华尔街充斥着改革，这并非没有道理——包括企业会计、股票研究和共同基金交易。但在诉讼浪潮、立法和监管的影响下，一种可以说是对投资者损害最大、当然也是投资者最不理解的做法是:共同基金公司普遍地、隐蔽地利用客户的钱支付经纪人，让他们买卖基金股票，然后用这些佣金中的回扣购买从分析师报告到数据反馈再到办公家具的一切东西。
这种“软美元”计划有什么问题?这损害了共同基金的个人投资者，降低了他们的回报(支付的佣金直接来自他们的投资组合)，同时扩大了基金公司和经纪公司的利润率。投资者没有被告知他们有多少钱是这样花的，也没有被告知基金公司用这些钱买了什么。
与分析师对一家糟糕公司的溢美之词或首席财务官做假账所造成的损害不同，软美元使用的不良影响并不容易理解。这种做法甚至不违法。但危害是真实存在的。而且涉及的金额是惊人的。
亚博赞助欧冠咨询公司Greenwich Associates提供的数据显示，2004年机构投资者在美国股票交易中支付了约114亿美元的佣金。通常情况下，基金将约70%的佣金用于购买研究和其他非交易服务。这相当于每年约80亿美元的软美元。
但对投资者的损失可能远远超过这个数字。在2003年的一项名为“软美元交易经济学”的研究中，经济学家Benn Steil和顾问Diego Perfumo计算出，软美元的使用导致了佣金率过高和其他交易效率低下，让共同基金股东损失了70个基点的回报。美国投资公司协会(ICI)称，目前美国股票基金持有的4.8万亿美元资产加起来，基金股东每年损失336亿美元。这远远高于基金投资者每年支付的197亿美元管理费。据基金研究机构晨星(Morningstar)的数据，基金投资者每年支付的管理费平均为41个基点。简而言之，根据Steil和Perfumo的分析，一个人在一个年回报率为8%的基金中投资1万美元，30年，退休时应该得到100,626美元，但由于软美元，实际只有81,506美元。
让我们客观地看待损失:在2002年的一项和解协议中，投资银行支付了9.43亿美元，以补偿在三年内采纳了分析师折衷建议的投资者的损失。一项研究显示，2003年曝光的晚盘交易和择时丑闻导致共同基金股东损失了45亿美元。这些丑闻涉及一些基金让大投资者在市场收盘后迅速交易，并利用价格不稳定的机会获利。
“这是一个巨大的回扣计划，”斯泰尔说，他是外交关系委员会国际经济高级研究员，对机构交易进行了广泛的研究。“基金公司、经纪商、数据供应商和科技公司都是赢家。而个人投资者则是输家。”
先锋集团(Vanguard)前基金经理小f·杰克·利宝(F. Jack Liebau Jr.)在资金管理行业工作了20年，对软美元系统非常熟悉，他甚至更加强调:“这真的是大规模的盗窃。在不滥用客户佣金的情况下，共同基金行业的利润率足够高。”在加利福尼亚州帕萨迪纳市成立两年的Liebau资产管理公司总统规定，其公司的佣金只能用于支付执行交易的费用。
那么，为什么基金公司坚持使用软美元呢?首先，因为它们的使用完全合法。根据1975年联邦证券法修正案，基金公司不仅可以用从股东资产中提取的佣金来支付交易费用，还可以用于宽泛定义为“研究”的费用。
这涵盖了真正的分析师报告，以及经纪商和第三方(如技术供应商)提供的大量项目，这些项目或许可以更好地归类为“基金公司运营成本”:计算机硬件和软件、通信技术、会议费用等等。在某些情况下，基金公司利用客户佣金支付租金、水电费和机票费用。
按理说，这些成本应该由基金公司自己承担——这显然是它们收取预付管理费的原因——而不是向客户搪塞。毕竟，基金公司花钱大手大脚的是客户的钱，而这些钱往往不会直接让客户受益，而且基金公司也没有披露相关信息。
“基金可以使用软美元来降低他们的运营成本，”参议员乔恩·科尔津(Jon Corzine)说，他是高盛集团(Goldman, Sachs & Co.)的前董事长，上个月当选为新泽西州州长。“在大多数情况下，这些资金都没有披露，而是直接从投资者的口袋里掏出来的。我不认为这样做是正确的。”
这里的工作是典型的“别人的钱”冲突。正如一家领先共同基金公司的首席执行官所承认的那样:“只要还有人为它们买单，我就会为公司的每个人都买一台彭博终端。”如果我们必须自己支付这些费用，我会大幅削减。”
总之，软美元体系引发了一系列弊病。其中包括:
过度交易。由于佣金与交易挂钩，基金可以通过增加交易频率来创造软美元，从而推高交易成本和资本利得税，并抑制基金业绩。
