本书节选:赢得主动管理游戏

一般来说，在共同基金作为投资者受托人的义务和共同基金为其所有者创造利润的斗争中，企业底线是赢家。共同基金组织净收入的每一个提高都会减少共同基金投资者的账户。就管理费过高、分销费过高、投资组合周转率高以及投资组合规模膨胀而言，投资者失望业绩的原因是显而易见的。就向经纪公司支付植入式广告费用、价格交易活动停滞不前以及软美元回扣而言，投资者的投资组合受到的损害在很大程度上仍未被人看到。共同基金股东在一个充满挑战的环境中运作。

一些希望的光芒穿透了遮蔽投资者抱负的乌云。基金行业庞大的人口中，只有一小部分真正有才华的投资者，他们理应获得与管理他人资产相关的信任。在这一小部分人中，少数共同基金经理超越了单纯的利润追求，将投资者需求的无私服务置于对个人利益的自私追求之上。在共同基金经理在其管理的基金中拥有大量股份的罕见情况下，经理从代理人变成了委托人，极大地增加了为投资者利益服务的可能性。共同基金的所有者通过选择以投资者利益为中心的管理公司来增加成功的机会。

对于那些希望找出能跑赢市场的共同基金的无畏投资者来说，评估基金经理的个人特征是投资标准中的第一项。主动管理的成功依赖于与那些表现出正直的个人一起投资，他们会追求那些往往令人不安的政策，从而产生卓越的投资回报。例如，构建集中的投资组合和持有不受欢迎的证券通常证明既有助于投资成功，又有害于个人声誉。共同基金投资者面临着评估基金经理性格的难题，这项任务涉及对个人投资者几乎不可能收集到的信息作出艰难的定性判断。

寻求跑赢市场的共同基金投资者不仅需要找到敢于与传统思维背道而驰的有胆识的投资组合经理，而且潜在投资者必须找到将投资者利益置于公司利润之上的基金管理机构。不幸的是，在资产聚集型共同基金领域，在限制或关闭基金方面表现出谨慎的基金经理是利润最大化规则的罕见例外。

在美国的9,000或10,000个共同基金中，只有几十几个值得深思熟虑的投资者的思考。由少数少数小牛共同基金家庭管理，令人令人令人令人令人令人令人令人令人荣悯的基金在一个庞大的荒地上独自站立。由于追求投资者责任的追求利润，不堪重负的共同基金未能满足信托原则的基本标准。在最终分析中，几乎所有共同基金都代表一个好主意变坏了。

很多人尝试过，但很少有人成功地赢得了积极的管理游戏。试图打败市场的证券选择者在残酷的竞争环境中运作。在高质量、高度激励、高报酬的竞争对手的包围下，积极的投资经理努力识别和利用一个优势，导致卓越的结果。个人特征在决定市场主体中谁占优势方面起着巨大的作用。

伟大的投资经理追求与痴迷的激情追求业务。由于对市场的影响范围违背了描述，几乎每个方面都为投资经理的磨坊提供了Grist。允许市场渗透其生活的积极管理人员享有更大的投资（如果不是个人）成功的可能性。

毅力有助于投资者跟上几乎取之不尽的投入供应的步伐。高级信息代表了高级结果的必要条件，尽管不是充分条件。成功的投资者比不成功的投资者更努力地收集更多的数据。对于戴绿色眼影的投资者来说，信息来自更多更好的公司访问，而对于量化分析师来说，信息来自更多更好的数据。

跑赢大盘的经理人在集中投资组合中表达自己的见解，这种集中投资组合与大盘的特点截然不同。在管理集中的投资组合时，坚定是绝对必要的。在不可避免的产生令人失望业绩的时期，基金经理要么坚持持股，以考虑最终证明自己是正确的可能性，要么出手纾困，锁定失望的确定性。

不幸的是，很少有共同基金投资者有机会收集有关投资组合经理的正直、激情、耐力、智慧、勇气和竞争力的直接证据。几乎每一个市场参与者都无法获得选择优秀投资经理所必需的信息。

