就像笨重的油轮，大型养老基金改变航向的速度非常、非常缓慢。
2002年，丹麦的ATP（Arbejdsmarkedets Tillaegshension），欧洲的第七大养老基金，在资产e35亿欧元（370亿美元），并开始改革其资产拨款。三年后，改变完整。股权部分从40％下降到20％，而固定收入分配从50％到75％。其余部分在私募股权和房地产之间分配。这种变化引发了艰难的新法规，导致计划义务的推定价值飙升，是ATP戏剧性（尽管慢动作）转变为所谓的责任驱动投资的一部分。
ATP固定收益主管亨里克·加德·杰普森(Henrik Gade Jepsen)宣称:“一切都是基于明确地管理我们的资产以满足我们的负债。”这只丹麦基金的策略不再是简单地在其风险承受能力允许的范围内迅速增加资产。相反，ATP寻求将其投资与义务、现金流与现金流紧密结合。因此，它们在可预测的支付流方面严重依赖债券。
ATP是这一增长趋势的早期支持者。越来越多的英国和欧洲养老基金开始接受债务驱动投资(LDI)，这是该行业对这种非常新的、但在某些方面相当陈旧的养老基金管理方式的不太诗意的称呼。
“广泛来说，每个基金都在看这个问题，这肯定是正确的事情，”伦敦Watson Wyatt投资咨询的全球投资咨询负责人Roger Urwin说。到目前为止，没有人在于对LDI现象的传播保持标题，但Urwin公司的公司大约一半的公司建议在FTSE 100中的一半，去年在使用利率掉期时，客户之间的增加40％ - 这是一个基本的责任驱动投资工具。
“我们如何管理养老金计划的负债和投资政策非常重要，”英国航空公司的首席财务官约翰里希顿确认。航空公司的10亿英镑（182亿美元）界定的福利基金运营14亿英镑的赤字，相当于航空公司市场资本规模的大约一半;退休计划现在已关闭新成员。“就像所有CFO一样，我花了更多的时间而不是过去。但没有简单的解决或简单的答案。”
与此同时，在美国，LDI运动几乎看。But already liability-driven investing has become a central topic of conversation among officers of U.S. corporate and public pensions, most of which are hobbled, still, by anemic funding ratios -- even two years after the end of a tumultuous stretch of declining interest rates and tumbling equity values. Plans have plainly had their liability-consciousness raised. According to a recent J.P. Morgan Asset Management study, 51 percent of large U.S. pension plans say that hedging their liabilities is a motivation for considering investment changes.
当然，需要根本性的改变，以保障美国的公共和私人养老金体系的未来，今天对垒报警到他们的安全威胁。今年五月，美国联合航空公司的母公司，UAL Corp.旗下，倾倒了近10十亿$退休金赤字到养老金担保公司，负责保护退休计划的quasigovernmental机构。在美国历史上最大的养老金默认情况下，它留下PBGC自己的资金短缺问题，在一个发人深省的$ 23.3十亿。100个最大的美国公司计划面临$ 107十亿资金缺口，根据咨询公司明德2005年的研究，而国家退休计划正面临一个$ 260十亿缺口，由国家退休管理员的协会报告。
养老金危机正在推动国会考虑大量改革。拟议立法将提起更严格的融资规则，要求公司向PBGC支付更高的保费，最大限度地征收更强大的会计准则。波士顿大学管理层和养老金专家的金融和经济学教授ZVI Bodie认为，甚至需要做更多的事情。“养老金会计噱头 - 在美国普遍接受的会计实践中可接受的 - 在许多方面，比邪恶和泰科国际被起诉的高管更加欺诈。”
负债驱动型投资代表着养老金管理人员的观点发生了根本性转变，对管理这些资金的专业人士产生了深远的影响。转变是结晶,紧急,会计方法的改变——在欧洲,在美国的前景,要求养老金计划马克他们的资产和负债的市场,也就是说,马上意识到收益和损失而不是消除波动的年。其结果是:企业养老金管理人员面临巨大压力，要求他们降低风险，匹配资产和负债，以便稳定养老金缴款，从而避免支付可能削弱公司利润和损害资产负债表的巨额补偿款。
即将出台的立法可能会给美国LDI这一潮流额外的推动力。今年6月，众议院教育和劳动力委员会(House Education and the Workforce Committee)主席、俄亥俄州众议员约翰•博纳(John Boehner)提出了一项养老金改革法案，将平滑期限制在3年，而不是4或5年，从而为债务驱动型投资增加了动力。美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称sec)在上月提交给国会的一份内容广泛的报告中提议，养老金账户应按市值计价，这可能进一步推动债务驱动型投资。