*低效的交易。技术先进的券商和交易所可以以每股不到1美分的价格执行大宗交易，同时大幅削减所谓的隐性成本，比如大订单在执行过程中对股价的影响。然而，基金经常以更高的利率与效率较低的经纪公司进行交易，这样他们就可以买到软美元的好东西，忽视了他们为客户寻求最低成本执行的信托义务。
*资源分配不当。基金可以用佣金合法购买的很多东西，比如交易员工作站和市场数据服务，对基金管理公司及其其他客户的好处，可能与那些佣金被花掉的客户一样多，甚至更多。一些基金经理利用佣金来补偿经纪公司向散户投资者出售基金的行为，并确保它们在热门的首次公开发行(ipo)中获得大量股票。
*披露不充分。许多人在挑选合适的基金时，会仔细跟踪披露的管理费和费用比率。但这两项指标都不包括佣金支出。基金必须只披露他们能够使用佣金来购买研究，而不是他们花了多少钱，或者他们用股东的钱具体买了什么。
*欺骗无知的投资者。大型养老金计划经常迫使投资经理和经纪人限制软美元的使用。有些公司甚至会收到回扣，称为佣金回笼。但共同基金的个人股东不知道这个游戏是如何运作的，也无法保护自己。
金融体系的捍卫者——他们是一群强大而坚定的人——辩称，软美元在很大程度上是华尔街基础设施的一部分，即使是出于最善意的改革，也可能对股市的健康乃至资本主义本身构成严重风险。根据这种推理，切断佣金的供应将抑制研究需求，最终减少分析师对上市公司的报道，压低基金回报，并使美国企业更难筹集资金。只有少数几家大型基金公司有足够的现金继续购买外部研究或聘请自己的内部分析师，这削弱了竞争，导致小型基金公司逐渐消亡。
投资银行Morgan Keegan旗下软美元经纪公司Interstate Group的首席执行官格雷迪•托马斯(Grady Thomas)去年在参议院银行委员会(Senate Banking Committee)的软美元听证会上就发出了这样的警告。他表示:“禁止投资经理利用投资组合佣金购买研究报告，将对证券市场和投资者产生毁灭性影响。”
或者正如美国证券业协会(Securities Industry Association)副总法律顾问迈克尔•乌多夫(Michael Udoff)所言:“软美元协议被滥用了吗?确定。证券业务中有很多潜在的冲突。但你不可能把它们都摆脱掉，因为你没有生意可做。你必须管理好它们。”
ICI的一位发言人表达了该组织的支持:“国会和证券交易委员会早就得出结论，如果使用得当，软美元可以而且确实有利于投资者和证券市场。”
然而，另一些人认为，这种冲突已经足够大，应该被消除，而不是控制。
耶鲁大学152亿美元捐赠基金的首席投资官大卫·斯文森说:“软美元是共同基金行业用来使投资者处于不利地位的几种技术之一。”“支持软美元的论点无一例外都是愤世嫉俗和自私自利的。”史文森过去十年在耶鲁大学的捐赠基金年化回报率为17.4%，他在交易活动中避开软美元。
全球最大共同基金集团富达投资(Fidelity Investments)旗下基金的独立受托人主席马文•曼恩(Marvin Mann)对此表示赞同。“最终，”他说，“如果软美元消失，对投资者来说将是一笔更好的交易。”
为了实现这一大胆目标，富达在10月份与雷曼兄弟(Lehman Brothers)达成了一项协议，仅为交易向雷曼兄弟支付佣金。富达将单独为雷曼兄弟的股票研究支付费用——用的是该公司的资金，而不是客户的资金。
富达的一位发言人表示:“我们坚信，投资行业是时候重新审视软美元在研究领域的使用了。”“如果这一安排能够成功降低我们基金的佣金成本，我们预计将与其他经纪商进行讨论，以实现类似的情况。”
私下里，其他许多共同基金和经纪公司高管也承认软美元存在问题，尽管他们几十年来一直抵制改革，而且大多数人仍在抵制改革。他们中的怀疑者指出，无论如何，富达有能力做出这样的举动，因为它有巨大的现金流和一个庞大的内部研究部门。
如果其他基金公司放弃软美元的习惯，会有什么好处?他们只会用佣金支付交易执行费用，同时自掏腰包购买“研究”。这种分拆将迫使基金经理在购买和支付方面更加自律。这将鼓励它们只购买最好、最值得信赖的研究成果，只与最有效的交易对手进行交易。佣金率和隐性交易成本将大幅下降。投资者将节省数十亿美元。