外部顾问提供了很少的帮助。投资咨询服务如晨星，生产排名主要是在定量特征上，做出了优雅的工作，解释了识别将是什么和糟糕的工作。即使基金咨询服务专注于基金管理人员的性格特征，投资者也可能合法地想知道顾问是否有“软东西”。几乎所有互基金投资者都无法评估基金管理团队的质量方面，对投资成功产生了几乎无法克服的障碍。

共同基金的股东将受益于聘用那些认为满足客户利益是头等大事的经理人，即使经济激励因素与此相悖。与收集资产以抬高管理公司的底线相比，产生经风险调整后的超额回报的挑战显得微不足道。增加管理资产和收取高额费用，导致企业收入增加，而投资结果下降。通过将风险调整后的投资回报置于个人收益之上，经理人的行为是合乎道德的。

或许，代理人为客户利益服务的最有力激励因素在于大量的并行投资。共同投资(例如，共同基金经理对基金本身的投资)将代理人(基金经理)置于与委托人(基金股东)相同的页面上，因为共同投资的事实实际上将代理人变成了委托人。许多高质量的投资经理以“吃自己的菜”为荣。

当基金经理拥有投资组合的大部分资产时，共同投资的效果最好。如果基金经理在基金的投资组合中持有的头寸不太大，那么理性的经济计算方法会根据资产聚集带来的更高收益和资产导致的业绩拖累带来的较低投资回报之间的权衡来考虑所管理的资产水平。在这种高度共同投资的异乎寻常的情况下，并排头寸在经理人和投资者之间创造了巨大的利益重合。不幸的是，绝大多数共同基金所拥有的并肩资本少得可怜。

东南资产管理

东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)是Longleaf Partners共同基金家族的发起人，它展现出许多极具吸引力、对投资者友好的行为特征。开始不吉利的1987年4月,不足六个月之前,股票市场历史上最严重的一天崩溃,棵长叶伙伴稀疏基金管理团队的o·梅森·霍金斯和g . Staley Cates提供了一个高质量的典范实践个人投入自己的事业。

主要方向

在1998年的Longleaf Partners Fund致股东的信中，Hawkins和Cates阐述了管理投资者资产的十条指导原则。第一条原则是“我们将像对待自己的投资一样对待您在Longleaf的投资”，它表达了一种弥合主要股东和代理经理之间差距的承诺。Longleaf Partners承诺将接替这只共同基金的股东，这使得该公司的投资组合经理与共同基金业务的广大参与者区别开来。举例来说，作为该公司服务于投资者利益的承诺的一部分，东南部举例说，它决定不接受软美元回扣，该公司称这是“行业中独一无二的”政策。通过阐明东南的经理人努力为投资者利益行事的指导原则，该公司为遵循这一前提的投资者友好原则奠定了基础。

一个坚定的、谨慎的投资策略有助于投资组合管理的成功。Longleaf Partners的投资经理承诺，将“根据我们对其企业内在价值、财务实力、管理水平、竞争地位的评估以及对其未来盈利潜力的评估，选择我们的普通股投资。”Longleaf投资组合经理使用价格与公允价值比率来衡量单个证券的相对吸引力，从一个严格的估值原则的角度来看待市场。当管理良好的公司以较公允价值大幅折价交易时，基金经理对其投资组合的前景表现出相当大的热情，鼓励股东投入资金。当公允价值折扣缩水时，经理人表现出谨慎，允许现金头寸上升。

在该公司成立的早期，这种深思熟虑的市场策略效果良好。从1987年4月成立到1995年12月，Longleaf Partners Fund的年回报率为15.3%。这一结果超过了同期标准普尔500指数12.6%的年回报率，满足了投资经理和共同基金投资者的期望。