虽然养老金经理曾经曾经一定会对驾驶资产的驾驶资产，但在其基准上方提供回报，LDI劝告他们专注于管理资产以匹配负债。没有单一整洁的技术，LDI沿着频谱占各种强度，从仅仅提高了对选择资产的负债的认识，以提高固定收入组合的持续时间，以减少养老金资金风险，以完全“免疫”养老金组合通过精确地配对其资产及其负债。但核心概念，密切关注负债，而不仅仅是资产，延伸到所有LDI应用程序。
“我们现在从负债的角度来看待所有投资机会，”位于丹佛、价值300亿美元的科罗拉多州公共雇员退休协会（Colorado Public Employees’Retirement Association）首席投资官詹妮弗·帕奎特（Jennifer Paquette）表示。该协会在三年前转向本地设计院（LDI）时，是负债驱动投资的先锋在过去，可能有人带着一款超越基准的产品来到我们这里，正是这种回报吸引了我们的注意力。现在我们问，‘这种产品如何支撑我们的负债？’我们真的改变了我们的思维方式。“实际上，思维的改变导致了该计划固定收益分配的增加，从资产的10%增加到25%。
欧洲和美国的货币管理人员最好地以这种新的思维方式来实现。专注于债务意味着重点持续持续持久性 - 养恤金负债是定义长期义务 - 这意味着依赖于债券的股票。当然，这又意味着更低的投资组合管理费用。责任管理还涉及对通胀的增长敏感性，因为许多计划承诺将生活成本调整退休。这使得通胀联系的固定收入工具，例如美国国债膨胀的保护证券，尤其是养老金经理尤其吸引力。
M. Barton Warging表示，巴克莱全球投资者的客户咨询小组负责人和责任驱动投资的领先支持者，“我绝对和自信地预测的一件事是，随着投资者花更多时间考虑其负债，长 -持续时间债券和通胀联系债券将飙升。“LDI的其他潜在获奖者：对冲基金和股票指数管理者，因为养老基金，因为养老基金，因为他们更专注于管理负债，正在强调风险管理。这可能会导致基金在Beta，Index基金领土和Alpha之间明确分离，对冲基金的自然领域。
如果LDI起飞，则最大的潜在输家？传统的活跃股权经理，特别是大帽美国或u.k.股票的经理。
Waring and other pension experts project that the typical 64 percent equity allocation of a U.S. pension fund, as tracked by consulting firm Greenwich Associates, could fall to 50 percent in the next decade, with the fixed-income share rising from 30 percent to 50 percent. According to Greenwich Associates, the average U.S. plan also keeps 8.8 percent in alternative assets, including hedge funds, private equity and real estate. The typical U.K. corporate plan's asset mix is currently 67 percent equity and 24 percent fixed income, with the balance in real estate and cash; the asset allocation of the average company plan in the Netherlands, continental Europe's largest pension fund market, is 39 percent equity, 46 percent fixed income and 11 percent real estate, with the remainder in cash and alternatives.
责任管理的初期趋势已经对债券市场产生了影响。Anticipating growing demand for long-dated securities from pension funds and from the PBGC, investors in America have been bidding up the U.S. 30-year Treasury bond, which has not been issued since 2001. The government announced in May that it was considering bringing back the 30-year bond; a final decision will be made public in early August, officials say, and a new long bond could appear as soon as February.