然而，对于金融公司来说，故事不会有这样一个美好的结局。废除软美元将比自1975年5月佣金率放松管制以来的任何行动都更深刻地改变华尔街的运作方式。2004年，贝尔斯登(Bear, Stearns & Co.)分析师丹尼尔•戈德堡(Daniel Goldberg)估计，彻底禁止软美元将立即使高盛和美林(Merrill Lynch & Co.)的收益减少15%。德意志银行分析师Richard Strauss估计，资产管理公司因软美元而增加的利润率(当时平均约为35%)将降至20%以上。
从本质上讲，回到投资者钱包里的钱将来自共同基金公司、经纪公司、市场数据公司、独立研究机构和许多其他金融服务提供商的利润，这些机构在华盛顿有很大的游说影响力。而且只有国会有权将软美元定为非法。难怪它是华尔街政治的第三条轨道。
事实上，在2004年3月一系列关于共同基金冲突的听证会上，几名证人敦促立法者禁止软美元。但任何此类立法都必须通过的参议院银行委员会(Senate Banking Committee)却要求SEC研究这一问题。去年10月，在与行业专业人士进行了20个月的磋商后，该机构仅提议对有关可以用客户佣金合法购买的产品的规定进行小幅修改，此举得到了SIA和ICI的支持。
“摆脱软美元是正确的做法，”美国消费者联合会(Consumer Federation of America)投资者保护主管芭芭拉·罗珀(Barbara Roper)说。“但有太多的既得利益会阻止它发生。”
华尔街是如何陷入软美元沼泽的?这一制度的开端是清白的。1959年12月，一家名为Donaldson, Lufkin & Jenrette的新公司成为第一家为机构提供个股深度研究报告的公司。为了帮助这家初创公司起步，联合创始人威廉·唐纳森(William Donaldson)想出了一个聪明的主意:DLJ在纽约证券交易所(New York Stock Exchange)购买了一个席位，并接受交易佣金，而不是现金作为分析师工作的报酬。他认为，基金经理无论如何都要进行交易，如果他们不必支付现金来购买他的公司的报告，他们会更愿意给他的公司一个机会。由于纽约证券交易所(New York Stock Exchange)规定了较高的最低佣金率，这一策略被证明是有利可图的，华尔街的其他机构纷纷效仿DLJ，纷纷建立研究部门。
20世纪70年代中期，两项联邦立法改变了一切。首先，1974年，国会通过了ERISA法案，规定了基金经理在代表客户进行交易时获得最佳价格和佣金率的受托责任。第二年，立法者废除了固定的佣金率。另一项配套措施允许投资经理继续“支付”高于现行最低佣金率的佣金，但仅限于提高投资业绩的研究。因此，支撑软美元的安全港——即《证券交易法》(Securities and Exchange Act)修正案第28(e)条——诞生了。
基金经理和经纪人很快就开始突破界限，不久美国证券交易委员会大幅扩大了28(e)的范围，以适应行业惯例。1986年，美国证券交易委员会重新解释了安全港，将投资决策中任何有用的东西都包括在内。现在，大门敞开着，资金可以用软美元购买从计算机和市场数据服务到法律和咨询建议的一切东西。
2001年12月，SEC开辟了另一条新领域。该机构将佣金定义为作为基金代理执行交易而支付给经纪公司的费用。实际上，这使得软美元在纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)受到限制，在那里，公司主要用自己的股票库存来满足客户的订单——作为交易的本金。纳斯达克的交易商不收取佣金，而是从股票买入价与卖出价之间的差价中获利。SEC在裁决中表示，某些“无风险本金”交易(交易商以零价差履行客户订单并收取费用(实质上是佣金))可能被包括在软美元交易安排中。因此，纳斯达克交易成为软美元游戏的一部分。
当时，美国股市的股票定价正逐渐从小数转向十进制。这导致价差暴跌，并促使以高盛为首的几家经纪商开始将纳斯达克的订单作为无风险的本金交易执行，并收取佣金。根据纽约分析交易成本的Elkins/McSherry公司的数据，其结果是，在截至6月30日的12个月里，纳斯达克的平均佣金从2000年的每股1.1美分飙升至每股4.2美分。相比之下，2002年纽交所的平均佣金为每股4.8美分。现在是4.6美分。基金经理们没有抗议纳斯达克交易成本的实际飙升，而是在美元疲软的缓冲下顺势而为。
与此同时，基金管理业务一直在发生深刻变化。上世纪80年代，基金公司发现，它们可以通过将资金管理成本分散到更广泛的大型投资组合中来提高利润。许多基金从管理单一基金的小公司发展成为为个人投资者管理数千亿资产的综合基金。因此，他们需要大量买卖股票，而有效地买卖股票变得更加困难。