在接下来的五年里，情况发生了变化，东南部的投资组合经理们在表现不佳的反向投资组合产生的压力下努力工作。在截至2000年3月的12个月里，Longleaf Partners Fund比标准普尔500指数落后近27个百分点。在之前的5年里，相对于标准普尔500指数的年度赤字达到了每年超过12个百分点。事实证明，很少有投资经理比东南部更不适应这个新时代。

股东们从该公司1999年的年度报告中提出的问题说明了东南面临的压力。“朗利夫出事了吗?”“为什么要回避互联网增长故事?”“Longleaf会投资技术吗?”“你为什么不担心你的结果?”尽管Hawkins和Cates公开回答了最后一个问题:“我们以最好的价格持有的最好的资产集合……Longleaf Partners的高管们肯定至少为公司的业绩辗转难眠了。过度的互联网狂热使一个曾经卓越的业绩记录变成了一个明显的平庸表现。

Longleaf Partners Fund无法达到疯狂的牛市回报，导致大量投资者叛逃。Longleaf的投资者在机会最大化的时候离开，这有助于确定市场的顶部。

晨星公司(Morningstar)促成了长叶基金(Longleaf Funds)投资者的大批撤离，这是这场盛会的一个不光彩的插曲。尽管Longleaf Partners的表现严重落后，但直到1999年6月，该基金仍获得了晨星(Morningstar)的五星评级。然而，不幸的是，在1999年12月，晨星公司(Morningstar)将Longleaf Partners Fund的评级降到了中等的三星。正当投资者需要前瞻性的眼光来维持他们的头寸时，晨星公司的后视镜给了他们一扇门。

尽管Longleaf合作伙伴基金不能再离开投资者，但该公司奖励投资者仍然用于维持艰难的主流地位。从2000年底的第一季度到2003年底，该基金每年返回近16％，每年将标准普尔500指数的负数归还22个百分点。对公司的长期基金股东更重要，4月 - 1987年4月 - 开始到日期绩效相对于标准普尔500指数表现出戏剧性的边缘，将被动基准扼杀了3.9％的年度利润率。Hewing致敬，仔细考虑了一系列的投资原则，狂野的乘坐，最终为东南及其忠诚股东而产生了大量的奖励。

长期的关注

Longleaf投资组合经理“长期投资，同时始终努力实现税后收益最大化，并将业务、财务、购买力、监管和市场风险降至最低。”东南部的投资者没有玩高成交量、疯狂的、击败市场的游戏，这不可避免地会给投资者带来沉重的税收负担，而是通过以税收敏感的方式管理资产，服务于股东利益。

通过认识到“集中注意力的重要性”，投资组合经理“只选择(最好的)想法”，确保位置“对整个投资组合有有意义的影响”。Longleaf Partners的投资者们拒绝了一大堆聚集资产的共同基金所采用的愤世嫉俗的、闭关自守的指数策略，他们承担了构建一个不那么多元化的头寸组合的商业风险。集中的投资组合需要比更广泛的多样化产品更长时间的评估。由于业绩取决于相对较少的头寸数量，投资组合的结果与市场回报之间的偏差显得很大。然而，对于优秀的主动经理人来说，集中度带来了巨大的红利，因为精明的股票选择以一种戏剧性的方式影响结果，从而增加了满足投资者对卓越表现期望的可能性。

东南基金认识到吸引成熟的共同基金投资者的重要性，这些投资者认同东南基金的投资理念。如果追逐业绩的热钱玩家在不合适的时间放弃Longleaf基金，撤资会损害退出的股东、剩余股东和Longleaf Partners的投资组合经理。难怪Hawkins和Cates强调，在公司的投资者基础上招募具有足够长期业务经验的个人非常重要。

早在2003年共同基金丑闻发生的整整5年前，Longleaf Partners就明确提出了“阻止短期投机者和市场时机把握者”的原则。Hawkins和Cates写道:“1998年，我们与第三方清算公司和我们的转账代理密切合作，以确定市场时机。我们编制了一份被禁止买卖我们任何基金的投资者和顾问的大名单。时间跨度少于3年的人的资金流入，不利于我们的投资伙伴。”当其他共同基金的管理层在粘性资产上与逢市害虫达成交易时，Longleaf Partners却在努力根除这些害虫。