不是所有养老金从业者，任何手段都是LDI的门徒。批评者断言，养老基金，作为真正长期的投资者，可以承担，并且应该承担股票的短期风险，因为他们支付了溢价，这最终有助于保证养老金支付。怀疑论者还认为，作为一个实际问题，当长期利率处于历史低谷时，愚蠢的方式致力于批发时尚债券。
通用汽车资产管理公司(General Motors Asset Management)首席执行官w·艾伦·里德(W. Allen Reed)表示:“我很难理解为什么把回报率锁定在尽可能低的水平是个好主意。”该公司负责管理通用汽车的养老金计划。“在利率周期的低谷时期购买债券，绝对是一个糟糕的投资主意。”GMAM的养老基金策略包括大幅增加对私募股权、全球战术配置和对冲基金的投资。
LDI的支持者可能会反驳说，GMAM试图帮助其企业保荐控制不断攀升的养老金成本，其alpha策略承担了太多风险。
Although not addressing the specific pension choices made by the leading U.S. automaker, Lee Thomas, chief global strategist at Newport Beach, Californiabased Pimco Advisors, the largest fixed-income manager in the U.S., offers a spirited critique of high-alpha strategies such as those adopted by GM. "Any investment outside of an asset-liability-matched defeasing portfolio is in essence speculation," he says. "I don't mean that to sound pejorative, but it's simply taking risk in an attempt to generate additional return."
这个问题可以上下争论。当然，负债驱动型投资强调风险管理和预算编制：养老金管理人员对哪种资产类别最有利于冒险进行严格分析。
“专注于管理负债会改变你看待其他市场和资产配置的方式，”ATP的杰普森说。“毫无疑问，我们现在更加关注风险管理。”
这是什么重点意味着对计划资产的分配？很多时候，这意味着对于大型，高效的资产类别更多低风险的索引 - 大市值股票的美国就是这方面的完美案例。这表明还有更大的分配，以另类投资如对冲基金和私募股权，这往往与公开交易的证券，其罕见的有才华的经理可以提供高额回报不相关的资产类别。
“大多数养老基金正在寻找方式来度过他们的风险预算，更微妙的方式比大盘股在发达市场，”华信惠悦的厄尔文说。“养老基金通常都付出太多的流动性，他们并不真正需要。”
但是，随着乌文所指出的是，具有责任驱动的投资的真实问题并不是其理论上的内限，但如何实施它。“魔鬼在细节中，”他指出。LDI为计划提供了宽阔的leee，以设计一种方法。
在2002年和2003年，PGGM，第二大的荷兰养老基金ABP后，增加了索引和另类资产配置的转向负债驱动投资的一部分。“我们正在试图做的是增加回报，但通过购买不相关的资产类别的风险更低，”尼尔斯Kortleve，投资策略的PGGM的头说。“在过去的五年中，我们都增加分配给对冲基金和大宗商品。”此外，PGGM的股票投资组合的约50％的投资在索引或增强型指数基金。
在美国，PBGC是债务驱动型投资的有趣孵化器。首先，它和它所承保的许多养老金计划一样拮据。因此，该机构正致力于严格管理其债务。大约一年前，该公司开始实施严格的LDI制度，目标是将220亿美元资产中最多85%的债券持有，高于2004年初的63%。固定收益投资组合也比较保守:约144亿美元投资于美国国债。
相比之下，安大略省教师的养老金计划旨在应对其负债，而不是通过购买大批债券，而是成为世界领先的替代资产领先的投资者之一。截至2004年底，它将40％的资产分配给房地产，商品，木材和其他非传统投资。此外，其5.4％的资产涉及对冲基金，其作为其固定收入分配的一部分分类。