所有这些都加剧了软美元冲突。随着规模变得越来越重要，基金公司可以利用一个投资组合的佣金来购买商品和服务，使其他人受益，并支付管理费用。许多资产管理公司都想利用佣金向券商支付基金销售费用。隐性交易成本随着交易规模呈指数级增长。
唐纳森从2002年2月到今年6月担任美国证券交易委员会主席，他对自己创立的公司的发展方式感到困扰。他对《机构投资者》(Institutional Investor)表示:“在我们刚开始的时候，这是一件很方便的事情。亚博赞助欧冠“但自那以后，这个行业发生了很多变化。今天的做法，以及它们的披露，都值得仔细审查。”
就连唐纳森反监管的前任哈维•皮特(Harvey Pitt)也认为，对“安全港”政策的改革已步入正轨。皮特说:“在某个时间点上，这是合适的，但在今天的环境下，它已经没有意义了。”据消息人士透露，1975年，作为美国证券交易委员会的律师，皮特撰写了立法安全港，创造了软美元。(皮特拒绝对此发表评论。)“它被很多人严重滥用，造成了潜在的利益冲突，这很棘手。”
投资者(更不用说监管机构和记者)很难理解软美元的一个原因是，软美元有两种类型，而且有关键的区别。
第一种也是迄今为止最普遍的一种是“专有”软美元。这些都被提供全套服务的经纪公司所接受，比如高盛、美林。以及摩根士丹利(Morgan Stanley)，以换取与交易执行捆绑在一起的研究和其他服务。
另一种是“第三方”类型，规模较小的经纪公司执行交易，保留部分佣金，并将其余部分(软美元)输送给向基金经理提供辅助产品和服务的其他实体。第三方资金的最大受益者包括彭博社(Bloomberg)和路透集团(Reuters Group)等科技和金融信息供应商，以及独立研究机构，这些机构没有交易部门，因此依赖于通过大型券商过滤给它们的佣金。大型经纪公司通常会成立独立的子公司来处理这项业务，比如美林的Citation Group子公司。第三方业务中最大的经纪公司是纽约银行(Bank of New York)旗下的纽约银行证券(BNY Securities)，因此也是向外部服务提供商提供这类软美元的最大渠道。今年4月，该公司达成协议，从极讯集团(Instinet Group)手中收购了主要竞争对手Lynch, Jones & Ryan。
这两种类型的“软化”通常都涉及基金每股支付约5美分的佣金。在这5美分中，大约有2美分用于执行交易的成本。剩下的部分用于一系列非贸易服务，这些服务属于“研究”的法律范畴。另一种看待这种佣金双重用途的方式是华尔街所谓的软美元“信贷”系统。基金经理每希望获得1美元的研究服务，就必须将1.4美元的佣金转给提供或支付这些服务的经纪公司。(根据Greenwich Associates的数据，各家公司的比例不尽相同，但1比1.4的比例是行业平均水平。)
在一个典型的例子中，一家基金公司可能想要购买一个订单管理系统，本质上是一个用于组织和路由其所有个人投资组合的买卖订单的工具。这种系统的成本约为3万美元。管理公司可以向供应商开出这笔金额的支票，也可以将4.2万美元的佣金直接转给软美元经纪人(相当于84万股，每股5美分)，以赚取3万美元的信用额度来支付技术费用。反过来，软美元经纪人执行交易，向系统供应商支付基金公司的账单，并将剩余的1.2万美元留给自己。一位买方交易员告诉II，当他最近试图用现金支付这样一个系统时，供应商的销售代表似乎惊呆了，解释说他过去所有的客户都让他把账单寄给软美元经纪人。
在这种情况下，基金公司没有动力动用自己的资金或协商更好的价格。他们购买的技术显然可以被视为运营管理费用，帮助管理所有投资组合，而不仅仅是那些为交易买单的投资组合。
投资技术集团(Investment Technology Group)首席执行官雷蒙德•基利安(Raymond Killian)表示:“基金集团正在用股东的钱来补贴运营成本。”投资技术集团是纽约一家只接受执行佣金的代理经纪公司。“很简单就能看出这是不对的。”
与软美元相关的滥用可能远远超出使用佣金购买研究和技术的范围。也许最臭名昭著的例子是所谓的定向经纪。II在2003年6月的一篇文章中首次强调，这种做法要求基金经理使用佣金来补偿经纪公司向新投资者销售基金。除了在基金年度报告的细则中披露一些样板文件外，基金持有人不会被告知此类安排。另一方面，经纪人也懒得通知客户，他们正在从基金公司拿钱来推销某些基金，通常也不考虑这些基金的质量或适用性。