公平费用安排

Longleaf Partners对费用导致的投资者资产流失非常敏感，该公司表示“不会收取负荷、持有期、退出费或12b-1费用。”1998年的年度报告只是简单地指出:“怎样的费用比率和不征收额外费用符合股东的最佳利益”，并得出结论说:“我们不会提高或增加费用。”令人惊讶的是，东南部有时会采取非同寻常的措施来降低费用。2003年9月，Longleaf Partners国际基金宣布，对于超过25亿美元的资产，其年管理费从1.5%降至1.25%，表明“我们与我们的合作伙伴分享一些规模经济是公平的。”降低费用显然不是为了吸引资产而采取的打折策略。不到6个月后，东南基金对新投资者关闭了国际基金。

该公司的负责人通过与投资者并肩投资大量个人资产来证明自己的信念，并声明“我们仍将是您在Longleaf的重要投资者。”东南地区的共同投资达到了令人印象深刻的水平。截至2003年底，Longleaf的受托人、员工及其亲属持有的Longleaf基金股份超过4亿美元，占该公司100亿美元共同基金资产的4%左右。东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)禁止员工在共同基金以外进行投资，这加强了公司的主要方向。

另一项对投资者非常友好的政策是，当东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)看到投资机会减少时，该公司会关闭对新投资者的基金。1995年9月，梅森•霍金斯(Mason Hawkins)和斯特利•盖茨(Staley Cates)关闭了他们的旗舰基金Longleaf Partners Fund，理由是“我们无法找到由有能力的个人以低于公司评估的价格管理的合格企业”。作为缺乏投资机会的证据，现金占该基金17.6亿美元资产的26%。

在Longleaf Partners以不到18亿美元的资产完成交易的同时，全球最大的积极管理共同基金富达麦哲伦(Fidelity Magellan)的资产则超过500亿美元。尽管麦哲伦在大小比赛中领先一英里，但长利夫在比赛中以相当大的优势领先。孟菲斯的Longleaf在过去五年的表现为24.3%，轻松领先于波士顿的麦哲伦的22.9%。这两家积极管理基金的回报率轻松超过了五年期标普500指数17.2%的回报率。

如果东南资本决定推销1995年Longleaf Partners Fund的业绩记录，该公司肯定已经积累了数百亿美元的管理资产。每100亿美元就会给管理公司带来7500万美元的收入，霍金斯和盖茨只需要五年级的数学就能理解这对他们个人财务的影响。然而，这些基金经理没有追求个人利润，而是关闭了他们的旗舰基金，减少了规模导致的业绩拖累的影响。

在宣布决定关闭基金的信中，霍金斯和履行赛特的注意事项请注意，投资者在基金资产增长的早期阶段期间从规模经济中受益。在1987年的成立时，Longleaf合作伙伴基金的费用比例为1.50％。到1995年，由于与管理较大的资产筹码有关的效率，该比率下降至1.06％。作为关闭基金的理由的一部分，投资组合经理观察到，管理层的进一步增加将产生“比例地减少益处”对费用比例，再次说明东南部的股东利益。

费用比率的降低是东南集团将投资者利益置于利润动机之上的又一个例子。经理人本可以悄悄地维持资产占比收费，产生更大的现金流，为自己获得更大的利润，而不是让规模经济压低支出。相反，东南航空将扩大规模带来的好处的很大一部分转移给了它的客户。

在Longleaf Partners Fund关闭后三年多一点的1998年10月，Southeastern重新开放了它的旗舰产品，指出“投资机会超过了基金的现金水平，新的资金流入可以提高所有股东的回报。”在不到一年之后的1999年6月，对新投资者的大门再次关闭，因为东南部发现“几乎没有新投资符合合伙人基金的标准”。Longleaf Partners Fund继续其对机会敏感的政策，于2000年2月重新开放，以促进“有吸引力的”投资的收购。