安大略省700亿美元基金投资主管罗伯特·伯特伦（Robert Bertram）表示：“对我来说，养老金管理人员的唯一工作要么是匹配负债，要么通过不匹配创造额外回报。”当你从负债匹配的观点开始时，你开始考虑你承担的与负债相关的风险。从这一点出发，进入对冲基金、大宗商品和其他非传统资产实际上并不是一个很大的步骤，因为从风险角度来看，它们与只做多的股票相比看起来相当不错。”
荷兰皇家飞利浦电子公司（Royal Philips Electronics）去年的120亿美元养老金计划，通过将债券与负债完全匹配，将60%的投资组合转移到负债管理。该基金剩余的40%投资于所谓的回报投资组合，四分之三投资于股票，四分之一投资于房地产。”回报组合旨在产生高于负债的超额回报，”埃因霍温基金首席执行官扬·斯尼普（Jan Snippe）表示。
像巴克莱一样的精明金钱经理，其资产1.36万亿美元的资产在机构投资者的美国300个最大货币经理名单的1点，而不管哪种方式养老金人员拥抱责任驱动的资产亚博赞助欧冠分配选择去。一方面，BGI是一个索引巨头;另一方面，它最近将自己转变为世界上最大的对冲基金管理人员之一，资产超过100亿美元。
BGI和其他基金经理可以指望几乎所有的养老金客户都会更加关注负债管理，无论是正式还是非正式的。毕竟，在2000年至2002年的完美风暴之后，企业和公共养老基金仍在清理，当时，股票价值下降压低了养老金资产，利率下降增加了负债(出于会计和融资目的，养老金负债与利率挂钩，其理论是，较低的利率使养老金计划更难履行其义务——因此官方增加了负债。）
随着利率的下降，负债成为养老基金战略的支点，也成为行业辩论和可能的国会立法的主题。“我们的问题不在于股价下跌，因为即使考虑到这一点，我们在2001年底还有50亿欧元的盈余，”ATP的杰普森谈到那段黑暗的日子时说。“问题是，我们的债务对利率的敏感性增加了。”
暴风雨幸免几个养老基金。那曾经咆哮的牛市中享有巨额顺差的企业和公共机构被迫做出大幅的贡献来支撑陷入困境的计划。截至2004年年底，标准普尔500家公司不得不为$ 450十亿联合退休金赤字;在1999年，他们已经享受$ 300的十亿盈余。在英国，FTSE 350家公司进行了运行在去年年底合计76十亿£赤字。
新的会计规则加剧了融资危机，强化了负债管理的必要性。在英国的FRS 17和国际会计准则委员会的新会计准则19（适用于今年开始的所有欧洲公司）中，公司和公共基金必须将其资产和负债记入市场。由于收益和损失必须立即确认，而不是在三到五年内平缓，因此养老金资金比率可能会突然严重恶化（也可能大幅恢复）。
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在美国，现行的养老金会计准则FAS 87明确允许平滑。由于养老金计划盈余直接流入经营利润，养老金会计是企业财务的一个主要问题。“我称之为会计魔法，”波士顿大学教授博迪说。“企业可以动用自己的养老金来提高或稳定收入，他们非常不愿意放弃这一点。”
但在2004年4月，IASB和美国财务会计准则委员会宣布打算启动统一全球养老金会计准则的联合项目。“会计标准的融合是我们正在努力的东西，”FASB委员会成员G. Michael Crooch说。“这绝对是一个议程项目。”尽管如此，明年之前仍未举报初步报告。
资产负债管理公司Ryan ALM的首席执行官Ron Ryan估计，如果美国企业退休金资产和负债按市值计价，其资金缺口将增加30%。
随着企业和公共实体寻求避免突然出现赤字，会计准则正开始推动养老基金的投资决策。伦敦罗素投资集团(Russell Investment Group)咨询总监约翰•吉利斯(John Gillies)表示:“对会计的重视是相当新的。”“公司财务主管正在考虑各种方式来配置养老基金的投资组合，以避免每次股市出现问题时都损害资产负债表。”
负债须遵守两项基本风险。首先是通货膨胀的威胁，因为大多数退休人员的福利都陷入了生活成本指数。第二个是利率风险，也称为持续时间风险，延续折扣率（利率下降）适用于计算负债的威胁将增加这些义务的现值，并要求养老金计划提高其贡献赤字。
