三年来，德国股市一直表现强劲。在9月份令人不安的选举之后，它会失去吸引力吗?
摩根士丹利驻伦敦的欧洲股票分析师罗南•卡尔(Ronan Carr)等观察人士认为，可能不会。这并不是因为宏观经济形势突然变得乐观。相反，投资者正在从微观角度看待德国股市:在很大程度上，他们喜欢自己所看到的。
当然，在9月18日的大选未能产生一个明确的获胜者之后，多数投资者青睐的中右翼反对党候选人安格拉•默克尔(Angela Merkel)最终战胜了现任总理格哈德Schršder，这是有帮助的。10月中旬，Schršder同意辞职，允许默克尔组建联合政府:她的内阁将包括同等数量的中右翼和中左翼部长。
虽然今年和明年的国内生产总值(GDP)预计分别增长0.9%和1.3%，失业率也将超过10%，但经济依然疲软，很多投资者正在逐一关注股市。他们正在寻找内在强大、通过成功重组来应对德国连续四年零增长的公司。无论国内生产总值(GDP)发生什么变化，以及下一届政府的经济政策将把美国引向什么方向，许多公司都将继续保持增长和利润率扩张。投资者还关注德国股市相对便宜的事实:按市净率计算，德国股市较摩根士丹利资本国际欧洲指数(MSCI Europe index)低27%。
“德国注重的是微观重组，而不是宏观改革，”摩根士丹利的卡尔说。
出于这个原因，投资者对选举初期的影响并不担心。德国DAX指数自今年夏天宣布选举以来上涨了约14%，但在选举后的第二天小幅下跌了1.2%。到10月19日，该指数进一步下跌了3.2%。
市场过去的表现将很难效仿。截至8月的12个月里，摩根士丹利资本国际德国指数(MSCI Germany)以美元计上涨29.3%。这比标准普尔500指数高出近15个百分点。在截至8月31日的三年里，德国指数的年化回报率为18.1%。这比标准普尔500指数高出近6个百分点。一年期回报率受货币价值的影响很小;不过，三年回报率反映了欧元的涨势，美元回报率基本上是欧元回报率的两倍。
总部位于蒙特利尔的投资公司BCA Research的欧洲投资策略师大卫•艾布拉姆森(David Abramson)表示:“德国是我最喜欢的市场，这种情况已经持续了一年多。”“尽管利润在飙升，但市盈率并没有从近年来的低水平上升。”
海德堡德鲁克机械公司(Heidelberger Druck-maschinen)——世界上最古老的印刷机制造商——的经历，在一定程度上解释了这种热情。自2003年以来，海德堡一直在重组业务、裁员和延长工作时间，以换取更大的工作保障。这节约了10%的成本。和许多利润不断增长的德国公司一样，海德堡的增长是由蓬勃发展的出口推动的，出口占其销售额的85%。自2003年初以来，它的股价已经上涨了一倍多。10月下旬，它们的交易价格为26.4 e26(32美元)。
德国大部分企业都在进行重组。德国最大的工程公司西门子(Siemens)在大选结束后的一天就明确表示了这一点，宣布将在国内削减2400个工作岗位，以期在未来几年削减20亿美元的成本。
摩根斯坦利的卡尔说:“我们看到，由私人股本、兼并和收购的增加以及美国最大公司之间长期交叉持股的解除所推动的重组。”多年来，数十亿欧元的企业资产被捆绑在非核心资产中。2003年修改的税法允许在不征收资本利得税的情况下出售这些股票。在很多情况下，这些股票的所有权可以追溯到“二战”结束时。
德国股市还受益于投资者目前青睐的周期性股票(原材料、工业和非必需消费品)所占比例较高。根据摩根士丹利资本国际(MSCI)的数据，这类行业占欧洲股市的28%，但占德国股市的47%。
倍数看起来也很有吸引力。IBES报告称，德国人的收入在2004年增长了38%，并有望在2005年和2006年分别增长10.3%和15.0%。欧洲的利润增长则慢得多:2004年增长了23.6%，预计今明两年将分别增长9.7%和8.6%。尽管如此，德国的预期市盈率与欧洲相同，均为13.8。