在II的文章发表后，SEC和其他监管机构加强了对定向经纪公司的审查。包括Edward D. Jones、马萨诸塞州金融服务公司(Massachusetts Financial Services Co.)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、Putnam Investments和太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)的多家附属公司在内的几家经纪公司和基金管理公司就未能披露定向经纪安排的指控达成了和解，总共支付了超过2.25亿美元的罚款。SEC还通过了一项明确禁止此类计划的规定:该规定于2004年10月生效。
过度活跃的交易是软美元的另一个弊病。根据博格尔金融市场研究中心(Bogle Financial Markets Research Center)的数据，在软美元出现之前的1950年，共同基金平均每年更换25%的投资组合股票。晨星公司称，2003年，平均离职率为110%。今天是97%，仍然是软美元之前水平的四倍。诚然，这在很大程度上可能源于现代的、以量化为导向的投资技术，以及市场波动性的回升。但根据这些因素对近期交易模式进行的分析显示，成交额上升可能还有另一个关键原因:主要通过外部券商销售的基金比那些不通过外部券商销售的基金交易更活跃。晨星的数据显示，五大经纪销售基金家族的平均换手率为75%，而同类直销基金家族的平均换手率为59%。
美元疲软也会阻碍交易效率。尽管现在越来越多的交易使用高科技、“低接触”的方式来处理，以最大限度地降低整体交易成本，但大多数交易仍然通过老式的经纪部门进行，这些部门提供软美元奖励，以换取虚高的佣金。这里的问题在于，基金受到法律的约束，要为客户实现尽可能好的交易执行。在许多情况下，最高效的经纪公司并不提供最好的(甚至根本不提供)研究和辅助服务。同样地，那些提供高级研究并为第三方产品付费的公司通常也不是最擅长执行交易的。许多独立研究公司建立了平庸的交易部门，仅仅是因为基金想向他们支付佣金。因此，软美元阻止了基金经理在交易和研究中选择最好的品种。
Liquidnet公司战略主管阿尔弗雷德•埃斯坎达尔(Alfred Eskandar)表示:“我们接触过的许多交易员告诉我们，软美元就像手铐，阻碍了他们获得最佳执行。”Liquidnet是一家总部位于纽约的电子经纪公司，允许机构以每股2美分的价格匿名撮合大宗订单。在四年多一点的时间里，该公司的交易量已经增长到每天3,800万股，但Liquidnet的管理人士认为，如果基金经理不受软美元义务的约束，交易量还会增长更多。埃斯坎达说:“我们预计华尔街会继续更认真地考虑拆分。”
ITG首席执行官基利安也表达了自己的哀叹。他表示:“每年10月和11月，我们都会听到很多基金经理对我们说，‘对不起，但我必须支付账单。’”他指的是基金经理不得不将订单转交给他们的软美元经纪公司，以支付过去的研究费用。他补充称:“因此，从历史上看，第四季度对我们来说一直是一个缓慢的时期。”
这些束缚让基金股东付出了沉重代价。Steil和Perfumo指出，基金业绩下降70个基点，其中有三分之二可归因于交易效率低下。
软美元对基金股东来说几乎是看不见的。现行法律要求基金只报告他们每年支付的佣金总额。这些信息包含在所谓的“附加信息声明”(Statement of Additional information)中，这是基金招股说明书的一份附录，除非客户特别要求，否则基金经理不需要分发它。与之形成对比的是基金公布费用率中包含的管理费和其他显性支出。包括纽约州总检察长艾略特•斯皮策(Eliot Spitzer)在内的监管机构一直在敦促各基金降低显性费用，但却几乎忽视了更大的软美元效率低下问题。
缺乏信息披露凸显了软美元的一个丑陋事实:该体系对小投资者的待遇最差。众所周知，通用汽车资产管理公司(General Motors Asset Management)和其他一些养老金计划发起人会监督其投资经理和经纪公司，防止他们过度使用软美元。Greenwich Associates估计，机构投资者每年通过收回计划亚博赞助欧冠收回约8亿美元的佣金。
另一方面，共同基金的股东甚至不知道软美元是什么。即使他们这样做了，他们也没有足够的影响力来说服基金公司尽量减少或消除软美元的使用，或者要求回扣。因此，基金经理在这个系统中最积极地使用的是他们的佣金。