用于保护这些风险的一个共同的LDI策略涉及持续时间匹配，也称为免疫。这里的经理设定了债券控股的持续时间，以匹配其负债的预期持续时间。最近的Greenwich Associates对美国的养老金计划的调查，超过50亿美元的资产发现，如果建立了标志上市会计规则，17％会引入免疫策略。
如今，引入这些策略要比过去容易得多。在1995年瑞典首次发行通胀挂钩政府债券、两年后美国发行通胀挂钩政府债券之前，只能对名义债务进行对冲。现在名义和实际负债都是可以对冲的，包括可以通过利率互换进行综合对冲的超长负债(不过代价高昂)。飞利浦电子养老金计划的斯尼普解释说，转向免疫接种很大程度上是由于该公司放弃了将养老金支付与生活成本挂钩的承诺。由于名义负债很容易用现金债券对冲，飞利浦就是这么做的。
当计划决定匹配资产和负债时，它几乎总是延长其固定收入持有的持续时间。作为ATP责任驱动的投资计划的一部分，其组合中债券的平均持续时间从五年增加到近20人。飞利浦，其中较多的退休人员收购福利，而不是支付进入系统的当前成员，增加了平均持续时间它的债券从四年到12岁。
当然，在长期债券回归或即将回归的情况下，投资长期资产要容易得多。全球投资者对长期票据表现出巨大的兴趣。基金经理热衷于向客户提供债务驱动型产品，而银行则希望以现金债券对冲其长期掉期敞口。今年2月，法国财政部首次发行了50年期债券;由于投资者需求强劲，此次发行规模翻了一番，达到60亿欧元。法国通讯社Trésor还计划在今年年底前发行50年期通胀挂钩债券。希腊、荷兰、波兰和西班牙最近都发行了30年期债券，德国可能很快也会效仿。欧洲最大的债券发行机构——意大利财政部正在考虑发行30年期债券，而意大利电信(Telecom Italia)在今年早些时候成为欧洲首家发行50年期债券的企业。如果美国财政部收回30年期债券，长期债券市场将大幅扩张。
Jean Frijns在担任ABP首席投资官12年后最近退休。ABP是欧洲最大的荷兰养老基金，规模达1600亿欧元。他表示，当预计于2007年出台的荷兰新法规迫使计划首次达到经压力测试的偿付能力比率时，ABP很可能会购买债务匹配掉期。
纽约高盛资产管理公司的定量资源主管Robert Litterman说:“回顾历史，养老基金在持有债券对冲负债和持有股票产生回报之间感到紧张。”“现在，你可以使用只需要很少资金的掉期，来对冲债务的利率风险。”
尽管通胀风险和利率风险可以被抵消，但还有另一个无法完全控制的负债风险。用养老金管理人员的行话来说，这叫做死亡风险。这是描述退休人员比计划精算师预期寿命更长的情景的礼貌方式。人们的寿命也在延长。例如，1994年，一名65岁英国男性的预期寿命为79岁；今天他有望活到86岁。
死亡风险意味着计划的义务永远不能绝对精确，这意味着，反过来确定，即资产永远不能完全匹配负债。这不会使负债驱动投资徒劳的运动，但它确实意味着完美在这个领域是无法实现的。
责任驱动的投资有很多
理论要备份。但它如何在实践中工作？2000年3月，靴子集团的23亿英镑的养老基金开创了大胆进入LDI。在约翰拉勒的领导下，博士计划在英国药房链中的企业融资负责人开始销售其整个英镑的14亿英镑的股权组合。与此同时，它加载了长期和通胀连接的债券和长期的利率互换。靴子继续创造一个完全免疫的投资组合，100％投资于债券。
“我们的目标，”Ralfe回忆道，“是以最廉价和最具成本效益的方式匹配基金的负债。”
当然，由于美国股市在2000年3月10日达到顶峰，他对时机的不平凡。
在2000年和2001年销售股票后，2002年的靴子发布债券，并使用了收益来购买其自身股票的3亿英镑。在雇用这一策略中，在2003年离开公司的RALFE推出咨询公司，是遵循由Date Massachusetts Technology of Tearch教授Fischer Black所着名的战略。在1980年，“长期养老金政策的税务后果”在金融分析师杂志上发表，Black展示了公司如何通过专门为其养老基金的固定收益投资而征收税收优势，同时发布债券购买回股。债券的利息费用是免税，而养老金基金赚取的利息收入是避税。