另一方面，德国公司在几个关键的财务指标上落后于欧洲同行。根据卡尔的数据，德国企业的平均利润率为5%，而典型的欧洲企业为8.4%。尽管欧洲的股本回报率接近15.7%的历史高点，但德国9.2%的股本回报率比其高点低5.4个百分点。BCA的艾布拉姆森指出，德国的股本回报率开始回升;他预计，随着企业利润继续飙升，单位劳动力成本相对于欧洲其他国家下降，劳动力成本水平将大幅上升。
和许多投资组合经理一样，纽约AXP Partners International Select Value Fund的经理亨利•德奥里亚(Henry D'Auria)也在寻找主要出口企业的德国公司。“推动我在德国投资的是全球经济增长，而不是国内经济，”他表示。他的投资组合明显偏重德国，占总资产的11.2%，而摩根士丹利资本国际EAFE指数占7.1%。这一风险敞口帮助他在2005年9月7日获得了26.8%的12个月收益和23.6%的三年年化回报率，分别超过了以美元为基础的26.4%和21.2%的EAFE回报率。
轮胎制造商大陆集团是D'Auria最大的投资组合之一，占其投资组合的2%。该公司三分之二的销售和利润来自海外，2002年1月至2004年年底的收入翻了一番。德奥里亚的基金从2003年底开始积累股票，平均成本为30欧元。截至9月初，该公司股价为67欧元，使该基金的投资增加了一倍以上。
从2003年年中开始，该基金开始在电力和水务公司E.On建立头寸。截至9月份，这一比例上升了30%以上。在捷克、匈牙利、瑞典、英国和美国进行了一系列收购之后，该公司目前一半的销售额和利润来自德国以外的市场。意昂的市净率为1.5，是所有发达市场公用事业公司中最便宜的，其平均市净率为2.2。
德国小盘股的表现扶助规模2.01亿美元的美国世纪国际机会基金(American Century International Opportunities Fund)在截至8月底的12个月内大涨47.4%，而其指标标普/花旗集团(Citigroup)百代(EMI)指数则大涨31.2%。索引。三年期年化回报率超过36%，而基准股指的年化回报率为25.3%。基金经理特雷弗•古尔维奇(Trevor Gurwich)和费德里科•拉凡(Federico Laffan)持有8.4%的德国股票;标普/花旗百代成长指数中，德国股票权重仅为7%。
该基金近期的股票选择之一是房地产开发商Vivacon。总部位于德国普劳恩(Plauen)的公司主要从政府和寻求融资的非营利机构购买住宅物业。在优惠的税法和低贷款利率的支持下，Vivacon随后恢复并转售这些房产。2004年的收入增长了67%，预计2005年将增长73%。古尔维奇从2005年4月开始购买该公司的股票;截至9月初，该公司股价已飙升77%。
劳动灵活性是一种积极的发展。格维奇认为，随着工会同意改变那些工作有风险的工人的地位，德国临时劳动力(目前仅占所有劳动者的1%)未来将大幅扩张。他说:“像大众和英飞凌这样的公司已经迫使这种改变，他们把这些工人转移到德国工业服务公司(Deutscher industrial Service)这样的人力资源机构。”
2004年，DIS的每股获利飙升114%，因该公司得益于明智的收购和与大型跨国客户的重大交易。预计今年DIS将以更可持续的速度增长25 - 30%，目前预计2005年的市盈率为30倍。到9月9日，Gurwich看到他在4月份建立的股票头寸上涨了126%。
德国股市能继续跑赢大盘吗?估值仍然具有吸引力，企业重组也在稳步进行。不过，投资者担心全球经济放缓。德国出口商将受到伤害，这对德国股市来说不是好消息。