“在共同基金的背景下，”美国证券交易委员会前主席、现任华盛顿咨询公司Kalorama Partners首席执行官的皮特说，“保护股东的责任必须落在董事会身上，尤其是外部董事。这些人中的许多人真的没有意识到他们的责任有多大，可能没有足够的专业知识来尝试和分析所有这些问题。”
事实上，许多共同基金董事很难说是独立于基金管理公司之外的。许多董事会主席和董事也是大型基金公司的雇员，因此受到了致命的损害。包括富达在内的基金业一直在反对要求基金董事会拥有更大独立性的监管规定。
低估软美元影响的一个常见误解是，软美元只在第三方业务中发挥作用。这掩盖了两个模型之间最关键的两个区别。根据Greenwich Associates的数据，其中一个原因是第三方业务规模要小得多，只占支付佣金的10%，而自营模式的佣金比例为90%。同样重要的是，第三方安排会以服务提供商的发票和经纪商为基金经理维护的账户对账单的形式，留下详细的书面记录——即使这些文件从未被基金股东看到。专有软美元安排则要模糊得多。它们通常是非正式的，很少被记录下来，给欺骗留下了更大的空间。例如，基金经理在定向经纪计划中使用的正是这种软美元。
这种误解导致了去年改革的失败。基金业的主要行业组织ICI提议，在保留自营安排的同时，取消第三方软美元。独立研究公司和数据供应商强烈抗议，ICI的想法——以及废除所有软美元的任何希望——都被废除了。
保护投资者免受软美元滥用的最有效方法是废除28(e)安全港条款，并要求基金经理支付除交易执行外的一切费用。去年，一些议员就想这么做。
由伊利诺伊州共和党参议员彼得·菲茨杰拉德(现已退休)、缅因州参议员苏珊·亚博篮球怎么下串柯林斯和密歇根州民主党参议员卡尔·列文共同发起的2004年共同基金改革法案，将28(e)从帐簿中删除。(其他共同发起人包括马萨诸塞州自由派民主党人爱德华·肯尼迪和亚利桑那州保守派共和党人约翰·麦凯恩。)议员们认为，改善信息披露——基金业许多人提出的解决方案——是不够的。正如菲茨杰拉德的一名高级助手所说:“当我们从业内人士那里了解到软美元的真正作用时，我们简直不敢相信。我是说，这是赤裸裸的偷窃。在这个国家，我们不能通过要求他们更全面地披露他们在偷窃来威慑小偷。我们这样做是违法的。”
但就在该法案进行辩论时，它遭遇了软钱支持者的游说攻势。ICI发挥了关键作用。在监管机构发现一些共同基金的尾盘交易和择时违规行为后，ICI迅速评估了其他可能受到审查的基金行为。不出所料，软美元位居榜首。为了提前解决问题，该机构于2003年12月宣布自愿禁止第三方软美元安排，并将其计划吹捧为保护投资者的积极举措。
独立研究公司和作为它们软美元渠道的经纪公司，对于第三方软美元可能被禁止的前景，陷入了疯狂。总部位于华盛顿的独立研究支持联盟(Alliance in Support of Independent Research)曾试图说服国会主要议员，ICI的计划将彻底消灭新兴的独立分析业务。他们的理由是:如果基金公司不能通过佣金支付研究费用，他们就根本不会再购买研究。他们还强调，华尔街券商与监管机构就分析师冲突导致的研究问题达成的15亿美元和解协议，明确要求将独立研究作为一种解药。纽约银行证券和其他第三方软美元的受益者甚至敦促记者和立法者停止使用“软美元”一词，而是将这些付款称为“独立研究委员会”。
这种喧嚣播下了足够多的混乱和恐惧，足以拖延菲茨杰拉德的法案，并消除了国会废除第28(e)条的任何机会。很少有议员了解软美元体系，由于华尔街冲突和公司丑闻的创伤仍在公众意识中挥之不去，没有任何议员希望被描绘成独立研究的敌人。国会认为SEC最适合实施更有限的改革。
夏威夷民主党参议员丹尼尔·阿卡卡(Daniel Akaka)在5月提出的《2005年共同基金透明度法案》(Mutual Fund Transparency Act of 2005)是国会最近的一项努力，该法案要求将佣金成本包括在基金公布的费用比率中。但由阿拉巴马州共和党人谢尔比(Richard Shelby)领导的参议院银行委员会(Senate Banking Committee)尚未推动这项立法。
谢尔比表示:“毫无疑问，一些基金经理滥用了软美元。”他强调，对安全港的滥用不应被容忍。“与此同时，人们普遍认为软美元会给投资者带来好处，比如为独立的第三方研究提供资金。在卖方分析师冲突问题之后，独立研究得到了投资者维权人士的更大赞赏，这是当之无愧的。”