根据哈佛商业学校案例研究，税务优势仍然是该公司的市场资本的税收优势，税收优势的6％。
不过，从那以后，博姿的股东们承受了一连串的利润预警，见证了两位首席执行官的更迭;目前股价为595便士，接近52周低点。LDI政策非常成功，在2001年至2004年的三年间，博姿获得了7500万英镑的部分捐赠假期，而当时许多赞助商不得不增加他们的捐赠。
但在2004年，博茨养老基金受托人主席约翰·沃森(John Watson)决定将15%的计划资产从债券转移到股票和房地产。该公司拒绝就其新的养老金政策置评。但在今年2月写给英国《金融时报》的一封信中，沃森写道:“尽管受托人转向基于债券的投资组合的决定非常出色，但投资债券并不能保证养老金总能得到支付。这是因为有些风险无法匹配;有些风险极其难以精确匹配;虽然一些风险在原则上可以匹配，但由于缺乏可用资产，它们在实践中无法匹配。”
与博茨（Boots）不同的是，尽管通用汽车第一季度亏损11亿美元，且其债务被标普评级下调至垃圾级，但博茨（Boots）仍在继续其长达一年的alpha计划。博茨仍对债券持有大量赌注，其800亿美元的养老基金是美国最大的企业计划。
通用汽车正在使用140亿美元的现金注入养老金计划，通过2003年债券问题提出，投资于一系列alpha驱动的策略，包括私募股权，全球战术配置和对冲基金。
2003年，当转基金高管们面临着公司的养老金赤字时 - 那么美国的养老金赤字最大，他们在190亿美元，他们简要考虑了增加固定收入的分配，以减少波动性。但他们很快就拒绝了这种方法。总经理资产管理首席执行官雷德说，他从未曾考虑过匹配资产负债的战略。
“现金流量匹配的决定债务将意味着购买最低预期的返回资产，”雷德说。“这会让基金的回报率沮丧，并推动通用汽车的养老金费用。”
尽管里德没有将资产与负债进行匹配，但他指出，通用汽车的计划延长了其持股期限，使其与负债更加匹配。里德说，他一直在购买利率掉期，作为这一举措的一部分，但他拒绝透露更多细节。截至2004年底，通用汽车计划的融资比率为93%，高于上年同期的91.3%。
通用汽车的Alpha Gambit与靴子所采用的债券战略完全不同，但两种方法都需要密切关注风险。由于养老基金更多地关注管理责任，他们强调风险管理，并且通常导致他们明确分离 - 随着GM已经完成 - 在Beta和Alpha之间。
许多主动策略混合了β和α;许多养老基金暗中鼓励这种做法，为其基金经理设定了相对于指数的跟踪误差目标。GSAM的Litterman说，结果是大多数养老金计划的主动风险很小，一般在总体计划水平的50到150个基点之间。
垃圾箱和其他人呼吁资金明确分开他们的alpha和β战略并采取更大的风险。资金必须仔细考虑 - 比现在更谨慎地 - 关于接受积极风险的地方，乱人士相信。他补充说，制定这些决定的最佳方法是通过风险预算来最大限度地提高每单位风险和所使用的资本的alpha发电潜力。
根据定义，生成alpha是零和游戏。因此，任何养老基金到收获alpha的能力取决于选择上面平均货币管理人员的能力。
外汇管理公司Windham Capital Management的创始人马克•克里茨曼(Mark Kritzman)表示:“大多数养老基金的尝试都会失败。”“对于那些成功的人来说，很难说他们是靠技巧还是仅仅靠运气。”
即使是对冲基金的坚定倡导者，包括ABP's Frijns，自2001年以来的资产类别中的投资者，承认，找到良好的管理人员越来越困难。“如果我要参加2和20的费用[投资组合管理的2％和20％]，”Frijns说，“然后我需要很确定经理会给我阿尔法。”
是当下成熟的美国养老金人员接受责任驱动的投资？这完全可能。大型美国养老金计划的JP摩根资产管理公司的调查发现，38％的受访正在寻找使用责任基准作为绩效衡量工具。
批发转换为LDI - 在herdlike行为闻名的行业 - 可能是一个打击，传统的投资公司。
“但我不认为我们应该对金钱管理行业感到难过，”Windham Capital的Kritzman说。“很长一段时间都有一个非常简单的生活。”