的非营利基金会负责人的合适水平。(埃利斯和其他董事没有工资。)
董事们再也没有见面。相反，唐纳森要求他们在戴利不在场的情况下，与他、卡特勒和SEC驻纽约的另一名官员会面。“我们清楚地知道，乔治下台对证交会很重要，”一名参加了1月份紧张会议的人士表示。戴利没有回复寻求置评的电话，他在2月份宣布辞职。由于缺乏效率，剩下的董事在一个月后辞职了。
埃利斯和戴利为该基金制定了计划，其中包括将5500万美元集中在少数几个项目上，以最大限度地发挥其影响。他们希望特别关注于帮助人们充分利用固定缴款退休计划。但这5500万美元的资金中没有一分钱用于培养哪怕一个投资者。
上个月，保利法官批准了美国证券交易委员会将这笔资金转移到全美证券交易商协会投资者教育基金会(NASD Investor Education Foundation)的一项计划。该基金会成立两年，是为了应对牛市崩盘和随之而来的一系列企业丑闻而成立的。包括投资者保护信托(investor Protection Trust)在内的一些投资者权益倡导者反对这一计划，称全美证券交易商协会是一个自律组织，由其经纪行业成员公司拥有和资助，无法就所有投资选择提供公正的建议。
全美证券交易协会(NASD)负责监管和政策项目的执行副总裁、投资者教育基金会(Investor Education Foundation)的董事埃利斯·沃尔特(Elisse Walter)说，自2003年成立以来，该协会对资助对象一直有严格的标准。她说:“任何与证券业或基金会董事会有任何联系的人都不能得到这笔钱，而且赠款的接受者必须是非营利组织。”另外，财团正在推进将理事会成员从5人扩大到7人的方案，使大多数成员不属于全国证券交易商协会或证券经纪公司。
IPT在这方面做得更成功，据其网站显示，自去年11月以来，IPT在20个州的项目上拨款约170万美元，比如在阿拉巴马州举行的遗产规划会议和针对佛罗里达州退休人员的反欺诈教育。(截至7月31日，和解公司必须在2008年之前支付3000万美元，其中截至7月31日，该公司已收取了1150万美元)。但在看到2005年第一季度投资组合中的证券价值缩水约8万美元后，该信托在4月份也更换了投资经理。IPT总裁唐•布兰丁(Don Blandin)指出，该信托基金在本季度的净投资损失仅为2.8万美元，其中包括利息和股息收益。IPT的新基金管理公司Trusco Capital Management已将资本损失削减至4.6万美元，并提高了利息和股息收益，使截至7月31日的年度净投资收益达到216,450美元。
和解方案实施过程中的所有问题和缺陷都可以追溯到其创建的一个简单前提：个人投资者可以也应该购买个人股票。斯皮策和其他监管者承诺进行“未经证实”的评级，这样这个小家伙在跟踪他们的同时可以放松呼吸。他们保证要教育那些不懂世故的群众，以便他们能分辨出好主意和坏主意。他们还表示，他们将为那些导致泡沫后损失的不诚实建议向投资者进行赔偿。
但买卖个股的散户投资者往往忽视在股市中积累财富的普遍原则:分散投资、交易成本最小化，以及最重要的耐心。购买并持有一组低成本的指数基金，通常是同时持有这三种基金的最佳方式。这是经纪和共同基金行业不愿谈论的事情，这是可以理解的。即使是专业人士，他们有更多的资金、专业培训和大量的时间投入投资，也经常无法击败市场。牙医、律师、水管工、秘书和出租车司机，尽管有这样的事实，他们还是在冒险投资股票。
2003年，美国纽约南区地方法院资深法官米尔顿•波拉克(Milton Pollack)正是基于这种情绪，驳回了两起集体诉讼，指控美林分析师应对散户投资者的损失负责。波拉克于去年去世，享年97岁。在一种观点中，他指责原告试图“将联邦证券法扭曲成一种为投机者提供免费保险的方案”。他补充说，案件中呈现的事实“毫无疑问地表明，当原告故意操纵一个高风险、高风险的命运之轮时，他们的损失是自己造成的。”
即使是像消费者联合会的Roper这样的投资者支持者也对研究在个人投资决策中扮演的重要角色持怀疑态度。她说:“我们认为，真正阅读研究报告并将其作为买卖个股的依据的人数非常少。”
但假设有些人确实注意到了这一点，并且受到了误导性研究的伤害，解决这种情况的最好办法是让他们弥补损失。相反，本可以用于赔偿的和解资金要么被各州浪费掉了，要么只能通过联邦基金返还一点点。斯皮策和其他监管机构如果再加上5.21亿美元的州政府资金，加上5.45亿美元的独立研究和投资者教育专项资金，联邦基金的规模可能会增加两倍以上。
相反，投资者被要求接受一项不仅未能兑现大部分承诺，而且还对资本市场造成附带损害的协议。一个特别反常的意外后果是，所有投资者的研究似乎都减少了。在和解协议禁止公司用银行资金资助研究部门后，这些公司开始大规模削减预算。随着薪酬的下降，有经验的分析师纷纷辞职。如今，在更少、更年轻、更绿色的填充物中，覆盖范围更薄。据Reuters Estimates，在2000年，有45%的美国上市公司得到卖方分析师的投资。这个数字在2003年下降到41%。今天已经反弹到46%。一个令人鼓舞的迹象?一点也不:研究专业人士表示，报道的复苏主要来自小型独立研究机构和小型投资银行，它们几乎只面向实力强大的对冲基金等机构，而不面向个人。
而且对最小的上市公司的研究也更少。华尔街的大公司被迫用机构经纪公司微薄的利润来资助研究，它们只专注于最广泛持有的股票。覆盖市值低于5亿美元的公司——几乎占全美的6,000家据路透社报道，美国8780家上市公司的比例从2000年的30%下降到2003年的25%，目前仅为27%。这不仅对那些选择自己选股的散户投资者不利;这也损害了小公司融资、创新和增长的能力，而小公司长期以来一直是美国经济的关键驱动力。
司法部长不能以声称自己只是一名检察官来为自己没有贯彻执行辩护。在调查、谈判和宣布和解方案的过程中，他像之前的几个州级执法者一样，宣称要承担国家监管职责，这大大提升了他的政治形象，因为他一直在关注纽约州的州长官邸。公平地说，美国证券交易委员会、纽约证券交易所和其他拥有更广泛权力的监管机构对研究的问题不那么热心。
但和解的存在是因为斯皮策，一个他在三年前毫不掩饰的事实。的确，参与交易的所有执法机构都认为，对交易的监督最好留给美国证券监管机构——证券交易委员会。但它的许多术语都直接受到斯皮策的支配或影响。改变主意并放弃对其实施的责任，特别是考虑到该计划的许多方面都很糟糕，这是在要求投资者——或许还有选民——接受低于他们应得的条件。