SEC的一些高级官员私下里表示，他们厌恶软美元，更希望国会干脆取消软美元。但该机构没有公开提出这一建议。1996年和1997年，SEC审查人员对基金和券商进行了广泛的合规检查，并于1998年9月提交了一份60页的报告，详细列出了滥用软美元的行为。其中包括基金经理用佣金支付电话费、员工工资、房租和假期。该机构的工作人员建议大幅扩大在基金文件中披露这些安排的范围。这份报告占据了一些头条，但基金投资者忙于计算他们在牛市中的收益，无暇理会。欧盟委员会从未实施这些改革。
在最近的一步中，唐纳森在两年前创建了一个软美元工作组来研究这个问题。SEC小组终于在上月完成了工作——比最初承诺的时间晚了一年。它并没有建议废除第28(e)条，而是再次提出了对安全港范围的重新解释。该提案将“计算机硬件等实物”从“安全港”中豁免，但将继续允许基金以佣金购买市场数据和其他研究。
重要的是，这不会免除彭博(Bloomberg)等研究公司提供的分析、新闻和市场数据套餐。近年来，这类公司已从提供专用计算机终端转向提供安装在客户电脑上并与供应商网络相连的软件。
美国证交会负责市场监管的副主任拉里•伯格曼(Larry Bergmann)是软美元工作组的负责人，他表示:“当我们启动这一程序时，我们把一切都摆在了桌上，从(建议)废除一直到什么都不做。”“我们没有从立法行动中得到这样一种印象，即人们一致认为，废除法案是委员会应该采取的道路。因此，我们决定处理现有的法规，并假设国会仍然支持软美元的概念，但需要在什么适合安全港方面提供额外的指导。”
四年前，英国金融服务管理局(Financial Services Authority)要求Gartmore投资管理公司(Gartmore Investment Management)前董事长麦纳斯(Paul Myners)研究养老金投资的各个方面，并为新的监管提出建议。麦纳斯抓住了软美元固有的冲突，并提出改善这些冲突的最佳方法是要求基金自掏腰包支付佣金。
自从Myners在2001年3月发表他的报告以来，FSA就软美元改革提出了一系列建议，征求行业意见。该委员会关于这一问题的最终规定将于下月生效，允许软安排继续存在，但要求基金经理开始具体披露和逐项列出为交易执行和各种研究项目支付的佣金金额。
软美元体系的受益者——基金经理、经纪公司、市场数据公司和独立研究机构——通过提出一系列维护现状的自私自利的论点，帮助挫败了严肃的改革。
一种观点认为，禁止软佣金将导致独立研究灭绝。的确，让基金花自己的钱可能会导致他们购买更少的研究。但这样的举措也会让最好的研究蓬勃发展。这是因为软美元提供了一种人为补贴，使资金可以在不考虑质量或价格的情况下消费商品和服务。废除软美元将首次为投资理念创造一个自由市场。如果那些没有投行冲突的精品店真的能写出优秀的作品，它们就会出类拔萃。如果不是这样，他们就会失败。华尔街大型券商也将受到同样的市场纪律约束。
科伦拜恩资本服务公司(Columbine Capital Services)的首席执行官约翰•布拉什(John Brush)说:“我认为这会让人耳目一新。”科伦拜恩资本服务公司是一家位于科罗拉多州斯普林斯的定量研究精品公司。“我并不是说我一定希望它发生，因为它在短期内可能会给我们带来痛苦。但从长远来看，我认为我们可能会做得更好，因为我们的研究更好。”
就连路透社首席执行官托马斯·格罗瑟也有同感。他说:“我们认为，我们可能会从彻底结束所有类型的软化中受益。”他认为，如果基金经理必须为路透社的产品支付现金，那么路透社将会做得很好，因为它提供了多种价位的产品。这将使该公司能够继续吸引客户，如果他们不得不用自己的钱而不是客户的佣金，他们可能会决定减少支出。
富达独立受托人主席曼恩补充道:“这将把研究放在一个以市场为基础的体系上。如果经纪公司真的通过他们的研究创造了价值，基金就会开支票来支付。这将在基金的费用报表中体现出来。经纪人和独立机构之间的竞争将随之而来。”
只有那些没有高质量研究成果的科研机构才有理由担心转向硬通货。消费者联盟的罗珀说:“如果没有软钱，独立研究就会消亡，这就意味着它根本不值得购买。”
并非所有人都同意。“我们认为这会损害市场，因为研究的数量会大大减少，”纽约银行首席执行官约瑟夫·韦利(Joseph Velli)在公司去年举行的软美元简报会上说。“这是嵌入在事物运作方式的基础设施中，需要付出如此多的努力，可能不值得花力气去解绑。”