东南基金关闭Longleaf Partners Fund的那几年当然限制了其管理资产的规模。截至2003年底，该基金在价值77亿美元的投资组合中持有20只股票。相比之下，麦哲伦基金在680亿美元的投资组合中拥有224只股票。然而，东南部的投资纪律，包括投资组合集中和资产增长限制，获得了巨大的回报。在2003年底，Longleaf Partners基金的五年追踪回报率为每年10.8%。同期，臃肿的麦哲伦基金(Magellan Fund)的回报率为1.1%，不及标普500指数0.6%的年回报率。该基金的投资组合过于多样化。

东南部的最终原则应对股东服务和坦率沟通的承诺。虽然资产收集的互联网公司总是提供商品股东必须在进行投资之前提供的提供文件，但仍然包含敏感信息的辅助文件 - 例如附加信息（SAI）的声明 - 经常证明更困难获得。与东南广泛的投资者友好的政策一致，该公司承诺与股东坦率的沟通允许访问SAI，只需点击鼠标即可使用。

东南作为一家私人控股的独立公司的地位证明对公司服务于投资者利益的能力至关重要。如果东南部资产管理公司是一家金融服务集团的子公司，该公司将面临为母公司贡献利润的压力。如果东南部是一家上市公司，该公司将有义务向股东提供利润。只有在私人持有、由投资组合经理控制的独立公司的背景下，经理才有能力考虑为投资者的利益服务，而不必担心对损益表的影响。独立公司享有选择公司服务于投资者利益或创造企业利润的程度的机会。

东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)体现了每一个基本重要的、有利于投资者的特点，有助于积极管理的成功。投资组合经理表现出集中持仓的勇气，与股东共同承担大量资金，将管理下的资产限制在合理水平，对交易的税收后果表现出敏感性，将费用设定在合理水平，甚至在投资机会减少时关闭基金。尽管所有迹象都指向了正确的方向，但投资者仍然面临着一大堆有关东南部未来积极管理成功的不确定性。

因为人是投资管理过程的核心，所以有关未来业绩的重要问题都围绕着人。梅森·霍金斯和斯特利·盖茨将继续投入必要的时间和精力，以取得卓越的投资成果，他们将继续投入多长时间?管理团队的资深成员是否吸引、培训并留住了高素质的年轻员工?经济回报在负责产生投资回报的专业人士之间是否公平分配?回答有关投资团队的经验、动机和参与程度的关键问题，需要对组织有深入的了解，这是普通共同基金投资者所不具备的。

最后，成功的共同基金投资者必须足够了解自己，知道自己是否有信心维持基本面良好但不受欢迎的头寸。1999年底和2000年初市场达到顶峰时，投资者从Longleaf Partners撤出的近30%的资产无疑三次损害了投资组合。首先，退出的投资者为已实现收益纳税。其次，请假者经历了相对较差的过去表现，错过了相对较好的预期结果。第三，在业绩即将转冷之际，退出的投资者可能在追逐最近表现抢眼的基金。只有当投资者表现出足够的耐力到达终点线时，确定一个成功的基金才会有帮助。

参加任何积极的管理项目，即使是东南资产管理公司(Southeastern Asset management)这样具有吸引力的项目，都需要信念上的巨大飞跃。投资者必须相信，未来将像过去一样，同时认识到变化的必然性。基金经理会变老，脱离工作，表现出贪婪，无法规划接班人。即使门上的名字保持不变，创造了10年排行榜冠军的公司与将创造下一个10年业绩的公司是不同的。人改变。

版权所有©2005由David F. Swensen。从即将到来的书籍非常规成功，由David F. Swensen，由纽约西蒙＆Schuster，Inc。的一分行发布。按许可印刷。