多年来，根深蒂固的中介机构为了对抗一系列有利于投资者的市场改革，一直在使用这种言论(可以称之为“末日防御”)。其中包括1975年放松佣金率管制，以及2001年实行十进制股票定价。这两项举措都极大地降低了投资者的成本，同时也给华尔街公司带来了最初的阵痛。但两者都没有导致我们所知的资本主义的崩溃。如果有什么影响的话，那就是它们通过鼓励竞争，让市场变得更强大、更有活力。
一种更为积极的情况也同样可能出现:摆脱软美元束缚的基金经理，将完全基于最佳执行来指导交易。低成本经纪机构和另类交易系统将迎来大量业务，这些业务多年来一直被人为地与成本较高的交易场所挂钩。大型公司将不得不大幅削减佣金以保持竞争力。他们的收入将因此下降，这将促使他们减少研究、销售和交易人员。最大的公司能够以每股5美分的价格为研究部门提供5亿美元的资金。如果股价低于2美分，他们将不得不裁掉除最好的分析师以外的所有分析师。
富达被普遍认为是华尔街最大的佣金提供者。根据两家公司10月份达成的分拆协议，该公司每年仅向雷曼支付700万美元的研究费用。雷曼在《华尔街日报》全美研究团队(All-America Research Team)的排名中连续两年位居榜首。如果富达认为评级最高的经纪公司每年的研究价值只有700万美元，那么很少有公司会认为他们应该支付更多的钱。随着基金经理迫使独立研究机构、路透社(Reuters)、彭博(Bloomberg)和其他第三方服务提供商降价，它们也将面临类似的收入挤压。
没有软美元，各种规模的资产管理公司都可以做得很好。以田纳西州孟菲斯市东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)为例，耶鲁大学投资主管史文森在他的新书《非常规成功:个人投资的基本方法》(非常规成功:a Fundamental Approach to Personal investment)中称赞该公司避开软美元。东南银行拥有320亿美元的资产，与最大的几家基金集团管理的数千亿美元资产相比微不足道。其Longleaf基金大多不向新投资者开放，在截至9月30日的5年期和10年期基金中，这些基金都轻松跑赢了基准。例如，其规模27亿美元的小盘股基金过去五年的年化回报率为13.51%，而罗素2000小盘股指数的年化回报率仅为6.45%。
史文森说:“如果小型投资管理公司不进行高质量的独立研究，它们就应该消失。”“或者，如果小公司不使用软美元就无法生存，那么它们就不属于这个行业。”
前Vanguard投资组合经理Liebau说，他的年轻公司不会用佣金支付研究费用，如果软美元被废除，也不会受到任何影响。他表示:“我们是一个活生生的例子，证明小型资产管理公司不需要软美元。”
的确，禁止软美元可能会导致许多基金提高管理费。毕竟，基金公司对研究、技术和其他非交易服务的需求是合理的，而这些服务现在已经被软化了，而且随着它们用自己的钱购买这些项目，它们的运营成本将会上升。
但有两个因素会阻碍学费的过度增长。其中一个原因是，当基金使用自己的资金时，它们只会减少购买。另一个原因是，资金管理行业激烈的费用竞争(见本月的封面故事“成功的代价”，第46页)确保了基金集团不能简单地通过大幅提高费用来收回所有新的自付成本。相反，基金可能会与这些服务的供应商进行更艰难的讨价还价，或者接受略低的利润率。对于投资者来说，节省下来的钱将使他们不得不支付的额外费用相形见绌。
此外，那些为有价值的、真正能提高业绩的研究买单的基金，将有理由将部分成本转嫁给投资者。当然，投资者也可以自由地寻找成本较低、仍能实现稳定回报的基金。
斯泰尔和Perfumo在他们的软美元研究中估计，基金经理只需将费用提高18个基点，就能维持利润率。因此，对冲基金行业和监管机构有两个选择:要么维持一个秘密从投资者那里榨取336亿美元的系统，要么取消这个系统，向客户收取63亿美元的预付款，用于基金经理认为值得用自己的钱购买的研究。
“我认为，如果我们有机会以某种方式重塑金融服务业，我们可能不会实施软美元之类的东西，”大型资产管理公司资本集团(Capital Group)美国基金部门负责人保罗·哈加(Paul Haaga)去年春天在国会辩论共同基金改革时对II说。(哈加当时是ICI的董事长。)“至少，它们应该被合理地披露，但这个问题值得一看。仅仅因为某件事在技术上不违法，并不意味着它就是正确的。”